卡莱尔的杰夫·柯里谈铜贸易 - 彭博社

一辆卡车在智利卡拉马附近科德尔科楚基卡马塔露天铜矿内运输矿物。

摄影师：Cristobal Olivares/Bloomberg 长期以来，铜一直被誉为世界向电气化进军的最大受益者。所有那些电动汽车和新电网都需要大量这种金属才能运行。与此同时，新的铜矿产能实际上需要数年时间才能投入生产，因此很多人预计铜长期供应将出现短缺。但尽管有这些激动人心的预期，铜价实际上在过去几年里下跌了。现在，铜多头再次获得机会，因为这种金属正冲向新的纪录。那么为什么之前的理论没有实现？短期价格与长期供应之间的不匹配实际上对世界意味着什么？在这一集中，我们与长期看好铜市的商品老手Jeff Currie进行了交谈，他现在在凯雷集团工作。我们与他讨论了为什么铜是他最有信心的交易，以及石油前景和石油美元的重大变化。本文已经经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇怪的交易

Jeff Currie谈为什么铜是他最有信心的交易

41:47

**播客中的关键见解：**Currie的超级周期理论和铜 — 4:14铜作为“有史以来最有信心的交易” — 11:15中国以及为什么铜在近年下跌通过并购增加生产与投资 — 14:10铜供应最终是否会对价格做出反应？ — 15:41白银和能源转型 — 18:46铜精矿的紧缺 — 20:28Jeff Currie的铜预测 — 22:28凯雷集团的能源路径 — 24:28非欧佩克供应对油价的影响 — 27:09石油需求的演变和“伊利湖”时刻 — 20:48从石油美元再循环到“黄金再循环”---

**乔·韦斯特纳尔（00:17）：**大家好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是乔·韦斯特纳尔。

**特蕾西·阿洛维（00:23）：**我是特蕾西·阿洛维。

**乔（00:24）：**特蕾西，铜又开始飙升了。

**特蕾西（00:27）：**是的。是的，有点奇怪，因为我记得几年前录制了一些与大宗商品相关的播客，当时每个人都对铜感到非常兴奋，认为存在长期的结构性主题，即系统性供应不足。

所以人们认为我们已经很久没有投资新矿山了，新矿山需要很长时间才能投产，导致没有足够的铜来驱动所有这些新的电动汽车或者电气化电网，这些世界想要做的大事。然后在接下来的几年里，铜似乎就消失了。价格开始下跌。现在又回来了。

**乔（01:11）：**嗯，这就是问题所在，对吧？我认为这个中间的下跌期间，就像2022年和2023年的大部分时间里，铜价格有点回到了低谷。人们已经确定了这个核心问题，那就是我们可以几乎肯定会有长期的对铜的巨大需求，来自于特别是电气化方面的所有资本支出，比如电动汽车等。

我认为，正如许多分析师所观察到的那样，我们也可以相对容易地预测供应，因为我们知道那些矿山的情况，我们知道矿山需要很长的前期时间，从决定开辟新矿山到实际生产铜。所以这些是确定的。但问题在于，在这期间，当出现这种短期供应疲软的时期，当铜供应充足时，你知道，这些时期并不会鼓励公司进行采矿或挖掘。事实上，即使每个人都知道长期的数学是正确的，这些时期也可能减缓扩张计划。

**Tracy (02:14):**确实。短期和长期前景之间存在不匹配。ESG方面也存在紧张局势。这个想法是，你希望有大量的铜来实现能源系统的脱碳。但与此同时，很多关注ESG的人会对在智利或其他地方鼓励新矿山感到非常不舒服。

**Joe (02:38):**是的，没错。显然，它们对环境有很大影响，对水资源也有很大影响，但正如我们在开头所说的，铜再次成为焦点。价格又开始上涨。我们又开始谈论这种长期结构性不匹配等等。因此，我认为现在是深入探讨这个问题并了解当今情况的时候了。

