什么是Pod Shop？理解多策略对冲基金 - 彭博社

摄影师：Jason Alden/Bloomberg 多策略对冲基金目前非常流行。但关于他们究竟做什么，以及所谓的“豆荚店”与传统对冲基金有何不同，也存在很多困惑。在这一期的播客中，我们与长期从事该领域的老手Giuseppe ‘Gappy’ Paleologo进行了交谈。除了撰写关于量化金融的书籍外，Gappy曾是Citadel的风险和量化分析总监，以及Millennium的企业风险负责人，担任过许多其他工作。他向我们介绍了多策略交易员实际上一天都在做什么，什么样的人适合从事多策略交易，以及如何在豆荚店游戏中取胜。本文稿已经经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇怪的交易：如何在多策略对冲基金中取得成功（播客）

48:43

**来自播客的关键见解：**Gappy在对冲基金行业的多个工作经历 — 3:51豆荚店如何赚钱？ — 5:18在交易平台内工作的好处是什么 — 7:41一个组织内的300个豆荚如何保持多样化 — 9:32豆荚店如何管理风险 — 14:56投资组合经理的平均寿命 — 20:25为什么世界属于“痴迷者” — 27:24创造阿尔法的两种方式 — 29:05在大数据时代资产仍然被错误定价的原因 — 33:31对冲基金下一个重大创新将是什么 — 38:29

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**Tracy Alloway (00:20):**你好，欢迎收听另一集Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛维。

**Joe Weisenthal (00:25):**我是乔·韦森塔尔。

**Tracy (00:26):**乔，我知道我们之前做过一期关于套利基金的节目。但那主要集中在它们对市场的影响上。我必须说，我仍然对那次谈话有些疑惑，如果我在一个套利基金公司工作，我到底会一整天在做些什么？

**Joe (00:49):**我也很想知道确切的答案。我是说，我大概有这种模糊的感觉，他们有一群人专注于各自的领域，然后他们将一堆东西平均出来，抵消掉一些东西，这样资本效率高，理论上是市场中性的，等等。但除此之外，我还是不太明白。我唯一知道的是，他们做得很好，很多人都在推出更多这样的基金。

**Tracy (01:16):**是的，它们似乎非常流行。在量化金融领域，至少是大家都想去的地方。每个人似乎都在瞄准这些大名鼎鼎的地方，比如Citadel、Millennium，也许。但我的问题是，为什么？

**Joe (1:35):**这也是我的问题。

**Tracy (1:36):**是因为它们在赚钱，预计未来会继续赚钱吗？还是在那个领域工作有什么根本上的迷人之处，让很多人都想进入？

**乔（01:47）：**我的意思是，我认为这可能是说同样的事情的两种方式。如果他们在铸造货币，那对这个领域的人们可能是基本上有吸引力的。但我认为，回到问题的根本，我们知道的是，许多基金，包括显然甚至是B级或C级基金，都做得很好。所以我只是好奇是如何以及为什么。然后，是的，关于在这些基金中取得成功需要什么，或者谁是可以在这种环境中取得成功的人的问题？

**特蕾西（02:16）：**好的，我很高兴你这样说，因为今天我们将与一个在这种特定环境中取得成功的人交谈。我们有一个完美的嘉宾。我们将与朱塞佩·帕莱奥洛（Giuseppe Paleologo），也被称为Gappy，进行交谈。

他自称为“不断的园丁”，经常处于园艺休假状态。他还是《高级投资组合管理：基本投资者的量化指南》的作者。我必须说，这是我在量化金融领域读过的最有趣的书之一。我不能说它是最有趣的，因为我确实读过Emanuel Derman的《我的量化生活》，但它绝对是其中之一。乔，我知道，我知道你也喜欢它。

**乔（02:54）：**我看了。你知道，我跳过了所有数字、方程式和希腊字母。

**特蕾西（02:58）：**你只看了笑话

**乔（02:58）：**但实际上，这本书写得非常轻松愉快。我觉得，即使是我基础的阅读，也可能学到了一点东西。写得非常出色。我对这次谈话非常兴奋。你知道，你提到我们的嘉宾是园艺假期之王。如果你看他的LinkedIn，确实担任过许多不同的角色。

**特蕾西（03:19）：**我还要说，他是我唯一认识的一个肩膀上同时有α和β纹身的人。

**乔（03:27）：**哇。

**特蕾西（03:28）：**你知道，有些人会得到α符号，但他两个都有，所以你知道，纹身组合得非常平衡。

**乔（03:36）：**阴阳。

**特蕾西（03:36）：**是的。所以 Gappy，非常感谢你来参加《Odd Lots》！

**朱塞佩“Gappy”帕莱奥洛（03:40）：**嗨，特蕾西。嗨，乔。

**特蕾西（03:42）：**也许首先，我会让你解释一下你以前的工作经历，因为有很多。你在这个行业做了些什么？

**Gappy（03:51）：**是的，我不太确定。好问题。嗯，我几乎是偶然进入这个行业的。我曾在IBM研究部门做了几年的研究员，然后有点厌倦了。在纽约，除了IBM或技术公司，唯一可以工作的地方就是金融领域。所以我几乎是偶然进入了金融领域。

再说一次，对于我的职业选择，没有什么主要计划。当我感到无聊时，出于某种原因有人给我打电话，提供了一份更有趣的工作。因此，我主要在所谓的行业买方工作。所谓的行业部分积极投资并承担风险。我曾两次为Citadel工作，为一家小型对冲基金担任投资组合经理，然后为Millennium和Hudson River Trading工作。我在定量研究和风险管理之间轮流工作。最近，我在Hudson River Trading工作，直到11月初。

