彼埃尔·安杜兰表示世界可能会耗尽可可资源 - 彭博社

巴黎，法国巧克力工厂的生可可豆袋。

摄影师：Cyril Marcilhacy/Bloomberg Pierre Andurand以交易石油和其他能源相关资产而闻名。但是，可可价格的剧烈波动最近吸引了Andurand Capital Management的创始人进入一个新市场。今年早些时候，他押注了可可，并看到交易成功，因为可可豆的价格飙升至创纪录的每吨12,000美元。价格后来回落至约7,800美元，但Andurand认为，在巧克力的基础原料中存在极端赤字的情况下，还有进一步上涨的空间。在这一集中，我们谈到了他如何进入可可市场，如何形成他的投资主张，以及对咖啡和橙汁等其他软商品的潜在兴趣。我们还谈到了铜，那里正在出现价格结构性短缺的类似情况。本文经过轻微编辑以提高清晰度。

## Odd Lots

Pierre Andurand谈缩小的可可供应

45:08

**播客中的关键见解：**Pierre Andurand如何开始交易可可 — 3:48Andurand的可可投资主张 — 6:56世界如何可能耗尽可可库存 — 12:23如何确定可可期货头寸规模 — 18:35谁持有可可豆库存？ — 21:36咖啡、橙汁和其他软商品 — 23:04交易可可与谷物的区别 — 24:26为什么铜价“应该大幅上涨” — 26:27随时间推移的铜价预测 — 31:04美国大选年的石油前景 — 35:32

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**Tracy Alloway (00:20):**你好，欢迎收听另一集 Odd Lots 节目。我是特蕾西·阿洛维。

**Joe Weisenthal (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**Tracy (00:26):**乔，我能告诉你一件事吗？有点尴尬。

**Joe (00:30):**可能是很多事情，但是，继续。

**Tracy (00:33):**好的，前几天我有了一个自我意识。我觉得我可能有末日预备倾向。

**Joe (00:40):**我不知道这个，但也不完全让人惊讶。有点符合。

**Tracy (00:45):**你会说‘是的，你很偏执。这很有道理’。

**Joe (00:48):**我有点理解。

**Tracy (00:49):**所以我有这个意识的原因是，我们最近录制了一集关于可可价格大涨的节目，几天后节目发布后，我想，嗯，我应该买一些巧克力以防万一。

所以我上了亚马逊，买了一大包牛奶巧克力，我说‘我就放在食品储藏室里。这样很方便。以备紧急情况。我肯定不会在晚上10点想吃点甜的时候吃掉它。我会长时间保存它的。’然后我下单了，你知道发生了什么吗？

**Joe (01:24):**告诉我后续。

**Tracy (01:25):**好的，第一件事是我从来没有收到巧克力，这对亚马逊来说有点奇怪。他们从来没有履行订单，供应商说‘哎呀，我们没有足够的巧克力；我猜。但是然后，第二件事是，我下单后，可可价格开始下跌。

**乔（01:41）：**基本上，这是市场帮你避免了一笔糟糕的交易。所以你在最高点下了订单。有时候在生活中需要一点运气，现在你可以买入低点。

**特蕾西（01:51）：**没错。我在市场最高点被全额退款，现在我可以在价格稍微合理一点时买入。但我必须说，我现在正在看可可期货的图表。它们曾经飙升到11000美元以上，然后又回落了。我们现在大约在8000美元左右。

所以这真是一次过山车般的体验。我真的不明白的是，当我看目前的可可市场报道时，似乎大家都认为供应将成为一个问题。我知道彭博社发布了一项关于交易员的调查，基本上每个人都在说他们认为价格会上涨。今年晚些时候我们可能会看到超过15000美元，但与此同时价格正在下滑。所以似乎存在一些不一致。

**乔（02:39）：**完全正确。嗯，看吧，即使基本面表明，好吧，这个市场处于赤字状态，或者因为所有这些生长条件，但正如他们所说的，树木不会长到月亮……

**特蕾西（02:52）**到天空！乔（02:53）……到天空，无论是什么。所以在某个时候，你可能会有坚实的看涨基本面，但价格，我是说这真的很疯狂，因为去年12月我们看到的是4000美元。所以今年迄今为止我们涨了一倍。

**Tracy (03:04):**是的，我必须说我们确实有一个完美的嘉宾。我们将要和一个比我个人在我的食品储藏室里更好地把握了大规模可可贸易时机的人交谈。我们将要和Pierre Andurand交谈。他当然是Andurand Capital Management的创始人。我们将讨论可可和其他一系列大宗商品。所以Pierre，非常感谢你再次出现在《Odd Lots》节目中！