**Tracy (03:02):**是的。我脑海中有《捉鬼敢死队》的主题曲，就好像，每当你想谈论铜的时候，你会找谁？找这家伙！

**Joe (03:09):**我们将与杰夫·柯里进行交谈。我们之前至少已经几次邀请过他，在2021年我们与他交谈过，他谈到了新的大宗商品超级周期的概念，当然，随着全球经济重新开放，石油价格飙升，所有这些大宗商品也在飙升。

然后我们在2022年再次与他交谈，他表示，铜可能会成为他见过的市场最紧张的大宗商品之一。因此，供应存在真正的问题，看起来这些天情况相当不错。

所以我们又回到了杰夫·柯里（Jeff Currie）这里，他现在担任新的职务。所以之前我们和他交谈时，他是高盛（Goldman Sachs）的大宗商品研究主管，但今天他是凯雷集团（Carlyle Group）能源路径的首席战略官。所以杰夫，非常感谢你再次出现在Odd Lots节目中。

**杰夫·柯里（03:57）：**太好了。很高兴来到这里。嘿，铜价10000美元，Odd Lots，我来了！就像钟表一样。

**乔（04:04）：**这就是我们的头条新闻。那么杰夫，为什么不和我们谈谈过去几年发生了什么。自从我们上次和你交谈以来已经过去了两年多。那时候在铜市或商品市场发生了什么？

**杰夫（04:14）：**好吧，让我们回顾一下我们在2020年10月提出的超级周期论点。底线是，今天的故事比当时更具吸引力。

所以你真的必须问问出了什么问题。让我们从故事开始，然后看看过去12到18个月出了什么问题。所以如果我们回顾一下故事，当时存在结构性供应约束，我们称之为旧经济的复仇。简而言之，旧经济的低回报导致资本流向新经济，使旧经济缺乏增长所需的投资。这是一个相当直接的故事，在像铜市场这样的市场中仍然存在，甚至在石油市场中也有一定程度的明显表现，但在整个旧经济中都是显而易见的。

结构性供应故事非常完整。需求呢？如果说有什么变化的话，结构性需求故事已经被激发。让我们来回顾一下推动需求的三大政策举措。

我们当时谈论的方式是限制商品需求，RED，‘R’代表再分配政策。基本上，随着低收入群体随着工资增加而消费更多，高收入群体消费的商品份额也更大，对吧？这个情况非常活跃。看看低失业率，谁是最大的受益者？是低收入群体，而且，你知道，政策仍然在全世界范围内非常活跃，强化了这些低收入群体对商品的消费。

所以你有‘R’，然后你有‘E’，环境政策，从我们上次谈论的时候就被激发了。你有IRA，REPowerEU，中国。现在铜最近上涨的部分原因是，中国去年绿色资本支出增长超过100%，今年增长30%。无论你看哪里，我们都看到全球范围内的环境政策通过绿色资本支出刺激了对商品的需求。

然后第三个，‘D’，去全球化，同样，这比我们想象的要大得多。看看美国的潜在军费支出。95亿美元用于军火。我们看看德国等地的情况，有一千亿美元的军费支出。

所以这三个方面都比我们两三年前想象的要强大得多。那么出了什么问题？我首先想谈一下通货紧缩故事，然后我想最后谈一下美元。

美元一直是商品的一大阻力。当我们考虑去年底和今年初发生的通货紧缩时，要记住的一件事是，这是全球相关的。这发生在创纪录的商品需求和美国极强劲的GDP增长的背景下。甚至中国的增长也超过了5%。

那么这告诉你什么？是需求驱动导致价格下跌还是供给驱动？这告诉你必须是供给驱动。这是唯一能解释这些观察结果的原因。所以如果是供给驱动，他们从哪里获取供给呢？我认为是通过放松监管。无论是对制裁的放松，允许制裁的石油更自由地流动，尤其是在美国、伊朗、委内瑞拉等地，显然这对伊朗胡塞人或者委内瑞拉人的攻击都有成本。

但这是一种供给。另一个供给来源是对全球环境政策视而不见。我们看到中国、印尼和印度的煤炭产量创纪录增长。实际上，煤炭产量的增加比沙特阿拉伯还要大，这推高了全球的天然气价格和电力价格。我们看到，马来西亚砍伐红树林或者拉丁美洲为了获得更多食物而进行森林砍伐。

第三个 -- 放松监管 -- 是通过移民。所以你得到了更多的能源、更多的食物，还有更多的劳动力，这有助于创造我们在过去几年看到的通货紧缩压力。我不会说这是唯一的成本，但它给商品故事带来了很大的阻力。