**Joe (04:55):**我认为当人们想到多策略对冲基金或者投资组合管理公司时，也许Millennium是人们首先想到的。如果有人问你“Millennium是如何赚钱的？”——他们似乎多年来赚了很多钱——你会怎么回答？

**Gappy (05:12):**好的。我希望不会说出任何专有信息…

**Joe (05:18):**当然，像Millennium的商业模式？

**Gappy (05:19):**是的。我认为Millennium擅长的是扩大规模。因此，调整其现有平台以适应新策略和新投资组合经理。有时在他们的一些营销材料中，他们称之为“投资运营系统”之类的东西。

因此，这是一个作为公司愿意吸收一些相对新的策略并为该策略成功创造环境的系统。因此，我认为他们可能拥有目前最多的独立投资组合。可能接近300个。管理资产约为600亿美元左右。但我想说他们的超能力真正在于他们在独立投资组合数量方面的扩展能力。

**Tracy (06:16):**所以你提到了在那里为成功创造环境。在这样一个组织中，这是什么样子的？是什么样的渠道让那个特定组织中的交易成功？

**Gappy (06:32):**所以我会给出一种略微特殊的、也许是关于成功平台的理性的故事。我认为平台有点像管理套利或某种单一平台、单一经理或小型对冲基金与基金组合之间的差距。所以如果你是一个基金组合，你确实有规模，但你没有能力从近距离观察你的投资工具的表现。

假设他们表现不佳，你必须等一年才能拿回你的钱。在对冲基金平台的情况下，你实际上不仅可以从非常近的距离观察投资组合经理的表现、他们的技能，而且还可以帮助他们表现更好。所以你可以集中一些使他们变得更好的功能。你知道，资本获取、企业获取、风险管理。如果他们表现良好，给他们更多资本。如果他们表现不佳，从他们那里拿走资本或让他们离开。

同时，你也解决了另外两个问题。所以一个是，有一种风险转移正在发生，因为一个平台几乎是按设计，否则它实际上不是一个平台，有一个基础于平台存在的透传费用结构。这确实使一个平台成为它所是的，而不是一个像 D.E. Shaw 那样的多经理对冲基金。

这意味着投资组合经理并不是通过对冲基金作为整体从有限合伙人那里获得的激励费来获得报酬，而是投资组合经理根据他们的损益比例获得报酬。这种支付直接通过传递给有限合伙人，即投资者。基本上，这将风险直接转移，从投资组合经理转移到有限合伙人。这在某种意义上使系统更加健壮，对吧？再加上跨投资风格和投资组合经理数量的分散化，现在你开始在成功的平台周围建立一道护城河。

**Joe (09:04):**如果一个实体有300个Pod，每个人都在做自己的事情，等等，为什么回报不会变成市场回报呢？一个直觉可能是这种模式不会扩展 - 我知道它确实会 - 但一个直觉可能是这种模式不会扩展，你增加的越多，你就会过度分散，最终你只会得到，你知道的，‘买入VTI ETF’之类的东西。为什么不会发生这种情况呢？

**Gappy (09:32):**对此的一个简单解释实际上就是看一下零售投资者会持有什么样的投资组合。比如说，他们持有苹果和IBM的多头头寸。好吧，他们持有的是市场的一个不完美版本，对吧？但是他们的技巧在于他们的苹果和IBM头寸的权重与市场相比有多大的不同，好吧？

所以你可以将你在个人账户中的表现分解为市场和你对这些股票的特异赌注的总和。现在对冲基金所做的是，他们做同样的事情，但是他们尽可能地完全消除他们在市场中的暴露或投资。因此，他们完全运行市场中性和因子中性的投资组合。

因此存在多样化，但这些特异的赌注并没有被分散到一个大市场中，而实际上它们实质上成为一堆独立的赌注，根据大数定律，它们倾向于具有越来越好的风险调整配置。

**特蕾西（10:39）：**所以我仍然看到一些平台负责人将整体倾向描述为市场中性，但他们究竟是什么意思呢？

**加皮（10:49）：**我的意思是，他们通常运行各种策略。所以让我们关注一下，因为更容易理解，让我们专注于自主多空权益和系统性权益，因为每个人都知道这些是什么。

**特蕾西（11:00）：**太好了。我很高兴你认为系统性权益是容易理解的。

**加皮（11:03）：**是的。相对于，我不知道，国债基础或卖出波动率。所以他们的意思通常是他们确实有所谓的因子模型。因子模型有点像是市场模型的强化版。所以你有一个市场项，这样你就可以看到你的投资组合对市场有暴露。所以行为有点像市场。然后它也有点像一个具有动量的投资组合。然后它也可能在价值方面有一点倾向。这些平台倾向于运行完全没有市场暴露的投资组合，然后它们也倾向于在这些更奇特的因子上有受控的暴露。