**Pierre Andurand (03:27):**嗨，非常感谢。我很荣幸。

**Tracy (03:29):**也许首先，谈谈你是如何对可可产生兴趣的，因为我了解到你在今年早些时候建立了一个大头寸，这笔交易取得了巨大成功。但这对你来说并不是一种正常的交易类型。这是有点不同寻常的事情。

**Pierre (03:48):**是的。嗯，一般来说，我的背景更多是在能源交易领域，但我也交易过一些金属，一点农产品。

但我有一个非常优秀的分析师，在一月份告诉我，‘Pierre，你应该关注可可。’ 所以我说‘好的，我对它一无所知，告诉我吧。’

然后他给了我一个非常好的、非常有趣的演示。所以我们一起深入研究了市场的基本面。基本上，今年我们面临着巨大的供应短缺。

我是说，相对去年，我们看到产量下降了17%。大多数分析师认为下降了11%，但那是因为他们往往非常保守。他们有很多客户，不想让全世界担心。所以他们给出相对保守的估计。

但是真正跟踪主要出口国的出口情况，主要是象牙海岸和加纳，它们共同占世界产量的约60%。我们基本上看到象牙海岸的出口量同比下降了30%，我是说本季度至今，而加纳下降了41%。

所以自本季度开始，也就是10月1日以来，仅这两个国家的出口量就减少了80万吨。现在我们有所谓的中期作物开始了，但这仅占西非本季剩余产量的20%。

这并不足以真正改变今年我们所面临的赤字。所以我们从这两个国家那里有80万吨的赤字。然后再看看其他所有国家，我认为有些稍微正面，有些稍微负面，但基本上我们今年的赤字达到了80万吨。这是我们第一次出现这样的供应下降，这很难适应。

所以起初你会消耗当前的库存，直到库存耗尽，然后价格可以任意上涨。

所以当我们看，好吧，是什么影响了可可价格，对吧？这始终是供应与需求之间的关系。但是在2500美元/吨和3000美元/吨之间限制价格的是什么，不是需求，因为需求是极不弹性的。我是说你可以从历史上研究，无论是经济衰退与否，价格是涨还是跌，需求通常都会增加。

这是因为人们在可可上的消费金额在美元方面非常少。我是说，前几天我做了一个粗略的计算。我是说基本上以每吨10000美元计算，即使是最近历史价格的四倍，每年需求量为500万吨的市场中，地球上80亿人口，平均来说每个人每天消费1.7克的可可，以每吨10000美元计算，这代表每天1.70美分。好的，这是平均数。很多人什么都不吃，有些人吃的量是这个数量的10倍。

**乔（06:49）**喜欢特蕾西。

**特蕾西（06:50）：**我本来想说，我可以亲自证明，我对巧克力的需求是非常不弹性的。

**皮埃尔（06:56）：**但是假设你每天每天吃一整块巧克力，也就是125克，一整年每天都这样，这相当多，而且是高含量的真正可可，因为你的牛奶和牛奶巧克力中，可可含量不到10%。

所以价格可能增加10倍，你的巧克力只会涨一倍的价格。它对可可价格的反应不会很大。但是如果你吃高含量、高巧克力含量的巧克力棒，比如一块巧克力，125克，那意味着你可能只有50克可可豆的等价物。我是说可能少得多。

那么在当前价格下，你每月的花费将达到14美元，这相对于我们价格更正常时每月增加了10美元。这意味着对于更理性的巧克力爱好者来说，可可价格的增加只相当于每月2到5美元。

所以人们不会因此减少巧克力的消费。这意味着价格确实受到供应量的限制。所以如果供应不足，价格可能会大幅上涨，直到我们获得更多供应。

那么我们什么时候会获得更多供应呢？嗯，这在一定程度上取决于天气，如果天气好得多，那么可能明年会有更多的可可豆供应。但我们也有一些结构性问题。

所以当我们看今年产量大幅下降的原因时，我是说，很多原因实际上是结构性的。我是说我们可以看一下为什么今年可可豆产量大幅下降的四个原因。

首先，我应该简要介绍一下为什么可可豆在西非如此集中。主要是因为它需要非常特定的温度、降雨和湿度条件。这就是为什么大部分生产集中在某个纬度周围的原因 -- 西非占70%，然后主要是拉丁美洲占21%，亚洲和大洋洲占5%。