顺便说一句，那将在选举之后特别发生，因为你知道，180天后对伊朗实施制裁，对吧？惊喜，惊喜。那是在11月选举之后。

现在让我们转向，让我们谈谈美元。这是另一个重要的阻力。从历史上看，当大宗商品价格上涨时，像沙特阿拉伯这样的国家会持有大量美元。他们会将这些美元再投资到美国国债中，随着他们购买国债，利率会下降。

这将导致美元贬值，从而加强通货膨胀。如果我们称之为三个R，你可以从中国的再杠杆化开始。所以你会在美国之外看到增长，然后全球增长会趋同。然后新兴市场通过购买美国国债来实现更强劲的增长。这将导致美元贬值，从而推动通货膨胀。

你会进入一个良性循环。这就是我们在2000年代油价飙升至147美元的原因。70年代也发生了同样的事情。有史以来，美元再循环不再发生。那是什么取代了它？我喜欢称之为黄金再循环。这解释了为什么黄金价格如此强劲。

这的证据是什么？是新兴市场、金砖国家去年11月与沙特阿拉伯和其他关键参与者会面，讨论如何使用本地货币相互贸易。然后无论结算出什么结果，他们都会用黄金结算。

所以你取消了那种美元再循环，中国不再这样做，想想为什么他们会这样做，考虑到他们在过去几年里看到的与俄罗斯的一切？所以这里有一个重要的区别。这并不意味着它是一个[不可闻]超级周期，但你很可能再也不会看到美元再循环发生了。

这意味着，如果他们购买黄金等实物商品，他们可能会购买石油、铜等其他大宗商品，这是我们展望未来时可能会遇到的两大阻力。所以这就是为什么我会认为我们错了的两个主要原因。但基本故事仍然非常完整，特别是对于铜来说。

**特蕾西 (10:51):**杰夫，那是一个了不起的概述。我只想对我们的听众说，我们正在和杰夫在伦敦的办公室进行交谈。显然存在一些音质问题，显然我们需要更多的跨大西洋铜缆线穿过海洋。**乔 (11:06)**干得好，特蕾西。**特蕾西:**谢谢，那是一个很好的过渡，对吧？好了，我有一个非常重要的问题要问杰夫，那就是，你现在戴着铜手镯吗？

**杰夫 (11:15):**当然。你知道，这是我在这30多年从事这个行业中见过的最具说服力的交易。你看需求故事，它有绿色资本支出，有人工智能，记住人工智能不能没有能源需求，而电网的限制将是铜。

然后你有军事需求。所以需求增长空前，而供应增长的薄弱空前，因为我们一直没有投资，这为我认为是最看涨的商品做好了准备，我实际上引用了许多我们的客户和其他市场参与者说的话，你知道，这是他们见过的最有信心的交易。

**特蕾西 (12:11):**之前你谈到了一般商品超级周期，以及为什么这并没有在最初我们认为的时间范围内发挥作用。但你能否更深入地谈谈铜，因为这是我一再看到的情况。我们在节目中与许多大宗商品专家交谈。每个人似乎对铜交易有很高的信心，或者至少看到了很大的上涨潜力。为什么这种情况没有在疫情后的几年内出现？

**杰夫 (12:43):**因为投资者不愿意凭空相信中国房地产市场可能会下滑，而你仍然可以持有其他有色金属的多头头寸。因为在这些人中有很多人在没有中国的情况下交易大宗商品已经很长时间了，你不能持有多头头寸。而在'22年和'23年发生的事情是，中国房地产市场开始迅速下滑。这让投资者望而却步，不再持有多头头寸。

我认为他们现在已经看到了去年和今年的足够证据，例如，你知道今年迄今为止铜的需求同比增长了6%，尽管中国房地产市场非常疲弱。所以我认为这里发生的变化是投资者对金属的信心已经转变，你可以根据绿色资本支出故事来购买这些市场，尽管中国房地产市场疲弱。我认为这是在过去六到十八个月里真正发生的变化。

**乔 (13:42):**让我们更多地谈谈长期供应前景。基本情况是，是的，开发新的铜矿需要很长时间。也许由于当地反对和对环境影响的担忧，现在甚至比过去需要更长的时间。

在过去三年里，计划中的新矿有什么变化？有新项目正在开工或者至少已经搁笔不做了吗，这在2021年我们还没有看到的？规划周期中发生了什么？

**杰夫 (14:10):**你不必看得比安格洛美国的出价更远。对于BHP来说，购买安格洛美国比在地面上钻探更便宜。而这在各方面基本上都是这种情况，他们正在找到增加供应的方法，特别是通过并购活动，而不是通过有机的，我们称之为，绿地投资。

当我们看到，你知道，在2000年代的大宗商品超级周期中，它是如何开始的？开始于BHP-Rio的创建，你知道，然后是埃克森美孚，BP-壳牌，所有的超级主要公司都在那个超级周期的开始阶段被创建，因为通过整合来增加供应比通过绿地投资更容易。