**乔（11:47）：**他们怎么知道呢？我的意思是，所以中心那边有人，有所有这300个小组，数据可能被聚合和以各种方式切片，但工作是什么或者他们实际上如何确保他们的投资组合经理在净值上没有市场基准暴露？

**Gappy (12:05):**是的，他们通常至少会购买一些商业因子模型，这是市场的模型，比如你的投资范围：股票的表现如何，你如何将股票的表现分解为这些各种系统性的，或者我们称之为普遍的市场因素，而不是特异性的。

所以你可以直接购买它们。我的意思是它们真的很昂贵，但它们确实起到了作用。一旦你购买了它们，你就会创建一种用户友好的界面，这样投资组合经理可以随时看到投资组合的情况。这有点像实时拍摄你身体的X光片。

你知道，你可以看到‘哦，我的投资组合在市场上稍微短缺一点，稍微看涨动能，也许有一些拥挤，暴露度。’ 等等。所以这就掌握在投资组合经理手中。然后在此之上还有另一层，非常重要的一层：风险管理，它确保投资组合经理表现良好，他们不会超出范围。你知道，他们不会购买微型股票，或者投资疯狂的东西。

**Joe (13:17):**或者只是一直做多英伟达。

**Gappy (13:19):**或者做多英伟达。是的。如果他们的想法是一直做多英伟达，那可能不是一个理想的投资组合经理。

**Tracy (13:27):**所以我一直在想的另一件事是，在同一个团队内部的不同小组之间有多少可见性？我的意思是，我假设，有某种中央风险管理系统，可以抵消头寸并尝试使资本的利用最有效。这也是很多优势所在。但如果你只是一个追求自己策略的交易员，你知道你旁边的那个人在做什么吗？你有这种可见性吗？还是想要让每个人在智力上保持分离，以免彼此受到影响？

**Gappy (14:06):**正确。这是一个很好的问题。所以对于这个问题并没有真正的黑白答案，因为从历史上看，曾经有过一个时期，平台之间有更多的可见性和更多的合作，或者至少在同一领域的平台之间有更多的合作。但我想说，历史趋势更多地是为他们提供成功的工具，而不是让他们能够看到彼此的投资组合，例如。

而这样做的理由是，你可能更喜欢独立的赌注，而不是相关的赌注，可能会更有见地一些。所以这是一个权衡。如果我们交谈，也许我们可以想出稍微更好的主意。但是，我认为趋势是越来越向着，“不，你看不到我持有什么。”

**Joe (14:56):**更多地与我们谈谈风险管理组件。再次强调，我并不是很了解，我知道，你知道，止损非常严格，你没有太多的损失空间。如果你做得不好，你的资本会减少。如果你做得好，我猜你会得到更多，如果你做得[好]，你会得到更多，等等。但是你如何描述，对冲基金层面上的风险管理的本质呢？

**Gappy (15:20):**所以可能有两三个核心功能可以用定性的方式描述，但你知道，我认为相当全面。然后还有一些比较玄妙或领域特定的东西。

所以让我们谈谈一般原则。你提到了止损。这非常重要。你知道，总是有止损。有些你知道你有的，有些你不知道你有的，但每个人在生活中都有止损。所以这些非常重要，因为你可以想象，一个投资经理有点像一个持有看涨期权的人，你知道，亏钱的投资经理可能有一些动力去孤注一掷，有时候。但止损实际上是一种原始的尾部保险，是投资经理左尾的一种风险管理工具。这非常重要。

第二个原则是，它是一种自我执行的真正多元化。所以这就是你想要有某种风险模型，告诉你隐藏的投注是什么，它们可能重叠并在总体水平上可能相互作用，所以如果每个人都在同一个方向上承担一点因子暴露，然后将这个因子暴露在300个PM之间相加，它就会变成一个大的因子暴露。因此，一个PA风险管理组织需要做到这一点。第三件事是确保人们保持在范围内。好吧，这似乎微不足道，但实际上这需要很多领域专业知识。因此，了解交易，从操作角度和微观结构角度可能出现的问题…

**特蕾西（16:56）：**这也是因子漂移风险吗？

**加皮（17:00）：**我会说范围更像是因子漂移。或者一般来说，是策略漂移，不仅仅是因子。但是保持在范围内更像是纯粹的策略漂移，或者只是承担投资组合经理可能意识到的风险，但是对于对冲基金的负责人来说，因为他不是该领域的专家，所以可能不太了解。因此，风险经理必须非常了解发生了什么事情，并警觉，与PM交谈，与业务负责人交谈。