所以今年我们失去了很多产量的主要原因有两个。第一是天气。部分原因是由于厄尔尼诺现象，我们基本上经历了一段时间太热和一段时间降雨过多。

第二是气候变化。气候变化每年都会不利地改变天气模式，对可可生产不利。然后还有两种疾病，一种是来自真菌的黑斑病，主要在雨季发生。它通过雨水飞溅传播，所以基本上在干燥时无法生长。

然后还有一种叫做肿瘤病毒的病毒。这不是一种新疾病。它是在1936年发现的。它是由粉虱传播的，但会大大降低可可的产量。所以基本上，患有这种肿瘤病毒的树木在第一年内产量减少25%，在两年内减少50%，并在三到四年内死亡。事实上，过去一年这种疾病有所蔓延。

此外，我们在象牙海岸使用的化肥减少了，主要是由于高昂的化肥价格以及由于俄罗斯入侵乌克兰导致的短缺。所有事情都是相互关联的。如果天气变好，一些问题可能会得到解决。明年我们应该会有拉尼娜现象而不是厄尔尼诺，这应该在一定程度上有所帮助。

但我们仍然面临气候变化的问题。我们仍然面临黑斑病和肿大枝病等问题，目前在象牙海岸使用化肥的情况并没有增加的迹象，因为实际上农民们仍然得到相对较低的价格，他们仍然在努力维持生计。因此，许多供应问题实际上是结构性的。

**乔（10:52）：**这已经是一个非常引人入胜的答案，特别是关于如果某种商品并没有占据太多钱包份额，那么，是的，它的价格可能会上涨，但你不会看到与真正给终端消费者带来巨大财务负担时相同的需求破坏。

我对可可豆感到好奇的一点是，你知道，当我想到石油时，我们就好像被关于石油的数据淹没了。有多个大型、资金充裕的国际统计机构在追踪石油。你可以轻松获取库存数据，有欧佩克等组织。

而对于可可豆，我很好奇，你说你的分析师在一月份提醒了你，我想象中，关于可可豆的信息可能没有那么全面，更加零散，等等。也许我错了，但这是否提供了更多的机会来发现市场上正在发生的情况，而交易员和分析师却没有注意到呢？

**皮埃尔（11:47）：**你知道，我们实际上获得了足够相关的数据来理解正在发生的事情。有一些专门的顾问每个月都会派出一个团队对主要生产地区进行调查，以了解情况，然后他们会根据他们认为产量将会增长多少来制定他们的预测。

所以实际上你们有一些专家。实际上我们获得了足够的数据来理解。

**乔（12:09）：**那么你的分析师看到了什么？或者你的分析师是如何能够看到供需情况中的一些东西，而其他密切关注这一领域的分析师没有发现的呢？

**皮埃尔（12:23）：**我认为主要是对市场平衡需要价格如何变动的理解。有时候人们可能会在市场上交易20年。他们习惯了一定价格范围，他们认为，嗯，这个范围的顶部就是高价。

但他们并没有真正问自己是什么造成了这个价格，对吧？有时候退一步可以帮助。我的意思是价格的形成主要是过去如果价格上涨，供应就会有反应。但如果现在你没有得到供应的反应，或者供应的反应需要四五年的时间，那么你就需要有需求的反应。

很多人看价格是用名义价值。所以你会听到人们说‘哦，可可价格创历史新高了，但那是因为他们用名义价值看价格。1977年的历史高点是每吨5500美元左右的1977年美元，相当于今天的每吨28000美元。

所以我们离历史高点还有很大距离。所以你需要看更多的历史，了解过去价格如何对短缺做出反应，需要多长时间才能解决产品短缺问题，以及今天有什么不同。

所以有一个比率，大多数人关注的是库存与研磨比率。这实际上是库存与需求的衡量，我们称之为研磨的是基本上是工业公司拿可可豆并想用它制作巧克力。所以这是一个过程，其中一些公司直接制作最终产品巧克力。有些公司将产品卖回给其他巧克力制造商。

所以基本上一个典型的研磨机会拿可可豆并用它制作可可脂和可可粉。而这两种元素的价格也比可可豆上涨得更多，这意味着实际上我们可能在整个链条中都有一些库存减少。

所以看起来需求，当我们看巧克力制造商时，对巧克力的最终需求根本没有下降，看起来在这一年里是持平的。研磨看起来今年下降了三分之一，尽管最终需求在体积上是相同的，这意味着他们实际上一直在减少可可豆的库存。