因此，因为我们观察到这种情况，这告诉我们现在并不是人们愿意进行绿地投资的时候，因为他们可以更便宜地收购其他公司，这意味着价格必须上涨，信心必须更强，然后才会开始看到绿地投资的大幅增长。

**特蕾西（15:17）：**所以我想问的一个问题是价格对投资有什么影响？这是一个有点奇怪的问题，但如果铜价开始上涨，如果我们看到每吨价格再次创纪录，你会预期看到某种投资回应吗？即使是在较长的时间尺度上？

**杰夫（15:41）：**是的。最终你应该会看到。我们在2000年代看到了，让我们回顾一下2000年代发生了什么，因为我认为现在对现在很有启发性。那个超级周期持续了12年，基本上从’02年持续到‘13或‘14年。70年代的超级周期基本上持续了‘68到’80年，同样是12年。

为什么是12年？第一到第三年通常是[当]更高的价格创造了‘嘿，这是真的’的信心。我们已经经历了三年，信心还算可以，你知道。我与之交谈的铁杆支持者有很多信心，这意味着可能需要更高的价格才能让人们确信这是真的。

什么导致了价格的第二次大幅上涨？因为一旦这些公司开始支出，你就会得到成本通胀，这将推动你达到下一个水平。如果你看看2000年代铜的情况，它从每吨大约2000美元涨到了每吨4000美元，在那头三年内。

然后在‘06到‘08年间，价格飙升到每吨8000美元。因为那时他们开始支出，但他们必须获得那种在这个市场仍然不明显的信心。然后可以说，你知道，最后的五到六年最终是当你开始解决系统瓶颈并且投资实现时，再过了，我们可以说七年，你才能得到实际供应。

那么我们在这个过程中处于什么位置？我们仍然处于那头三年的过程中，围绕着是否真实存在这个问题建立信心。根据我们的估计，你需要超过每吨9000美元、10000美元才能让人们真正开始对他们能够进行这种投资感到有信心。我认为另一件事情也是，不仅仅是他们的价格必须达到那些水平，使得盈亏平衡开始发生，而且他们必须超过这些水平，以创造某种信心，表明，嗯，我们很可能会看到更高的价格，然后你才会开始看到供应的反应。

**Joe (17:42):**我有一个非常奇怪的问题，但是，我很久以来一直想问这个问题给一个懂行的人。这是一个非常简短的故事。有时候我会坐Uber去上班，虽然我有一段时间没有这样做了，但我过去有时候会坐Uber去上班，当司机看到我在为彭博工作时，他们就想提起一些金融方面的事情，通常是像‘哦，你觉得狗狗币或比特币怎么样’之类的。

但有一次我搭乘Uber时，司机说‘我对…非常看好…’，你知道你们在谈论黄金。他说‘我对白银非常看好，因为我相信世界上铜矿开采不足，而白银通常是铜矿的副产品，而且在一些电动汽车设备中，特别是太阳能电池板中有很多银含量，’他说，‘因此将会出现白银短缺。’我知道这有点跑题，但我必须把这个想法说出来，因为我们正在和Jeff Currie交谈。你认为我的Uber司机的观点如何？

**特蕾西（18:33）：**我喜欢你代表你的Uber司机提问。

**乔（18:35）：**是的，我还有他的联系方式，我还有他的联系方式。所以两年后，我终于有机会回复他。你认为我的Uber司机的白银观点如何？

**杰夫（18:46）：**我确实认为他的太阳能观点背后有合理的论据，你知道，这是我们提出价格上涨的论点之一。但我们观察到的一个问题，你知道，特别是在2021年3月、4月，当每个人，实际上是在那个GameStop时代，人们要动手，他们要试图压榨白银。

白银的问题在于周围有太多这种东西。有，你知道，千年的生产都堆积在地面上，就像黄金一样。但与黄金不同的是，它并不那么稀有。所以它更加丰富。所以我认为是的，它会表现得像他说的那样，但我永远不会因为世界上有太多白银而像对待黄金那样对白银非常看好。

