新华为芯片突破显示中国技术落后美国，蕾蒙多表示 - 彭博社

吉娜·雷蒙多

摄影师：克里斯汀·穆什/彭博社中国证券公司正以接近创纪录的回报率来诱使投资者重新进入推动今年早些时候国内股市暴跌的衍生品市场，由于这场崩盘带来的影响进一步削弱了它们从这一业务中获利的能力。

上个月发行的两款“滚雪球”产品提供的票面利率超过40%，这是自2022年以来的最高水平，根据银河科技编制的数据显示。三月份，五家券商将与中证1000指数相关的产品的收益率提高至上个月的水平，而包括中信证券在内的其他六家公司也加入了竞争，推动了GalaTech对平均价格的测量达到了创纪录的高点，数据显示。

券商们正在努力赢回滚雪球投资者，此前今年早些时候市场暴跌时，大多数产品跌破了可能会清零票面利率甚至会导致亏损的水平。不断加剧的价格竞争正在增加利润压力，因为公司试图恢复销售以帮助抵消不断增加的套期保值亏损。

“价格战已经打响，”总部位于上海的GalaTech的联合创始人刘福臣说，该公司还为金融机构提供衍生品交易和风险管理解决方案。“当前环境显然无法支撑如此高的票面利率，如果继续发行这样的产品，证券公司将面临巨大的利润压力。”

根据瑞银证券公司的数据，截至11月，估计有3300亿元人民币（460亿美元）的雪球产品尚未清偿。这种奇特的产品向投资者支付类似债券的利息，只要它们参考的股指保持在预定范围内。

如果股指上涨超出范围，就会触发“敲出”，合约终止，投资者收取截止到目前的利息。如果股指跌破范围，就会发生“敲入”，持有者将不会收到利息，除非股指在到期前反弹到达敲出水平，否则可能会损失部分资金。投资者持有产品的时间越长，回报越大 —— 就像一个滚雪球。

近年来的利率通常在10%到20%之间。这些产品对券商来说非常有利，他们使用股指期货对冲风险，并通过投资部分收益额外赚取收入。中国市场上持续存在的股指期货折价通常会增加利润。这些产品通常由对冲基金分销。

重大挫折

但在第一季度，大多数现有产品的基础股指跌破了敲入水平，这意味着券商不得不大幅增加购买股指期货，并随后出售以限制所谓的对冲风险。这一过程加剧了下跌，可能给券商带来损失，刘表示。

除此之外，由于市场在随后几周内开始上涨，政府采取了前所未有的干预，这些公司不得不改变对敲入合同的对冲策略。这种改变要求它们在价格上涨时购买更多的指数期货合约，在价格下跌时卖出，以保持对冲风险中性，尽管这是一个亏损的方案。

根据凯源证券的估计，去年中国上市证券公司的净利润中，这一业务贡献了约2.5%。刘表示，来自滚雪球的其他利润来源几乎无法弥补对冲损失，仍然留下足够的资金支付票息，如果指数在到期前进一步反弹到触发敲出水平，那么情况将更加困难。自2月5日低点以来，CSI 1000指数已上涨23%。

因此，券商面临着压力，需要出售新的滚雪球，并开始新的“低买高卖”对冲头寸，他说。“这是他们最好的解决方案。因此，即使近期盈利面临巨大压力，一些具有高票息的非常受欢迎的产品可以帮助恢复滚雪球销售，他们也会乐意接受。”

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一家总部位于上海的对冲基金管理了上个月销售的两款回报率最高的滚雪球产品，募集了约1.1亿元人民币。一家证券公司将提供对冲服务，尽管第一年的票面利率很高 — 分别为41.2%和42.2% — 但据该基金发言人表示，这显示了该公司对自身能力的信心。他要求不透霎姓名，也不透霎公司或经纪公司的名称，理由是涉及此类私募的政策。

另外，国信证券未回复置评请求。

提升整体销售并不容易，即使一些经验丰富的投资者也已经失去信心。在上海一家金融公司工作的Sophie Yu表示，她将持有的滚雪球产品比例从50%减少到20%。她持有的两款产品在二月份触发了敲入，此前她试图与经纪公司协商降低触发水平未果。

于表示，这些产品设计对投资者不利，因为他们每月只有一天可能会触发敲出，而敲入则可以在指数足够低的任何一天发生。客户还应该获得更多灵活性，比如选择放弃票面利息提前退出本金，或在需要时将合同到期日延长一年。

在二月5日农历新年假期前的混乱周中，仅发行了七款新的滚雪球产品，接近一年中最少的数量，根据GalaTech数据显示。数据显示，第一季度发行了133款新产品，较去年同期的383款大幅下降。

风险偏好

很多希望寄托在像钟丹这样的投资者身上，她在一月份用100万元购买了雪球，认为时机足够安全，可以获得12.5%的回报。市场进一步下跌，她的产品触发了敲入条件。不过，CSI 1000指数的反弹让她接近敲出条件，可以获得回报。

“雪球的好处在于它们具有明确的回报特性 — 在市场波动较大时，票面利率远高于债券 — 尽管可能存在极端尾部风险，”钟女士说。“当条件合适时，我仍会考虑购买更多。即使我必须承担损失，也是可以接受的。”

券商也在提供调整后的产品结构，以满足投资者不断变化的风险偏好。他们一直在发行敲入门槛较低的雪球产品，最近更加关注所谓的凤凰产品，这些产品更具流动性，只要没有触发敲入条件，就会支付月度股息。

在广州工作的余正五月份购买了一款带有逐渐下降敲出线的雪球，她也认为这是安全的。“我只是没料到二月份会有这样的打击，”她说，补充道离到期还有一年多，她仍然保持冷静。

“我仍会考虑适合的产品，比如凤凰结构，”余女士说。“只是现在没有更多的钱了。”

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在接受CBS新闻的60分钟采访时，雷蒙多淡化了该公司的突破性声明，并表示技术差距显示了拜登政府成功地对中国实施出口管制。