所以我们在各个地方都有库存减少 -- 在最终巧克力层面，可可豆层面，可可脂和可可粉层面。所以我们在整个链条上都有这种库存减少，现在我们有有史以来最大的赤字，加上之前两年的赤字。看起来明年我们将会有赤字。

所以我们可能会完全耗尽库存。我的意思是今年我们认为我们将以一个库存与研磨比率结束本季度 -- 季末库存 -- 为21%。在过去的10年里，我们大约在35%和40%之间。在1977年的前一个高峰时，我们的比率是19%，这导致我们达到了每吨28000美元，按今天的美元计算。

如果明年再次出现赤字，那么我们可能会下降到13%。所以我认为这实际上是不可能的。那时你真的会遇到可可豆的真正短缺，你无法获得它，价格就会真正飙升。因此，了解你必须减缓需求，我们知道需求实际上无法减缓。

这就是价格可能会爆炸的时候。记住这些大宗商品期货，你需要拥有，它们实际上是实物交割的。所以如果有人想要交割，他们必须与实物价格趋同。如果你没有实物，有人想要交割，价格可以随意波动。

所以这也是一种危险的商品，如果你没有相应的实物。实际上有时我们会看到新闻称基金一直在推动可可价格。这实际上完全不正确，因为基金自2月以来一直在抛售。他们实际上从去年9月左右或稍早时的175,000手多头头寸，大约是175万吨可可多头头寸，减少到目前的28,000手，280,000吨。

所以他们实际上卖掉了超过80%的多头头寸。而从基金手中购买期货的人，是生产商，因为他们的产量比预期的要少得多。

所以可可市场上发生的情况是，我们看到了开仓量的减少，即多头会使用他们的多头头寸，空头会使用他们的空头头寸。然后我们进入一个市场，那里的流动性更少，因为暴露度更低，多头和空头都更少，然后波动性增加。

过去，人们在舒适地持有100手头寸时，因为现在市场波动比过去大10倍，我们可能只持有10手头寸，对吧？所以市场变得更加--由于我们经历了巨大的波动并且存在巨大的赤字，所以每个人都在减少头寸，由于波动性增加，活动性减少。这也使得市场更加波动。

**Tracy (17:57):**我觉得这很有趣--金融市场与基础实际商品的互动方式，以及这如何影响价格。

考虑到你刚刚提出的动态因素，由于市场结构发生了变化，可可市场以及交易方式也发生了变化，这种新的波动性使得人们可能不太愿意做空，导致交易量减少，那么在这种环境下，你是否仍然看好可可，或者像很多其他人一样，在这一点上退缩了？**Pierre (18:35):**嗯，你必须谨慎考虑你的头寸规模，因为这显然比我习惯的商品更不流动，比如，你知道的，石油或天然气。

所以它的流动性要低得多，在这样的市场中，波动性要高得多。它并不总是波动的，但是当你有巨大赤字和低库存时，它会有很大的波动。所以你必须校准你的头寸，以便在途中承受50%的波动，对吧？

所以这就是你必须做的。这并不意味着你必须完全退出，因为我仍然认为上涨的空间大于下跌。我认为我们仍然有可能在今年晚些时候或明年超过每吨2万美元的潜力，而在下行方面，也许我们会回落到5,000美元，对吧？

所以你在下行方面有大约$2,000的风险，而在上行方面有$13,000至$15,000，甚至更多的潜在收益。因此，在概率方面仍然值得持有一些头寸，但现在我的意思是它可能会下跌。

它再次下跌的概率不为零。但为此，需要很多事情顺利进行。你需要明年西非有一个丰收，这意味着你需要从现在到年底在西非拥有完美的天气，以便明年有一个真正好的收成。

这可能会发生，但也可能不会发生，对吧？你需要非常幸运才能发生这种情况。所以我认为概率仍然是我们明年将会有一个赤字，除了今年已经非常大的赤字之外。我们认为我们在500万吨市场规模中有80万吨的赤字。

所以这是一个非常大的赤字。如果我们的产量从今年增长大约10%到明年，我们明年仍然会有大约30万吨的赤字。这将使我们的库存与研磨比率达到13%，这应该比1977年的水平低得多。

所以我认为，我们仍然有很高的概率会有更高的可可价格。即使它们到达那里，我们可能会看到像上个月或者过去两周那样的大幅下跌，但我们可能会创造新高，然后再次大幅下跌，然后再次创造新高。