**Tracy (19:36):**是的，即使我有很多银币，我想我们之前已经谈过这个问题。我爸爸总是在我的生日和圣诞节时给我他收藏的银币，所以我正在扩大这个银币收藏，我觉得我可以成功地在YouTube上拥有一个银币堆叠频道。那将会很有趣。

杰夫，还有一件事我想问你。你知道，我们在谈论铜的价格，期货价格。我想问你关于铜精矿市场的事情，以及金融化价格与实际价格之间的差异。你能给我们讲解一下那里发生了什么吗？因为在某种程度上，这就是立即出现短缺的地方，即使直到最近，这种短缺还没有反映在整体期货价格中。

**杰夫 (20:28):**非常好的问题，Tracy。你知道，当我们谈到金属时，从矿山出来的矿石通常会被转化为精矿并运往世界各地，在那里基本上必须被熔炼成一种可以用于市场上的铜，比如电线等。

但就在那里，你看到了短缺的最初迹象。实际上是在韩国的SK，那里没有足够的精矿可以用来熔炼成更有用的东西。所以，这就是所谓的TC费用，精矿费用。现在每个人都在说‘哦，它们是负的’，这告诉你短缺是在矿山的精矿中，而不是在最终用户那里。它将逐渐传导到那里。

顺便说一下，在提炼利润方面也会发生同样的情况。当石油出现真正的严重短缺时，会压低提炼利润。因此，目前您有零或负的TC费用是一个迹象，表明您在矿山上有短缺，这意味着最终这将进一步向下游发展。随着我们进一步展望，特别是朝着年底，我们预计这些短缺将进一步向下游发展，更多地影响消费者，而远离矿山。

但绝对，我认为这很关键，大约两三周前的一个早晨，我看着韩国人说‘哇，我们终于到了这一步。在精矿水平发生实际短缺，’这告诉你，只是时间问题，我们将在最终用户层面看到这种情况。

**特蕾西（22:06）：**杰夫，我只是想就铜的价格目标和时间范围与您明确一下，这样，你知道，当我们在两年后再次邀请您时 -- 一年或两年后 -- 我们就知道我们的先验是什么，我们对这次变动的期望是什么。但您认为铜价格会从这里走向何方？存在哪些上行风险，我们谈论的时间范围是多久？

**杰夫（22:28）：**您知道，我们在未来两到三年的展望是，它必须达到大约每吨15,000美元。我们怎么得出15,000美元？一吨是，您回到1968年，那个超级周期的开始，那是由于扶贫战争推动的大规模住房繁荣，通过，您知道，伟大社会。我们看到铜价达到相当于每吨15,000美元。

我们知道需求破坏已经发生。现在，除了那个时期，我们从来没有另外一个机会来观察需求破坏，因为基本上，你知道，在最终用户层面，你的供应已经用完，就像那个韩国浓缩物的情况。你的供应已经用完，你短缺了，现在你必须让最终用户自行限制他们的需求。

那时你会发现这些大宗商品价格能涨到多高。那时每吨1.5万美元，可以说，我们观察到实际的物理需求破坏或物理供应配给的唯一时期是那段时间。无论当前环境是否保持这种情况，我们会找出来。但这是我们对价格可能走向的最好猜测，因为我们以前见过。

要到达这种动态需要多长时间？我以为我们现在应该已经到达那种动态了。我倾向于认为，你知道，如果我们在接下来的12到18个月内再次见面，有可能我们会看到价格在1.25万到1.5万美元的范围内。因为如果我们知道在浓缩物水平上发生了这种情况，那么在最终用户层面开始实际发生这种情况只是时间问题。这就是像LME和Comax这样的市场正在定价的地方。那就是你会看到价格飙升的地方。

**乔（24:21）：**上次我们和你交谈时，你在高盛，现在你在Carlyle。Carlyle的能源路径组是什么？你最近在忙些什么？

**杰夫（24:28）：**整个想法是专注于褐色和绿色之间的路径。你知道，到目前为止，这种过渡一直是，用一个更好的词来说，混乱的。主要集中在绿色方面。

但是你需要能够思考这个过渡并管理它。你需要考虑从褐色过渡到绿色。我们谈论的是路径。就是那些连接褐色和绿色之间的路径。我有一句话要说，我喜欢说，这里很关键，如果你不拥有排放量，你就无法控制排放量。所以你有投资者在那里，他们的投资组合中没有排放量，但这并不意味着排放量在减少。事实上，自从[我们]开始这个过程以来，每年它们都在增加，而不是减少。