**特蕾西（17:33）：**你能给我们提供具体的例子吗，根据你的经验，会引起警报的那种事情？所以，我猜你不必给我们具体的例子，但你知道，那种…

**乔（17:48）：**例子的类型。

**Tracy (17:48):**是的。在风险管理岗位上，会引起你注意的示例类型是什么？

**Gappy (17:54):**我们稍微涉及了一点。简单的事情，对吧？所以简单的事情就是人们承担过多风险，首先。这很简单，但你知道，我们会考虑美元波动性。美元波动性有点像你在一年内可以赚取或者失去多少，例如。

**Tracy (18:09):**就像风险价值，那种计算？

**Gappy (18:11):**有点像风险价值。是的。我是说，大多数人也会考虑风险价值，但好吧。是的。我是说，选择你的风险度量标准。你想要保持在其中。然后是因子暴露，好吗？这也很简单。集中度。所以如果你在英伟达下了一个巨额赌注，它必须显现出来。所以这些相对简单。

还有一些稍微复杂的事情。比如，例如，你采取一些真正的套利头寸，你认为某些东西在价格上是便宜的，相对于富裕的，比如，债券与期货。或者你进行某种资金套利交易，投资世界中的不同代理人对其资产有不同的资金费率。这些可能会出问题。比如，在一个错位中，它们可能会出问题。通常来说，你管理这些事情的方式有点像并购套利。你给它一个最大规模，并且你要确保这是正确的，这个规模是正确的，并且得到监控。所以这些是可能出错的事情。

**Joe (19:11):**经理们，他们有多少，我是说，我确定有一些，我不知道是意外漂移还是，你知道，漂移是一个中性词。风险管理人员需要注意多少，我猜，有意的漂移？或者‘这不起作用，我知道这不太符合我的授权范围，这不太是我应该交易的，但我可以这样辩解，或者我只是看到这些线在这里上升，我需要…’这有多大的风险管理问题？

**Gappy (19:39):**我认为总的原则应该是信任，但要核实。我会说，绝大多数投资组合经理都非常负责，因为他们担任这个角色，他们接受过教育来控制风险，理解风险。偶尔会出现失误。这就是为什么你需要核实。

**Tracy (20:01):**好的。在失误的对立面，我很好奇资金是如何分配的。如果我运行一个极其盈利，成功的交易策略，我会自动获得更多资金来玩耍吗？还是在这里有一定的纪律，你不希望人们不断增加头寸，或者增加交易成本等等？想象一下我是最受欢迎的交易员…

**Joe (20:37):**成功的。

**Tracy (20:37):**最成功的交易员…

**Joe (20:38):**我认为受欢迎程度不应该重要。

**Tracy (20:38):**也很受欢迎！

**Joe (20:39):**但是成功。

**Tracy (20:40):**我既是Citadel最受欢迎的交易员，也是最成功的交易员。

**Joe (20:44):**Tracy获得更多交易资金的流程是什么？

**Tracy (20:47):**我如何变得更受欢迎和更成功？可能不是[更]受欢迎。

**Gappy (20:50):**好的。假设你受欢迎且成功。那么你会获得更多资金吗？你会获得更多资金，但有一个限制。第一个因素是，有一个自然的限制，有些大型对冲基金的每日损益有时会受到单一策略的影响，好吧？

也许这是合理的，对吧？但是有一个风险可能太大的点，因为跨策略的集中度——把 pods 想象成股票，对吧？你不想把你90%的储蓄都放在英伟达股票上。所以，好吧，这是第一点。所以有一些基本的启发式。

然后，策略的增长有一个自然的极限。比如，有一个权衡，因为你的市场影响力非常大。或者你的策略有一个硬性规模。所以你不能扩展高频交易，你不能扩展到无限，甚至是指数再平衡。或者如果你是一个消费者 PM，你的成本增长速度比你的投资组合规模快。所以在没有成本的情况下，你的损益大致呈线性增长，但是你的成本增长速度比线性增长更快。所以有一个你不想增长的点。

**乔（22:13）：**好的。相反地，假设特蕾西进来了，她是一个 PM，她的 pod 会持续多久？

**特蕾西（20:14）：**乔，你怎么敢！

**乔（20:15）：**是什么会导致她被解雇？她被解雇的门槛是什么？

**加皮（22:31）：**我没有 PM 平均任期的统计数据。如果我有的话，可能不应该说。嗯，这也很大程度上取决于地方。好吧，多久？我会说这就像生活中的一切，对吧？就像90%的一切都是劣质的。很抱歉要说，但对 PM 也是一样。

但这也是平台的另一个美好之处，顺便说一句。所以让我稍微岔开一下。因为平台的一个美丽而被低估的方面是它们起到了筛子的作用。所以你基本上会经历市场上每一个可能的 PM。每年大约有20%的 PM 会被解雇或离开，但你会留下优秀的，对吧？所以最终你会有足够数量的 PM，他们真的能够支撑业务的可持续发展。平台是一种探索工具。所以我不会说他们能持续多久或其他什么的，对吧？

好吧，你需要有多好？我认为，如果你有一个市场中性的夏普比率，对于那些不习惯这个概念的人来说，基本上是利润的风险调整衡量标准。所以你拿你的损益除以某种风险指标，就得到了夏普比率。如果你没有这种市场敞口，你可以称之为信息比率。如果你有一个信息比率为一，并且你明智地管理你的左尾，你就能生存下去。所以，你知道，开始练习吧。