或者在接下来的四个月里，我们意识到从象牙海岸和加纳每个月得到的所有调查显示，明年的收成将会很惊人。那么价格可能会从这里下跌，可能会降至，我不知道，每吨五到六千美元，但它们不会立即回落到每吨$2,500，因为我们的库存非常低。因此，我们需要在整个供应链中重新建立库存。

**乔（21:20）：**这些库存，你一直在谈论库存与研磨比率或库存与砠磨比率在可可或巧克力供应链中。库存持有者是谁，如何获取这些数据？这些数据是如何收集的？

**皮埃尔（21:36）：**基本上你有交易所。首先你有交易所库存。所以我们在欧洲交易所和美国交易所有每周数据。例如在美国，几乎所有东西都在交易所持有。所以所有东西都在交易所。

在欧洲，只有20%的库存在交易所，欧洲库存的20%在交易所。其他的实际上是巧克力制造商持有的，他们需要直接持有库存来制作巧克力。

然后你还有一些显然也在生产地区，这是我们可以看到象牙海岸和加纳港口的库存。所以主要出口商，你实际上可以追踪那里的库存量。

然后剩下的，我们不知道的是通过统计推断的，对吧？所以在总库存量中存在一些噪音，但有一些专门从事这方面的公司会给出一个估计数字。他们会进行一些调查，并进行一些交叉验证，以确保最终数字相符。

**特蕾西（22:44）：**出于好奇，将这个问题扩大到其他几种商品，你是否观察到类似的动态，比如最近备受关注的咖啡或橙汁？我遇到一个叫莫蒂默的家伙，他告诉我巴西今年的收成可能不好。

**Pierre (23:04):**这是可能的。我没有关注橙汁。我的意思是我们很快看了咖啡，看起来不错，也很有趣，因为越南的生产损失很大，但我们没有看到——从远处看——有什么令人兴奋的东西，所以我们没有尝试。

橙汁，我们有一个，我不知道，但我会说一般来说，由于气候变化导致的天气模式转变将带来软商品的一些结构性故事。

因此，我们将不得不更多地关注这些软商品，因为这不仅仅是从一年到另一年，你会发现一切都可能因为天气的随机变化而改变。你有这种潜在的气候变化也是一个随时间影响生产的趋势。因此，我们必须确定哪些商品将受到影响。

**Joe (23:57):**跟我们多谈谈，显然我们之前主要谈论过你关于石油，正如你在开头提到的，你不太交易农产品。这对你来说是一个不同的领域。

除了市场规模之外，我想你提到的，这都是实物交割期货。当你从交易像石油这样巨大和流动性强的商品转向像可可这样的商品时，还有哪些不同的动态？

**Pierre (24:26):**嗯，你必须遵循，我是说可可比谷物更简单，因为在谷物中，天气可以很快影响生产，而对于可可来说，它确实会影响生产，但需要85年，当你种下一棵可可树时，我是说三到五年，那棵可可树才会给你可可豆。而对于谷物，你会立刻得到。所以你会得到一个更慢的生产响应。

所以当你面临供应问题并且由于气候变化而出现问题时，你应该有比粮食更大的举措。所以在某种程度上，应该更容易持有比粮食更结构化的头寸，我想，至少目前是这样。

而且有足够的数据 -- 我的意思是，有足够的数据，意味着如果我们对象牙海岸和加纳的新作物的表现有更多数据 -- 就可以很好地了解下一年的作物产量会是多少。

所以我觉得我们有足够的数据来了解我们的发展方向与粮食相比。我觉得粮食价格波动很大，更加复杂。你必须看很多微小的细节，而可可则主要有一个超大的主要生产国和另一个非常大的生产国。

**Tracy (25:55):**说到气候变化，我们可以谈一下铜，因为这也是一种商品，我觉得有很多关于它供应结构性短缺的讨论，因为世界正在向电气化转变。

但是在过去几年里，价格下跌，我想是因为对经济增长前景的担忧。而最近，从今年2月开始，价格又开始上涨。在涉及铜的时候，你的观点是什么？

**Pierre (26:27):**我认为铜价格应该大幅上涨。最近，我们过去15、20年来，市场需求每年大约增长50万吨，而供应平均每年增长50万吨，对吧？

如果您看长期平均值，随着时间的推移，这是一个平衡的市场。我们曾经有过市场紧缩的时期，也有过市场出现一定过剩的时期，主要是在大流行病期间或金融危机期间，但总体上来说，这是一个平衡的市场。