唯一能让它们减少的方法是开始集中精力。不要考虑净零排放，考虑今年与明年的情况，我们是否会让它们减少，特别是在投资组合内部。因为完全将它们从投资组合中剔除，你就无法控制或说任何它们实际上减少了。

所以当我们思考这里的动态时，我们不知道路径。我喜欢指出在20世纪70年代和80年代的酸雨战争中，当我们将大气中的硫和气溶胶去除时，这是一个巨大的成功。他们始终保持技术中立。我想指出谁会想到如果你在排气管中放入铂和钯，你将摆脱这些气溶胶。但是需要通过试错来尝试这些不同的路径，直到找到真正有效的那个。

所以我们在这里使用术语“路径”是为了真正表示这个想法，即我们不知道答案是什么。我们将尝试这些不同的路径。我们现在可能已经找到了我们需要的路径。但是找到确切的路径才是这里的目标。观察褐色和绿色之间的联系将是创造一个管理良好的过渡的核心，这种过渡将比我们已经看到的混乱要少。

**Tracy (26:36):**我们显然一直在谈论能源转型以及价格对投资和转型本身的影响。如果我们不问问你目前石油价格的情况，那就太过失了。

我认为市场上每个人都关注的重要事件可能是非OPEC供应量的增加速度远远超出很多人的预期。这对你如何看待和分析石油市场产生了多大的改变？这带来了多大的影响？

**Jeff (27:09):**那么让我们从大家都关注的重点开始：美国。美国的增长超出了预期。去年每天增加了40万桶。这比人们预期的要多得多，基本上去年年底的预期是每天增长50万桶。而实际上你得到了接近900。顺便说一句，其中有200是在墨西哥湾，100在Permian盆地，100在巴肯盆地。你不会重复巴肯和墨西哥湾，这意味着你只能真正重复的是Permian盆地。

现在让我们把这个放在一边，然后把这与伊朗和委内瑞拉的供应增加放在一起看。你知道，伊朗增加了每天85万桶。委内瑞拉增加了每天15万桶。所以你的供应增加远远超过了，你谈论的是一个惊喜。去年，受制裁石油的惊喜超过了一百万桶每天。比你从美国得到的要多两倍。还要记住，去年天然气价格非常高，这进一步加强了美国的产量。

所以你知道，我是说我们会看看今年到目前为止发生了什么。你知道，美国出现的这些惊喜与去年完全不同。而当你看看墨西哥这样的地方，许多地方正努力增加生产。

所以是的，过去一年这是一个因素。这是我们需要意识到的事情吗？是的。这是我关注的事情吗？是的。但它是否破坏了故事？我会认为，受到制裁的石油增加才是真正破坏了故事的因素，远远大于你所提到的那些其他惊喜。

让我们想想允许那些受制裁的石油上市的成本。你知道，这对伊朗胡塞武装产生了影响。事实上，在整个过程中真正让我感到惊讶的是，一艘携带俄罗斯物资的英国旗舰，由瑞士[不可闻]所有，被伊朗支持的胡塞武装击中。如果这不是问题的象征，我不知道还有什么是。

然后，你知道，委内瑞拉同样，入侵圭亚那，他们显然专注于这一点，因为他们已经努力削减那些受制裁的石油。但在你进行选举之前，这不太可能生效。但归根结底，这是在需求相对疲弱的时候向市场投放了大量供应，正值我们所称的经济中期暂停期。这意味着，如果你看看2022年和2023年的那段时间，那是你经典的经济中期暂停期，利率大幅上涨，能源价格上涨，系统不得不适应更高的利率，更高的能源价格。

它放慢了，然后开始商业周期的第二阶段，这就是我们现在所处的阶段。顺便说一句，在战后时代的历史上，当你进入商业周期的下半部分时，商品从未不是表现最佳的资产类别。而且很少有历史表明，OPEC能够控制价格的暴涨。他们无法迅速应对。

这就是为什么我不像对铜那样看好。我也不会试图说它像铜那样看好，但它确实是整体故事的一部分。你知道，我们从来没有认为它会像基本商品那样看好。但是当你看这些商品超级周期时，无论是粮食、软商品、石油、基本商品、贵金属，这些市场很少会相互拉开太大距离，因为最终在它们之间存在套利机会。

