股票估值：TINA有替代方案，格林斯潘模型再次出现 - 彭博社
John Authers
格林斯潘有一个模型。
摄影师：丹尼斯·布拉克/彭博社
希罗多德知道如何运用历史。
来源：赫尔顿档案馆/盖蒂图片社
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今日要点：
- 债券收益高于股票 再次；
- 这并不不寻常 — 但这一代股票投资者需要花费很多时间适应；
- 随着股票看起来昂贵，企业盈利 最好不要让人失望；
- 铜 正在上涨，这不仅仅是因为中国（以及其5.3%的第一季度增长）；
- 同时，向洋基队的声音 祝退休快乐；感激体育解说员
它值多少钱？
一股票，像大多数其他事物一样，价值取决于别人愿意为其支付的金额。这取决于人群的心理、贪婪、恐惧、势头以及各种令人兴奋的因素。然而，在确定价格时，有两个因素必然超越其他一切：公司未来将为您创造的收益流以及这些收益应该被折现的利率。这使得市场估值处于一个经典的困难时刻。美国和世界经济增长速度比预期更快，这使得合理预期更高的收益需要以更高的利率折现；在所有这些计算完成之后，这是否意味着股价应该上涨还是下跌？
Bloomberg观点‘炽热的炉火’将越南变成另一个中国省份一场清洁技术贸易战展示了帝国如何衰落‘内战’是特朗普对手的一份礼物一位CEO会如何处理加沙抗议？哦，等一下…如果我们看一下直接现金支付的水平，较高的利率对股票估值的影响比本千年的任何时候都更为严重。将标普500指数的股息率与两年期国债收益率进行比较，短期债券的收益率超过股票的情况突然回到了旧的常态。由于政府必须提供有吸引力的利率来资助其赤字，这种情况不太可能在短期内改变。低债券收益率为股票估值提供了十年支持的TINA（没有替代品）现在是伦敦绝对策略研究公司的伊恩·哈内特所称的TINY — 股票上没有收益：
现在有一个替代方案
自互联网泡沫以来，两年期收益率远高于股息收益率
来源：彭博社
采用一个不太粗糙的衡量方法，回到上世纪90年代，人们使用所谓的“联邦储备模型”，因为中央银行主席艾伦·格林斯潘在国会证词中似乎依赖于它。该模型认为，债券收益率上升将要求股票的盈利收益率（价格/股本倍数的倒数）也上升。自1990年以来，将这两个指标相互对比的图表显示了为什么这个模型曾经被认真对待，以及为什么它在过去的20年中不再使用：在过去的20年中退出使用：
格林斯潘的模型再次出现
22年来，联邦储备模型首次指向国债
来源：彭博社
现在我们似乎又回到了原来的状态，长期国债再次比股票收益更高。这曾经是常态，并且被认为是必要的，以弥补债券无法增长的能力。这并不一定令人担忧。但对于一个习惯于股市收益高于债券的一代人来说，这使得资产配置决策变得更加困难。
解释股票为什么会如此大幅上涨也变得更加困难。自2022年初以来，当美国股市经历了一年剧烈的下跌然后全面反弹时，标普500指数的每股收益和未来市盈率已经发生了变化：
拆解标准普尔500指数
多个指标和盈利预测已经连续上涨了一年
来源：彭博社
随着对经济增长预期的重新看好，盈利预测出现了令人印象深刻的复苏，这将在接下来的几周内得到检验。2022年利率上升的到来曾一度使盈利预期下降，但过去一年利率的回升并没有阻碍它们。一般来说，股票的估值倍数旨在考虑周期的不同阶段，较高的倍数通常出现在周期顶部附近。最流行、但也颇具争议的衡量方法是所谓的循环调整市盈率倍数，由耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒（Robert Shiller）所著名。它将股价与过去10年的平均通胀调整盈利进行比较，而不仅仅是一年的盈利。巴克莱现在为一系列国家发布循环调整市盈率倍数，值得注意的是美国看起来显得非常昂贵。欧洲股票在全球金融危机前几年通常与美国的市盈率相当，现在看起来便宜得多。这再次使得估值倍数的上升看起来更难以证明合理：
环绕开普敦之旅
经过周期调整，美国股票看起来非常昂贵
来源：巴克莱银行PLC，MSCI