现在，由于我们正在进行能源转型，显然我们必须让世界电气化，我们从电气化交通中获得了新的需求。这意味着我们不仅要制造电动汽车，还要为世界范围内的能源转型提供更多电力。

因此，您必须在电网上进行工作，以获得更多的可再生能源。与核电厂或化石燃料发电相比，可再生能源需要更多的铜。因此，太阳能电池板和风力发电机需要更多的铜，而所有的数据中心也需要大量的铜。

因此，我们将需要大量铜的电力需求激增。现在我们进入了一个市场，尽管中国的房地产市场增长将比过去15年要弱得多，我们预计在可预见的未来，中国的铜需求将下降，但尽管如此，我们看到一个市场，我们将每年总体上需要增加大约100万吨的需求。

到明年底，供应增长基本上将为零或为负。因此，我们认为在采矿供应方面，我们将在大约一年后达到峰值，然后趋于平稳，然后下降。

因此，最好的情况是，您将在需求增加100万吨的情况下，供应不增加。因此，您每年都会出现越来越大的赤字。

价格还没有做出反应。主要是因为我认为市场上没有足够的资金或者公司实际上在交易期货市场并且持有很长时间的头寸。我是说，如果你看看市场上的大多数对冲基金，它们是一群在那些拥有非常多团队的大型多策略基金中的豆荚，这些基金有非常严格的回撤。

所以他们倾向于尝试交易未来几天或下周左右，他们实际上不能持有很长时间的头寸。而且没有很多公司能够持有头寸。所以市场实际上没有在发挥作用，无法给出一个价格信号来解决那个即将到来的多年赤字。

基本上，要增加铜的供应，我是说如果你开发一个新矿山，需要超过10年的时间，大约是10到15年才能开发一个新矿山。而且一切都已经被相对充分地探索过了。

所以现在铜的供应增长来自越来越危险的国家，而且越来越不稳定的国家。所以在铜方面你得不到快速的供应响应，但需求现在就在那里，而且需求正在增长。

我是说，我们将会建设那个电网，我们将会建设所有这些电动汽车和所有这些数据中心，它们将会按照铜的成本建设。

而且要记住，铜的价格只占最终产品价格的很小一部分。所以如果铜的价格增长了10倍，我是说你的最终产品价格会略微上涨。不会翻倍。所以如果你需要一个需求响应，主要是当世界有义务进行能源转型时，那么我们应该会看到一个非常大的价格波动。所以我认为铜还有很长的路要走。

**乔（30:18）：**我对这个很感兴趣，因为你知道，我们已经看到了铜价的一点反弹，尽管我们甚至还没有达到2021年的高点，但这很有趣。我很想听听你进一步解释供需之间的联系，好吧，任何傻瓜都可以看到供应和需求，然后说‘市场上有这么多铜的需求，这么多供应即将上市，将会出现赤字。这看起来是看涨的。’

你如何对这个分析或者对这个起始前提进行思考，然后考虑，一个公平价格是什么样的？与其只是说‘是的，需求比供应多’，你如何得出一个在你看来或者在你分析师看来，看起来可能会使供需平衡的数字？

**皮埃尔（31:04）：**我是说，这将是，你知道，我认为这不仅仅是一个价格问题。整个路径也很重要，我认为。所以我们逐年来看。我们认为，好吧，以当前价格，供需平衡会是什么样子？当前价格是否会对需求增长产生影响？或者全球经济的状况如何？我们预计铜的需求目标是什么，供应增长又是什么？

我是说，供应增长在最初几年不会太依赖于铜价。我是说有点依赖废料。价格上涨时，你会得到更多的废料，废金属。所以你可以为此建模。价格上涨时，你会得到更多的废料供应，这成为铜的一种供应来源。

然后需求方面，我们看，好吧，什么可能是价格敏感的？什么可能被推迟或者不被推迟？说实话，这并不是很多。

然后我们来到一个需求路径，然后我们看一下，好的，我们认为每年供需平衡是什么样子？所以例如今年以当前价格，我们认为我们将会有大约40万到50万吨的赤字。

而我们在年初的可见库存少于这个数量。这意味着我们实际上可能会在年底耗尽可见库存。现在有一些额外的库存，主要是战略储备，我们在中国称之为SRB。但如果他们知道我们处于多年赤字的开端，他们不会在第一年出售他们的战略储备。所以然后我们看下一年，我们认为明年我们也会有50万吨的赤字。实际上我们无法用库存水平来弥补这个赤字。