**乔（30:24）：**需求方面呢？你知道，显然，电动汽车理论上随着时间的推移应该会削减对石油的需求。但实际上，很难看到这种影响已经显现。而且，道路上仍然有大量的内燃机汽车。实际上，实现石油需求达到峰值或弯曲需求曲线的中期前景是什么？

**杰夫（30:48）：**目前，我们已经使用了很多“胡萝卜”来解决这个问题。你知道，如果是IRA、REPowerEU的补贴。当我说“胡萝卜”时，这里没有“大棒”。你真的想要降低石油需求，我们过去是如何进行这些转变或者当我们面临环境问题时的呢？你需要使用“大棒”，比如像过去我们对硫磺征税一样。

这不是一个封闭的循环。如果你真的认真想要降低需求，我们应该制造一些障碍来阻止需求增长。我不想讨论这个问题的政治因素，因为它们变得相对棘手。但我认为关键点在于我们有工具可以降低需求。但世界上没有任何地方有政治意愿。

我认为我在这一切上真正错误的地方是，如果我们回顾一下，比如12、18个月前，我完全高估了西方政府为他们的政治付费的意愿。无论是通过制裁、环境政策，我不在乎你想选择哪个国家，你都可以找到他们放松的地方。

你知道，我住在英国，那里有很好的例子他们放松了。但我认为关键点在于，当情况变得艰难，脱碳的成本变得非常明显和高昂时，那种政治意愿就没有延续下去。如果我们认真想要降低需求，我坚信我们应该这样做，顺便说一句，我不会在这里贬低政治，因为我知道它们真的很困难。但在我们开始看到总需求显著下降之前，这需要成为首要考虑的问题。

部分原因是人们，我认识一个人 -- 我不会点名 -- 他们有一个插电混合动力车，但从来不插电。这是一个非常普遍的问题。但如果你希望人们插电，让他们不插电变得昂贵，那么他们就会插电。

所以我认为我们还有很长的路要走。但我认为关键在于，你知道，我实际上在历史上指出过这一点，我想我们上次谈到时我也提到过，历史上当你达到一个临界点时，你会真正看到政策对问题采取认真的态度。

当我们想到对抗酸雨的战争时，是因为伊利湖的影响。1968年，伊利湖着火了。理查德·尼克松不得不做出回应。他制定了《清洁空气法修正案》，成立了环境保护局，我们着手解决了问题。我们利用了我们掌握的工具，这些工具我们在经济学10中都学过。对于负外部性，你该怎么办？对它征税。所以我们知道该怎么做。我们只需要达到政治意愿的那一点，去做我们知道该怎么做的事情。

**特蕾西（33:28）：**杰夫，我想回到你谈到的石油美元和当前大宗商品涨势与历史上大宗商品涨势的关键区别的问题上，你知道，过去石油价格上涨后，额外成本会被循环投入美国资产，比如国债，这将对美元产生影响，你会得到这种自我强化的循环。

很多评论员对美元多元化的想法有点愤世嫉俗。但听起来你认为这是当前正在发生的事情之一。这种想法是，有一些国家正在联合起来，表示‘我们想要用我们自己的货币进行贸易，并摆脱美元。’你认为这将如何发展？

**杰夫（34:13）：**我认为这将变得越来越明显，因为拥有这些美元，所以让我们来看，我们知道俄罗斯和印度正在用印度卢比交易石油。所以任何剩下的部分，他们可以用黄金来结算。

顺便说一句，西方政府非常小心地维护俄罗斯被冻结的资产的完整性，这4000亿美元，因为他们不想引起担忧。但我认为损害已经造成，因为你看不到，你知道，这些国家不再用美元进行贸易，因为担心他们会怎么处理这些美元。而且你看不到中国人实际上仍然获得大量美元排队购买美国国债。

所以，再次强调，我不想卷入政治问题，但问题是我们是否已经过了不可逆转的那个点？我们会再次看到那种循环发挥作用吗？顺便说一句，我认为你不需要对大宗商品感到乐观，因为如果他们开始拿这些美元和卢比以及其他货币来购买原材料，就像他们用黄金做的那样。