**特蕾西 (24:12):**好的。但在这个问题上，我想问你的另一件事是，你知道，我们倾向于谈论这些事情 - 平台、投资公司、多策略 - 就像这一个大块基本上在做类似的事情。但我的印象是，跨公司之间的文化差异相当大。而且，虽然像乔在介绍中说的那样，从事这项工作的公司并不多，但数量正在增长。但当我们谈论这种文化变化时，我们到底是指什么？

**加皮 (24:43):**在很大程度上，我认为平台的形成受到他们创始人个性的影响。所以伊兹·英格兰德有一种个性和个人历史。肯·格里芬有另一种。Hudson River Trading的创始人 - 不是一个平台，你知道，在某种程度上是多策略。所以文化受到这些影响很大。

所以如果你像肯·格里芬这样的交易员，你所工作的基金更有可能是一个交易型的，而不是纯粹的技术文化。Millennium非常分散。Citadel倾向于更像一个集中和高效的组织。所以用一个对冲基金经理的话来说，你知道，Citadel就像新加坡，而Millennium就像美国，对吧？新加坡：非常高效，高效运转。在某种程度上是技术专家。而美国，你知道，有点混乱和低效，但非常强大。

从某种意义上说，你知道，千禧年具有这些鲁棒性特征。它就像一个有机生物。它确实会发生很多变化。因此，其他一些公司更具合作性。例如，我认为Balyasny往往比这另外两家公司更具合作性。顺便说一句，不同团队之间的情况可能会有所不同。就像取决于你在哪里工作，你知道，可能是天堂，也可能是地狱。

**Joe (26:10):**好的，有人听到这个播客，也许他们正在大学学习金融，或者可能是技术或其他领域。工程或其他什么的。他们可能会说‘哦，这听起来很酷，我想为其中一个公司工作。’那么，一个人最终会走上什么样的基本道路，也许首先在一个小组中，然后负责一个小组？

**Gappy (26:25):**好的，首先，我想劝阻所有正在听的人不要选择金融这个职业。好吗？

**Joe (26:32):**每个人都会把这当作一个挑战，但请继续，

**Gappy (26:34):**当然。所以我写了一份小文件，因为我收到很多学生类似这样的问题。而残酷的答案是这很困难，也有一些运气成分。所以，如果你想做量化方面的工作，去一个有名气的学校肯定会有帮助。如果你想做编程方面的工作，成为一个非常优秀的程序员肯定会有帮助。

而且，你知道，你需要有量化思维的能力。这是肯定的。现在有编程测试使得入学变得更加民主化，但仍然非常具有选择性。我并不特别有资格就如何进入这个行业提供建议。我认为我更了解如何成功以及——如何快乐，而不是成功——如何在这个行业中快乐。

**乔（27:22）：**这可能更重要。让我们听听这个。

**盖皮（27:24）：**是的。所以我是说，在这个行业如何保持快乐。我认为，我经常问人们什么是一个好的分析师或一个好的量化研究员，得到的答案很常见，那就是，好奇的人做得好，似乎也更快乐。

所以，像往常一样，你需要有激情。你需要去，你知道，周末进入状态，无法不去思考一个问题。所以我认为痴迷有帮助。所以我认为世界属于那些痴迷的人，无论是好是坏，在未来都是如此。就像你可以看到的，这是一个重尾世界。所以如果你想要一个更稳定的工作和更少的吸引力，我认为成为一名牙医是一个更好的职业道路。但对这些事情有一定程度的痴迷是好的。否则，在某个时候，你知道，你会离开这个行业。顺便说一句，这完全没问题。

**特蕾西（28:23）：**这实际上让我想起了另一件我想问你的事情。所以你说世界属于那些痴迷的人，这个……

**乔（28:30）：**很棒的话

特蕾西（28:31）：……是一个非常好的话。但是当我读关于量化金融的书时，很多内容似乎都是关于希腊字母开始的。但基本上是关于规模化和管理风险以及如何看待你的头寸等等。你到底是如何产生交易理念的？比如，策略是从哪里来的？我只是在寻找市场中的数学错位和套利机会吗？还是我在考虑‘我想在人工智能或清洁能源等领域大干一场’之类的事情？

**Gappy (29:05):**我认为你的问题有两个方面。第一个是你如何客观地创造Alpha？好的。关于Alpha，只有有限的几种方式。市场存在结构性的不平衡，因为市场设计不良，因为我们不生活在新古典世界。因此，这些不平衡会持续存在。

你如何利用这种物理Alpha有两种方式。第一种是你是一个天才，你面对墙壁两年，做研究，然后提出一个原创的想法。好的。有这样的人。但很少。另一种更简单。就像文艺复兴风格。你是一个著名画家店里的学徒，你学习这门手艺，然后你自己闯出一片天，让它变得更好一点。

即使稍微改进也可能产生巨大的影响。所以我会说模仿起着很大的作用。也许还有另一个特征，就是，你必须具备正确的性格特征，比如，动力、风险承受能力。所以，你知道，我曾经和一位前Point72的投资经理一起吃午饭。他最大的回撤是9000万美元。顺便说一句，这并不算太高。如果你亏损了5亿美元，你简直要发疯了，知道吗？你的脸色都变了。