然后假设我们有足够的库存，我们在2026年会出现超过100万吨的赤字，最终在2030年超过300万吨，显然这些赤字会累积，我们没有足够的库存来实际上，你知道，度过第一年。

所以这意味着我们很快就会有一个非常大的价格上涨来减缓需求。我不知道价格会上涨多少。

所以基本上关于铜，我的意思是我们很快就会出现非线性变化，因为我们认为今年我们将会有很大的赤字，如果不是今年，那就是明年。而我们没有足够的库存来满足那个赤字。所以我们需要相对快速地减缓需求。

我们认为需求也非常不弹性，因为铜价占最终产品价格的比例非常低，而且我们无论价格如何都需要进行能源转型。

所以我认为这就是铜价会大幅波动的原因。所以最终，我们不知道价格会涨到多高。我认为，它们可能会增长四倍，你知道，在五年内，五年的时间跨度。但这是否意味着我们从10000美元涨到15000美元，然后明年涨到22000美元？我不知道。

但我认为这是我预期的价格波动，像价格的相当倍数增长，而不是20%的增长。20%的增长在两到三年的时间跨度内并不会改变供需平衡。

**特雷西（34:30）：**所以乔问你如何得出像铜这样的价格论点，以及你如何看待它的发展。我们主要关注时间尺度，但有一个商品我想问你类似的问题，那就是石油。

对我来说，石油在很多方面都面临着一个非常不确定的一年。我们即将迎来美国总统大选，感觉情况可能会有很大不同，取决于特朗普或拜登谁获得总统职位，不一定是在美国石油产量方面，因为那已经相当高了，我认为这让很多人感到惊讶，包括可能是你自己。

但也许在OPEC的回应或俄罗斯-乌克兰问题上会有所不同，你能告诉我们在这样一个不确定的时刻，你如何开始得出关于未来一年石油价格的短期论点吗？

**Pierre (35:32):**是的，所以当你看到所有潜在的供应中断时，我们可能在最后会有什么，没有任何供应中断。所以如果你看2022年、2023年，我们都预计会看到俄罗斯产量至少因制裁或俄罗斯内部问题而有所下降。

但最后，根本没有任何供应响应。我是说，没有任何供应中断。去年2023年，由于对伊朗的制裁并没有真正执行，我们看到伊朗出口激增。

所以相对于预期，我们最终看到了更多的俄罗斯产量和伊朗产量。而且去年美国的供应增长超出了预期。自年初以来，过去的四个月，四、五个月，四个月，我想说，美国的产量令人失望，比人们预期的要低一些。

这是很久以来的第一次，显然四个月不足以形成趋势，但这是需要密切关注的。我的意思是，美国页岩油产量是否即将达到峰值？我们不知道。只有事后才能知道，但到目前为止，看起来美国的产量实际上并没有增长太多。我是说，至少在过去的四个月里。

随着中东地区的紧张局势，关于我们可能面临的真正失去供应的情景，我想说，只有当伊朗石油设施遭受袭击时才会发生。但我不认为美国会希望发生这种情况。所以我不认为以色列会这样做，因为如果他们这样做了，那么伊朗人可能会试图炸毁沙特的设施或关闭霍尔木兹海峡，然后我们就会陷入真正巨大的供应中断。

但这是一个低概率事件，对吧？这是非常不可能的，但并非不可能。但如果冲突仅限于以色列和加沙之间，我的意思是没有石油，对石油供应没有任何影响。

因此，我们可能会出现供应中断的地方是来自乌克兰对俄罗斯石油基础设施的攻击。当你看看他们过去六个月一直在做的事情，他们主要是攻击俄罗斯的炼油厂。这实际上是为了削弱俄罗斯的战争努力，而不是在财务上，更多的是为了让他们没有足够的燃料来制造足够的火箭等等。对于俄罗斯人来说，让他们感觉到有事情正在发生，而不仅仅是在一个遥远的地方。