我们知道他们正在用黄金做这件事。你知道如果他们开始用铜、石油和其他大宗商品做这件事，并建立战略储备或类似的东西，情况就会变得相当乐观。但这与我们过去看到的情况非常不同。我想说，如果你问我真正犯错的地方是什么，我不知道为什么我认为我们会继续进行那种美元循环动态，考虑到发生的一切。但这是一个让我真的感到惊讶的地方。

**乔（35:41）：**卡莱尔集团的杰夫·柯里。很高兴你能回来。我总觉得这是一个关于大宗商品市场运作方式的大师课程。很高兴和你聊天，我们将在18个月或两年后再次与你交谈，看看这一切是如何发展的。

**杰夫（35:55）：**完美。

**乔（36:09）：**特蕾西，我非常喜欢和杰夫交谈。

**特蕾西（36:10）：**我知道，我记得他离开高盛时，发表了那篇像是‘大宗商品市场中我学到的10件事’，我鼓励每个人去寻找并阅读，因为即使他刚才在谈话中非常坦率地谈到了自己犯错的地方，但当然，任何在这个投资世界中的人，分析事物，如果你做得足够长时间，总会犯一些错误。因此，回顾他的经验教训并理解他思考事物方式的框架是非常有用的。

**乔（36:41）：**是的，完全正确。他表达得非常清晰，对吧？你知道我觉得有趣的是什么？因为一些东西，你知道，是在我们之前谈论过的主题上进行重建，但我认为真正有趣的是他描述了过去几年发生的一些缓和措施，这不是我们通常所想的传统缓和，而是更隐蔽一些，所以制裁执行减少了一些，更加宽容一些。

**Tracy (37:05):**环境法规…

**Joe (37:06):**是的，对采矿等方面的环境限制要宽松一点。这些事情不会公开，你知道，没有人会出来宣布“哦，我们将放松制裁。” 你只是听到了，人们从数据中推断出来。“哦，一定是伊朗石油在流出”，或者其他什么。或者没有人会公开表示“哦，我们不再关心环境，我们将放弃所有规定。” 你知道，再次，你从正在发生的活动中推断出来。我觉得这是一个非常有趣的观点。

**Tracy (37:35):**你知道，我也是这么想的。所以我问他现在石油市场有什么不同，美国石油生产和非欧佩克生产，因为这往往受到很多关注。它成为很多头条新闻。所以战略石油储备释放，拜登政府可能与石油钻探有一些不寻常的关系，但我们确实看到美国正在改变世界石油市场。

但是根据杰夫的观点，他认为实际上制裁执行力度的放松是所有这一切中更重要的因素。但正是因为这不是公开的，我们没有那么多讨论。你看不到有关俄罗斯石油供应量的官方统计数据。环境法规也是一样。所以我觉得这是一个非常好的观点。

**乔（38:27）：**他关于缺乏激励措施的最后一点我也觉得特别有趣，就像，是的，胡萝卜很容易，但如果你实际上，就像，美国提高汽油税，或者像他所说的，提高硫税，这些是你可以做的事情，人们不会喜欢。但你知道，在实际上存在权衡的世界里，政治意愿有多少呢？

刚才你提到的，显然我们之前已经谈论过一点，但即使是俄罗斯在乌克兰的战争，显然是支持乌克兰并支持乌克兰，但你知道，并不是特别兴奋于乌克兰对俄罗斯石油设施的攻击，以及这将给整体全球战争努力增加的成本。想想他说他有点惊讶，我猜是对于采取过渡期痛苦部分的意愿的缺乏。

**特蕾西（39:19）：**是的。我想到的另一件事是环境问题的演变，比如说。他提到了酸雨，以及导致了许多额外监管的伊利湖事件，使其变得显著和在政治上可接受，我猜，这样你就可以做到。

现在有一种倾向，认为环境出了问题，然后专注于我们需要做的其他一切。但如果你想想酸雨，这在70年代、80年代，甚至可能延续到90年代都是一个如此重要的话题。但如今由于那些法规，酸雨在欧洲和北美等地区的影响要小得多。

**乔（40:02）：**不，当我们还是孩子的时候，或者至少当我还是个孩子的时候，酸雨和臭氧层是两个重要的问题…

**特蕾西（40:06）：**没错，还有拯救鲸鱼。那是环保问题的三大关注点。

**乔（40:12）：**这在我的记忆中肯定有。

**特蕾西（40:15）：**好的。好了，我们就到这里吧？

**乔（40:16）：**就到这里吧。

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