为什么利率对人们愿意为股票支付的估值没有更多影响？摩根士丹利的美国股票策略师迈克·威尔逊（Mike Wilson）提供以下图表，展示了股票估值与收益率以及预期联邦基金利率之间的关系如何发生了变化。去年，随着利率上升，股票的估值倍数下降，正如理论所预示的那样。现在，尽管收益率大幅上升，股票的估值倍数几乎没有变化：
这在直觉上看起来有点不合理，但威尔逊指出，更有意义的是看利率的变化，而不是它们当前的水平。十年期债券收益率仍低于六个月前。将它们的六个月变化与股票倍数进行对比，得到这个散点图，表明目前来看倍数是合理的（或者至少不比六个月前差）：
随着十年期收益率达到4.6%，这确实表明持续在这个水平的利率将成为股市的问题。这也意味着，令人费解的是，中东地区的紧张局势实际上可能有助于股市，因为它们创造了购买债券的动机，从而降低了债券收益率。至于盈利季，公司最好实现他们的预期。如果不能，他们当前的估值将难以捍卫。
铜医生的诊断
无论是关于利率和地缘政治的扭曲论点，商品价格都在讲述一个明显的故事 —— 世界经济正在复苏。铜正在引领商品的上涨，周一飙升至2022年6月以来的最高点。这一创纪录的涨势与对中国的新一轮乐观情绪相吻合，部分得到了证实，即第一季度GDP以5.3%的速度增长 —— 尽管其可持续性仍然值得怀疑。真正有趣的是，在一个四分之一世纪的时间里，交易员习惯于将铜的每一次波动归因于中国，而这次涨势不仅仅可以通过中国需求来解释。相反，铜对其他地方的利率和通胀压力都有影响。
探测经济温度。摄影师：Oliver Bunic/Bloomberg在2024年，想象美联储根本不会在2024年降息已不再是一个致命的错误。三个月的通胀超过预期很难被视为异常。越来越多的数据显示，通货紧缩的步伐已经停滞，甚至完全逆转。铜作为诊断经济健康的能力表明，经济正在继续前行，几乎没有明显的放缓迹象，这削弱了降息前景的希望，正如Unlimited的首席执行官兼首席投资官鲍勃·埃利奥特所说：
去年年底有一个相当不错的通货紧缩力量，帮助许多经济体的总体测量通胀率下降。但随着石油或大宗商品价格普遍加速上涨，这表明它们可能比最初预期的更难转向宽松政策。
Bloomberg的广泛商品指数显示，这一趋势在不同类别的原材料中普遍存在：
商品价格飙升至去年十月以来最高
经济继续增长，降息希望渐渐消退
来源：彭博社
中国仍然是铜的最大消费国。铁矿石是炼钢的主要原料，另一种金属，其价格几乎完全由中国对一代人的需求推动，4月初跌至约一年来的最低点，然后回吐了部分损失。自中国复苏乐观情绪达到顶峰以来，铁矿石跌幅超过20%。在这种分歧下，两种金属必定存在一些不同的因素在起作用：
投资者密切关注上海交易所的库存，以评估需求强度和任何产能削减程度，将发现库存目前并没有出现明显变化 — 这与铜需求的主要增长不一致：
上海铜库存达到自2020年以来的最高水平
增长的库存表明冗余正在增加，冶炼厂承诺削减产量
来源：上期所
因此，中国并非商品价格重新加速的主要推动力。在中国是边际需求的主要来源的少数几种材料中，如铁矿石和钢铁，价格正在暴跌。相反，在全球范围内，一系列广泛、多样的金属正在上涨。黄金和石油也是如此。这表明全球经济比人们预期的要强劲。
铜作为诊断经济健康状况的能力并不精确，但它也揭示了最近10年期收益率上升告诉我们的信息。在美联储加息周期的后期阶段，红色金属价格跌至数月来的最低点，而10年期收益率达到峰值。当时，这是合理的 — 随着利率飙升，经济逐渐失去动力。铜价下跌是向央行传递的一个良好指标，告诉他们是时候减压了。现在，铜价和收益率正在一起上升，完全颠覆了先前的关系。在图表中，为了更清晰地显示变化模式，收益率采用倒置比例显示：
有一个令人惊讶地可信的理论是，铜在季报季前如此乐观，部分原因是人工智能狂潮。美国银行的大宗商品策略师迈克尔·维德默认为，对数据中心、人工智能和电气化的投资增加将推动对铜的需求：“电动汽车比传统汽车需要更多的铜，电力网络依赖铜来发电。”