**Joe (30:39):**你见过吗？

**Gappy (30:40):**当然，见过，见过。

**Joe (30:42):**是的。我记得在《随机漫步的傻瓜》中，[纳西姆·尼古拉斯] 塔勒布谈到看到一个人亏了很多钱后，所有的荷尔蒙都释放出来，看起来多么苍白。我记得他对此有过具体评论。

如果天才只有那么多，如果阿尔法没有无限的供应，如果结构力量、物理力量如你所描述的那样，你知道，这些位移或现实与新古典世界分离的原因只有那么多，那么当我们看到更多这些发射，这些对冲基金变得更大时，这是否意味着机会在减少？

**Gappy (31:20):**是的。

**Joe (31:22):**很酷。

**Tracy (31:23):**等等，为什么？

**Gappy (31:25):**嗯，因为一切都有有限的容量。就是这样。我是说，正如你所说，Joe，机会只有那么多。每个机会都有有限的容量。所以在某个时候，每个人都在做同样的事情，你会达到某种平衡状态，这并不一定意味着每个人都能获得最低的回报率，对吧？但是，你知道。

**Tracy (32:02):**你之前提到系统性股权比其他东西如国债基差交易更具可比性。根据我的个人经验，我不太同意，因为我来自一种信用背景，但这让我想起了这些公司在债券市场中变得更加重要。在市场做市商角色等等。在这种世界中，从事股权与固定收益的日常工作，是否非常不同？或者是否适用类似的原则？

**Gappy (32:35):**实际上，我认为非常不同，你知道。为什么呢？首先，在基本股权中，你的优势主要是信息性的。因此，你拥有一个与共识不同的世界模型，并从中获利。这真的是信息性的。

在很多固定收益的情况下，[它] 真的是结构性的。你知道，有可预测的流动，有众所周知的不平衡，有不同的流动性需求。所以这更多是一种有偏差的策略或一类策略。所以你可能会损失很多钱，但你会定期收集一些零钱。所以你需要管理这种风险。你需要为此拥有更多的资本和情景。所以风险管理，你对投资的思考方式是不同的。它更多基于情景。它的分散程度较低。从根本上讲，你有相对相关的赌注。

**Joe (33:31):**为什么世界实际上没有被映射到新古典主义的世界观？因为有这么多的资金，有这么多的投资和努力被投入到发现任何地方的价格错位上。那么为什么在所有这些资金、所有这些专业人士、天才、超级计算机和人工智能都在攻击找到定价错误的证券这个问题时，仍然存在定价错误的证券呢？

**Tracy (33:57):**理论上，一切都应该被套利掉。

**Joe (33:59):**是的。而且应该是瞬间的，对吧？

**Gappy (34:01):**但在实践中并非如此。

**Joe (34:02):**嗯，是的，但为什么在实践中不是这样呢？为什么 — 即使所有专业人士和资金都在尝试做这件事 — 仍然存在这些异常或错位，无论你想如何称呼它们？

**Gappy (34:13):**我不是真正有资格回答，但我只是看到只有有限数量的专业人士。你知道，只有有限数量的专业人士有一定的风险容忍度。而且到处都有限制。你的资产负债表上有限制。你可以损失多少钱也有限制。

所以，套利的限制远不止于[安德烈]舍莱弗和[罗伯特]维什尼的玩具模型。这有点像资金套利。顺便说一句，那篇论文中的机制是错误的。我的意思是，不现实，而不是错误。这有点像人为的。但无论有多少参与者，只要存在约束，就可能存在效率低下。这是一个事实。而且这种情况不会消失。

**特蕾西 (35:01):**我有一个实际问题，我一直想问某人，我觉得你可能是最合适回答这个问题的人，如果你是这种公司的风险经理。我不知道，你走进办公室，比如说，是联邦储备委员会会议的那一天，杰罗姆·鲍威尔出来说了一些完全出乎意料的话。或者，比如说是2015年，中国突然宣布他们要贬值人民币。

当你看着电脑屏幕，看着各种风险指标时，这些指标会有多快变化？有多少是实时计算的，而不是所有数字都必须在一天结束时结算交易头寸时才运行？

**加皮 (35:49):**如果你有正确的模型，你应该能够直接捕捉到这些风险。想象一下，你对收益曲线的各个点有敏感性，无论是在你的固定收益投资组合中还是在你的股票投资组合中。如果你能很好地捕捉到这些风险，这是你知道自己正在承担的风险，你可以对冲，你应该看到因子在变化，但你的投资组合不会变化。

顺便说一下，你也可以没有这些因素，但你可能有代理这些因素的因素，这些宏观经济驱动因素。比如，比如说，动量是一个，拥挤是另一个。所以，即使投资组合经理不直接考虑收益曲线上的点，但他们有其他相关的思考方式，所以他们仍然可以控制这一点。

