我们处于黄金时刻的四个原因，以及这为什么不好 - 彭博社

美国的职位空缺在三月份降至三年来的最低水平，同时辞职和招聘放缓，表明劳动市场进一步软化。这表明我们可能处于增长的顶峰。

摄影师：大卫·保罗·莫里斯/彭博社纽约证券交易所（NYSE）交易员。摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 许多市场参与者对美国的例外主义赞不绝口。这是有道理的。根据经济合作与发展组织（OECD）的数据，美国的增长正在推动全球经济的繁荣。即便如此，这感觉像是一个顶峰。要么美国的增长和通货膨胀必须放缓，要么货币政策将变得更加鹰派。

走出顶峰

当你达到顶峰时，这并不是世界的尽头。我的意思是，尤塞恩·博尔特在37岁时仍然非常快；他可以在100米短跑中击败99.9%的地球人。但他的最快世界纪录是在2009年。这是十五年前。

所以如果我建议我们处于“美国例外主义”的顶峰，这并不一定意味着大麻烦。美国经济和以美国为基础的投资可能在未来几年继续表现良好。但我刚刚收到的亚特兰大联邦储备银行的电子邮件称，美国的年化增长率为4.2%，这有着顶峰金发女孩的气息。

基本上，随着债券收益率上升但似乎趋于下降，股票价格大多上涨，投资者要求的额外收益率在承担低于AAA信用的风险时缩小，这就是最好的状态。

这里简要列出四个原因。

4%的增长对美联储来说是一步太远

在固定收益的世界里，投资者经历了美联储加息的艰难时期，最终在整个收益曲线中稳定在4%到5%之间的舒适范围。基本上，我们可以在没有风险的情况下获得至少4%甚至高达5%的收益，这取决于我们购买的投资的到期时间。这相当不错。

但这只有在利率和利率预期保持不变的情况下才是积极的。现实是，正如亚特兰大联储的数据所暗示的，美国4%的增长水平是中央银行认为在不引发通货膨胀的情况下可持续的水平的两倍多。换句话说，这种增长将导致美联储放弃其宽松的偏向。

那么接下来会怎样？要么经济开始恶化，要么美联储将被迫重新评估其加息和维持利率的政策。就在上周，美联储主席杰罗姆·鲍威尔告诉我们，下一步的政策举措“可能”不会是加息。但4%的增长将使这些讨论点失去意义。我们将面临更多的加息，这增加了经济硬着陆进入衰退的可能性。

4.5%似乎是该情景所允许的最低水平

因此，如果我们已经达到了当前政策体制下允许的增长峰值，那么为该体制定价的资产也处于峰值。国债就是一个完美的例子。

我们有一个市场，人们愿意接受较低的回报，以换取长期持有投资的风险。而这种状态只与一个预期利率随时间下降的情景相兼容。现在，债券的定价就像美联储将在今年开始降息并继续降息一样。这使得两年期债券的收益率达到4.83%，十年期国债的收益率约为4.50%。

但是如果美联储被迫无限期维持高利率，那么这个倒挂的收益率曲线就根本无法奏效，必须进行收缩。不过，损失将是有限的。毕竟，联邦基金利率为5.33%，而10年期国债收益率约为4.5%。实际上，美国收益率的最高水平可能在5%左右。考虑到投资者现在获得的大额票息支付，这种损失是可以接受的。

不过回到4%的增长情景，如果当前的美联储政策变成加息-暂停-再加息，因为通胀仍然过高，那么长期债券突然看起来非常昂贵。不仅收益率曲线会陡峭到5%的水平，而且承担利率风险的溢价也会重新出现，导致长期收益率进一步上升。而且由于美联储正在加息，10年期收益率更可能接近6%而不是5%。这将是相当大的损失。

因此，在3%通胀和4%增长的环境下，4.5%看起来接近10年期国债的峰值价格。

从数字看

• 4.2% 根据亚特兰大联邦储备银行的GDPNow追踪，美国经济当前的增长水平

盈利增长可能也已达到峰值

昨天的彭博市场快讯强调了标准普尔500指数的425家成员公司已报告盈利的事实。平均而言，结果比预期好8.9%。每股收益预计同比增长6%。由此可以推断出很多前进的动能。事实上，彭博情报指出，标准普尔500指数的净12个月前瞻性修正动能最近已飙升至自9月以来的最快速度。

那么为什么美国消费品公司的首席执行官听起来如此谨慎，并且似乎对消费者疲劳感到担忧呢？

• 星巴克首席执行官：“许多顾客在选择花钱的地方和方式上变得更加挑剔”
• 亚马逊首席执行官：“顾客在购物，但仍然保持谨慎，尽可能选择更便宜的商品，并寻找优惠”
• 麦当劳首席财务官：“宏观逆风比我认为我们年初预期的要显著得多。随着我们进入第二季度，我们继续看到这些宏观逆风”

这似乎几乎是我们在增长和债券方面所看到的反面。在那里，4%的增长使得政策前景和债券定价看起来不可持续。但如果4%的增长本身就是不可持续的，因为它掩盖了表面下的弱点，特别是在低收入家庭和更容易受到美联储加息痛苦影响的小企业中呢？

如果加息最终显示出其效果，我们应该预期经济放缓，企业收入和盈利也会随之下降。这意味着我们已经达到了向上修正盈利的动能的顶峰。

利差收窄可能也已达到顶峰

如果我们已经达到了增长的顶峰，基于改善的宏观背景的信用利差也可能已经达到了顶峰。

我的同事詹姆斯·克朗比最近指出：“在不到90个基点的情况下，这远低于五年平均水平约120个基点。作为全部收益率的百分比，这是自2007年以来的最低水平。”这表明，相对于安全资产，信用的价格是自全球金融危机以来的最高水平。尽管利差仍然可以从这里收窄，但最投机性信用的收益率对此表示反对。

德意志银行的吉姆·里德，全球基本面信用策略负责人，最近明确指出：“对于B和CCC评级的美国/欧盟高收益债务，2年和3年后的到期墙正在持续上升，即使在最近几个月发行量强劲反弹的情况下，仍然达到了历史最高水平。”

这些是未违约的最低评级投机级发行人。它们的大量债务即将到期。里德的团队表示：“在接下来的1-2年内，B和CCC评级的高收益债务将看到当前的票息从6-7%重置为9%。在欧洲，跳升幅度更大。€B和CCC评级的发行人在接下来的2年内将看到当前的票息从3-5%重置为9-10%。”

因此，如果我们已经达到了增长的峰值，我们应该预期利差也会扩大，因为发行量增加，而美国经济同时放缓。

总结

我们在这里有两种截然不同的情景。在第一个情景中，是一个过热的经济扰乱了通胀前景、货币政策框架和债券价格。没有保证这会发生。我倾向于反对这种情况。但现实是，4%的增长和3%的通胀意味着加息。因此，数字确实需要回落。

在另一个情景中，是一个降温的经济导致每股收益增长达到峰值和更宽的信用利差，特别是对于高收益借款人。虽然从表面上看这似乎是更可能的情景，但直到最近，恰恰相反的情况发生了，并且没有明显的裂缝。例如，BarCap美国企业高收益债与10年期国债的利差现在仍约为335个基点，而在2021年疫情最强烈重启热情期间的周期低点为217个基点。

峰值金发姑娘产生的经济结果既不太热也不太冷。但现在的情况似乎如此完美，我不得不认为事情最终会朝一个方向破裂。

避风港和风险对冲

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