但乌克兰人还没有袭击管道和港口。我认为，如果他们真的想影响俄罗斯的收入，他们应该袭击港口和将原油运往港口的管道，并继续炸毁管道。

那样一来，这将对俄罗斯获得的收入产生真正的影响，但这也会对油价产生影响。美国不希望在选举年，尤其是拜登政府非常非常担心在选举前出现高油价。

因此，他们向乌克兰施加压力，不要袭击港口。但如果我们陷入乌克兰人变得更加绝望并需要更多帮助的情况，那么他们可能会袭击港口。这就是我们可能会出现供应中断的地方。

**乔（38:51）：**简单地说，你认为政府不允许袭击石油基础设施对乌克兰的战争努力造成了多大阻碍？

**Pierre (39:00):**说到底，如果他们没有得到美国的帮助，他们会袭击俄罗斯的旧设施。但显然他们依赖美国的武器，所以他们必须听从美国的话。我是说，就他们的帮助而言，如果美国停止帮助，那么当然他们会转向旧设施，我想。

至于你问到的选举问题，特朗普对拜登，这对石油有影响吗？我认为对美国供应来说影响很小，因为尽管有很多讨论，但在拜登任期内，美国的产量激增。所以我不认为特朗普会让产量增加更多。我是说，这实际上更多是地质和金钱的问题，而不是其他什么。

我认为我们距离美国产量峰值不会太远了。所以我不认为美国供应增长有数百万桶额外的潜力。所以我认为对美国产量来说影响很小。但石油可能会受到一些影响的地方是，我预计特朗普会更严格地执行对伊朗的制裁。所以我们可能会失去一些来自伊朗的石油，但反过来我们可能会从沙特那里得到更多的石油。所以我不确定，我不认为特朗普对拜登对石油价格有明显的影响。

**Tracy (40:18)**好的，那么 Pierre，我们就到这里吧。非常感谢你再次参与并带领我们了解所有这些各种软商品和石油。非常感谢你再次参与。

**Pierre (40:30):**很高兴。非常感谢。感谢这次机会。

**乔（40:32）：**谢谢，皮埃尔。那太棒了。

**特蕾西（40:46）：**乔，那真的很有趣。我真的很喜欢听到一个人对可可市场的看法，尤其是当他们并没有太多接触过，并且他们是如何形成这个论点并决定实际进行交易的。

**乔（41:02）：**完全同意。我觉得那很迷人。我是说，听他讲述所有不同因素，无论是气候变化，还是两种疾病…

**特蕾西（41:11）：**肥料是我之前没有听说过太多的一个…

**乔（41:14）：**完全同意。但是当你考虑到这一点，当他提到一些他关注的指标时，这就完全说得通了。

我也对这一点很感兴趣，这是显而易见的，但我之前并没有想过，你可能会看到可可价格翻了四倍。即使这导致巧克力价格翻了四倍，你购买的巧克力棒的价格翻了四倍，但在一个最终对人们来说并不是那么大的月度开支或周度开支的商品中，你可能不会得到太多的需求响应。

如果汽油价格翻了四倍，你可能会期待拼车或者人们减少出行次数或其他什么，更多地乘坐地铁，但在这么小的市场中，你不会得到同样的效果。

**特蕾西（41:55）：**是的，同样在铜市也有类似的动态。我还在考虑另外一件事，只是为了更深入地探讨价格不弹性这一点，我有时想，如果所有关于可可价格上涨的头条新闻都让每个人都像我一样急着去买巧克力，也许在这些情况下，你会得到一点需求提升。

**乔（42:17）：**或者一根牛鞭，对吧？因为这样每个人都会购买，然后他们会从未来拉动需求。而且，特蕾西，你厨房里有的东西，可能是隐藏的库存，对吧？就像统计机构看不到那样，所以就会有更多。谁知道这是否是一个问题，但这是一个有趣的问题。

**特蕾西（42:36）：**是的，没有人知道我的战略巧克力储备。

**乔（42:39）：**特蕾西，我有没有告诉过你，我曾经在巴特罗纳斯双子塔的夜总会顶层和一位棕榈油大亨交谈的事情？

**特蕾西（42:48）：**有，有，你在马来西亚，对吧？

**乔（42:49）：**是的，在马来西亚，没错。但这也很有趣。因为他在谈论棕榈油是一种基于树木的商品，显然，他描述了非常不同的市场动态，与基于田地的作物相比，在基于田地的作物中，你只需要一个人在拖拉机或联合收割机上做整个田地。基于树木的商品在自动化方面的劳动密集度、难度与基于田地的商品相比，目前我所知道的并没有多少机器人能够爬树。

所以，思考一下一些不同商品的市场结构是很有趣的，它们之间有多么不同，这取决于生长条件、劳动强度、易于自动化程度、规模等等，诸如此类。

**特蕾西（43:29）：**我们应该问皮埃尔关于棕榈油的事情。

**乔（43:31）：**我们得让他再回来。

**特蕾西（43:32）：**好的。好吧。我们就到这里吧？

**乔（43:34）：**就到这里吧。

你可以关注皮埃尔·安杜朗的 @AndurandPierre。