然后不幸的是，有这样一种情况，‘哦，我们从未对这个建模。我们没有这个的代理。’然后你就完蛋了。是的，你不想处于那种情况下。通常，你知道，你可以看到这些影响。比如，我是说，当利率上升时，股票投资组合出现了很大的变动，他们真的不知道为什么，商业因素模型中没有利率敏感性。所以就是这样。

**Joe (37:04):**从理论上讲，在某种意外事件的一天 - 特雷西提到中国人民币贬值 - 如果一切都运作完美，你确实已经完全消除了市场风险，那会在那个层面显现吗？比如，它还会以某种方式显现吗？

**Gappy (37:24):**它仍然可能以奇怪的方式显现，对吧？比如，你可能是市场中性的。市场出现大幅下跌，但你仍然亏钱。为什么？因为市场的下跌开始了影响你的投资组合的奇怪的去风险化过程。所以即使我是市场中性的，也有人在卖我的股票来减少他们的风险，这会影响我，尽管我完全是市场中性的。不幸的是，奇怪的事情可能发生，你知道吗？所以没有完美的模型。不幸的是，这就是简短的答案。

**Tracy (37:58):**你提到了多策略交易中的拥挤现象，以及也许，你知道，最终你可能会达到某种交易效力的极限。对于对冲基金来说接下来会是什么？所以我们从基金组合到Pod店。它们成为了炙手可热的新事物。Pod店之后会是什么？

**Joe (38:17):**什么是令人兴奋的？

**Gappy (38:18):**我很想知道。这是下一位嘉宾要回答的问题。我不知道。

**Tracy (38:23):**这是你揭示你目前的休假结束并将要去的地方的时候。

**Gappy (38:29):**哦是的。我最好的工作总是下一个。我不知道，但是，接下来是什么？从商业模式来看，知道接下来会是什么将会非常有趣。所以有一些有趣的想法。有一种叫做Alpha捕捉的概念，这是一个很大的概念。

你知道，Alpha捕捉有一个有趣的故事。所以有外部卖方Alpha捕捉，这在历史上是马歇尔·韦斯（Marshall Wace）的创造，一个英国对冲基金，在2003或04年，研究了一个名为Tops的项目，他们从卖方那里收集了想法。有一段时间这是非常有利可图的，也有很多其他很棒的副产品。现在我认为这种情况已经被套利掉了。

现在有一个类似的概念，即买方外部Alpha捕捉。因此，有一些公司试图从规模不大的对冲基金那里获取想法。他们可以将这些想法汇总，然后制成一个新的商业模式的投资组合。我不知道它有多大的可扩展性，有多可持续，但这是一个想法。

肯定会扩大到私人领域。我对这些东西一无所知，也没有任何了解。所以这真的是另一个人的问题。然后总是有产品创新。每个策略都在不断创新，必须改变。所以看看一百年前的基本股票是什么样子。对吧？建议是“投资铁路，单一股票，然后，你知道，快乐。”现在我们花费数亿美元在替代数据和工具等方面。那么10年后会是什么样子？我不知道。但它将会与今天大不相同。

**Joe (40:13):*我记得，你知道，当我20多年前第一次对市场感兴趣时，我拿起了《聪明的投资者》*。因为当然，你知道，[沃伦]巴菲特和[查理]芒格对此感兴趣。读起来就像，“所以如果你购买布鲁克林铁路债券，收益率为8%，”我就想，“这是什么？”只是，是的，我只是觉得，它似乎如此脱节。我想肯定有很多深刻的智慧，我可能应该内化它。但就他们所谈论的内容而言，它似乎很有趣，因为它看起来多么古老。

**Gappy (40:40):**完全是，是的。所以现在基本的投资经理在定量方面相当精通。将来，他们将会更加不同。也许他们将成为即时专家。我不知道。

**Joe (40:52):**你可以通过成为某个领域的专家来成为基本的投资经理吗？比如说，你真的了解生物技术或者说你真的了解半导体行业，你想交易芯片股票，而不是真的具备定量背景，而是其他专业知识。

**Gappy (41:09):**成为领域专家绝对是必要条件。你绝对需要成为领域专家。你提到了医疗保健作为例子 - 超级领域专家。因此，许多优秀的医疗保健产品经理在医疗保健公司工作过。他们从未实践过，但他们是领域专家。仅仅成为领域专家就足够了吗？不，我认为你还需要能够实现盈利并管理你的投资组合风险。这非常困难。因此，仅仅是领域专家是不够的，但绝对是必要条件。

**Tracy (41:40):**数据集有多重要？比如，如果我只擅长寻找原始和替代数据集呢？

**Joe (41:46):**你可以成为某人的分析师。

**Gappy (41:49):**情况各不相同。对于一些产品经理来说，对于系统性产品经理来说，这非常重要，毫无疑问。对于自由裁量的产品经理来说，情况各不相同。一些产品经理会使用替代数据，一些人会进行深入研究，提前三个月到一年的时间来思考。事实是，并没有太多数据真正能帮助你在那个时间跨度内思考。因此，我们生活在不是真正有助于基本思考的非常庞大数据的世界中。我认为这很有趣。

**Tracy (42:22):**我只有一个问题，那就是，你对工作最满意的是什么？什么给了你最大的满足感…

**Joe (42:31):**你的工作。

**Tracy (42:32):**是的，或者工作。

**Gappy (42:33):**我的工作？

**Tracy (42:34):**是的。你每天最享受什么？如果中国贬值人民币，你看着公司各个部门的定位，确保不会破产，你会感到很棒吗？还是当你发现一种特定的策略或类似的东西时感到很棒？

**Gappy (42:49):**不，我工作时最让我愉悦的事情是做一些有用的事情并且对他人有效。所以我喜欢工作中的社交方面。就像，这实际上是一份可以对其他人有所帮助的工作，我很享受这一点。所以当事情进展顺利时，比如你经历了多次失败后想出一个主意，然后它奏效了，你实施了它，别人使用了它或者发现了它的价值，大家都更开心了，然后我们一起喝醉。那很棒。

**Tracy (43:23):**好的。Giuseppe Paleologo。又名Gappy。非常感谢你的到来参加《Odd Lots》。非常感激。

**Gappy (43:29):**谢谢。

**Joe (43:30):**谢谢。太棒了。

**Tracy (43:47):**Joe，我觉得那是一个很好的人生建议。如果最终都是人们一起喝醉，通常情况下… 不，等等，这说不通。有时候是很糟糕的。

**Joe (43:54):**是的，不要说那个。

**Tracy (43:54):**好的。算了。但有时候是很棒的。

**乔（43:57）：**有时候很好。我喜欢那句话，我觉得“世界属于痴迷者”就像是一句非常好的话。对我来说有点不祥，因为除了乡村音乐，我并不真的对任何事情痴迷。然后我的其余时间就像是‘哦，我想有一天谈论对冲基金，然后第二天我想谈论能源是如何运作的’。

**特蕾西（44:15）：**是的，我要说你确实会痴迷。只是你从一个痴迷转向另一个痴迷。

**乔（44:20）：**是的，所以这不是真正的痴迷。有点浅薄。等等，特蕾西？我有告诉过你我曾经收到过一家专业交易公司的工作邀约吗？

**特蕾西（44:30）：**这让我有点印象。

**乔（44:32）：**那我可以讲个简短的故事吗？

**特蕾西（44:33）：**说吧。

**乔（44:34）：**我大学时交易过股票，因为那时正值互联网泡沫时期。很有趣，也很容易。一切都在上涨。我设法在一个好时机出售了股票，没有亏光所有的钱。总之，我对市场产生了兴趣。然后我拿着毫无用处的文科学位毕业了，找了份工作 —— 在一家熟食店挣最低工资。

我看到了奥斯汀，德克萨斯州一家专业交易公司的“招聘启事”。看起来他们没有太多要求。于是我去了。他们问我关于我的个人交易。我和首席执行官打了乒乓球。我玩了一个涉及使用两个操纵杆的视频游戏。一个操纵杆控制三角形的倾斜，另一个操纵杆控制空间。我成功地将其保持在正方形内。

**Tracy (45:17):**这看起来很奇怪。

**Joe (45:18):**我还做了另一件事，我打字时几乎没有错别字之类的问题。大约有200人申请了。第二轮，他们提供了四个名额之一给我。但出于至今仍然令我困惑的原因，我没有接受那份工作。我当时在熟食店挣最低工资，我很享受那里的工作。我的所有朋友都在那里工作。那是奥斯汀最酷的工作地方。我不想放弃那份工作。于是我没有。我总是在想‘如果当时我接受了那份工作会怎样？’我能想象的最奇怪、最难以理解的职业决定就是放弃了一份从挣5美元最低工资的工作到另一份工作。无论那时的工资是多少。无论如何，我永远不会知道。

**Tracy (46:00):**好的。嗯，我曾经被瑞士银行的一个专门销售银行股票的职位。我从未怀疑过如果我接受了那份工作，我的未来会是什么样子。我很满意。但我实际上有一个问题，你觉得你是被面试过程的怪异感所吓到了吗？比如，你是否认为你会在工作中打乒乓球、摇动操纵杆之类的？

**Joe (46:23):**那很有趣。我甚至没有在乒乓球比赛中打败首席执行官。她打败了我，但她还是雇了我。我不知道为什么。唯一能解释的是，大学毕业后，我有一份很酷的工作，可以和朋友们一起在杂货店的熟食部待着，我还不想放弃那份工作。

**Tracy (46:42):**好的。嗯，我觉得和朱塞佩的对话结束后，我对多策略实际上是如何运作以及人们在日常工作中在做些什么有了更好的概念。也可能对行业术语有了更好的理解。

**Joe (46:59):**完全同意。现在我们可能会做更多的剧集，但我觉得我现在至少对一些核心思想有了大致的了解。

**Tracy (47:06):**是的。每个人都应该去看看Gappy的买方量化工作建议。这是九页内容，实际上详细介绍了行业本身的结构，即量化对冲基金实际上是如何运作的，以及谁是大佬之类的。所以任何对这个领域感兴趣的人，一定要看一看。我们就到这里吧？

**Joe (47:27):**就到这里吧。

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