如果属实，这将是对试图降息的央行来说令人不快的消息，即使，正如我们所见，股票投资者可以在盈利增长的良好机会中感到安慰。铜价是另一个指标，显示与通胀作斗争远未结束。
**—**理查德·艾比
生存贴士
珍惜体育广播员。洋基队的声音约翰·斯特林已经宣布退休，他担任洋基队的声音已有35年。多年来，他的声音在我居住的这里宣布了一个又一个令人恼火的洋基胜利，但我对他的退休感到非常非常难过。一个优秀的广播员是体育体验的一部分，即使他们在球员击出全垒打时喊出荒谬的押韵；这是他的 最后一个全垒打呼叫，这里有老朋友伯尼·威廉姆斯（伯尼宝贝燃烧吧！）和梅尔基·卡布雷拉（送奶工！）。谢谢约翰。真的。
体育广播员也有责任应对重大场合。当汉克·阿伦最终打破贝贝·鲁斯的全垒打纪录时，已故的伟大的文·斯卡利的评论适合永存。在英格兰足球的希尔斯堡体育场灾难35周年之际，夺去了97条生命，我对那场可怕事件的记忆仍然被当时的广播评论和BBC当晚的电视报道所定义。我当时正在准备大学期末考试，听着逐渐变成更像战争报道的东西，然后在一个挤满惊愕的学生的共同室内观看报道。愿这97位安息，让我们感谢那些给我们带来美好和悲惨体验的评论员。
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“人们只从历史中学会如何犯新错误。” 这句话出自伟大的英国历史学家A.J.P.泰勒，曾经让我非常沮丧。1981年，我申请在牛津学习现代历史，正是为了从过去中吸取教训。被我崇拜的学者建议我这是一种徒劳的事业，这让我感到非常沮丧。
泰勒只对了一半。是的，大多数自称从历史中学习的决策者们做事的方式如此草率，以至于他们几乎肯定会犯新错误。这在9/11恐怖袭击和入侵伊拉克之间所传播的一堆糟糕的历史类比中得到了很好的说明。然而，通过将历史知识严谨地应用于当代问题，我们可以做得更好。关键在于如何具体做到这一点。
彭博观点‘炽热的熔炉’将越南变成另一个中国省份一场清洁技术贸易战展示了帝国如何衰落‘内战’是送给特朗普对手的礼物一位CEO会如何处理加沙抗议？哦，等等…回顾了十多年来试图以历史为生的经历，我提供以下八个教训。免责声明：在下面的文字中，我使用了比通常更多的第一人称代词，这在尝试评估我对历史的运用效果时很难避免。我对自己犯错和犯对同样感兴趣。
第一课： 我们已经从“山麓”过渡到了“冷战II”的“山口”。
在2019年11月的彭博新经济论坛在北京举行时，我问亨利·基辛格一个问题：“我们是否正处于与中国的新冷战时期？”他的回答是众所周知的：“我们正处于冷战的山麓。” 第二年，他将其提升到了“冷战的山口”。在2022年末我们进行的采访中，他甚至更进一步地告诉我，第二次冷战将比第一次更加危险。
对我来说，这是一种证明。毕竟，谁比亨利·基辛格更有资格认识到冷战呢？他曾花了八年时间策划美国与苏联的缓和政策。又有谁更不太可能夸大美中关系的恶化呢？毕竟，他的最伟大的历史成就之一就是开始建立华盛顿与中华人民共和国之间的外交交流进程。
如今，冷战II的概念正迅速成为共识。纽约时报的大卫·桑格出版了一本新书，书名为新冷战。第一部分是德米特里·阿尔佩罗维奇的世界悬崖，“冷战II，一个新时代”。历史的教训是如何让我这么早就参与到这场派对中的呢？
洞察力是逐步形成的。第一步是理解习近平主席政权的真实性质，并看到他重新确立中国共产党在日益不守规矩的社会中的主导地位的战略将包括自毛泽东时代以来首次公开主张中国经济和军事力量。这是与邓小平的“韬光养晦”截然不同的转变。
第二阶段是在2018年看到，唐纳德·特朗普总统最初对中国的贸易战正在演变成技术战——甚至更多。我清楚地记得一幅世界地图，突出显示哪些国家正在购买华为的5G硬件，哪些国家已经禁止它，因为这显然是一个两个阵营的冷战地图，还有第三组非对齐国家。另一个顿悟是惊讶地意识到，2018年中国在进口半导体上的支出超过了进口石油。
全面冷战升级的例证是副总统迈克·彭斯在2018年10月对哈德逊研究所的讲话：
北京正在采用全面政府手段，包括政治、经济和军事工具，以及宣传，来推进其影响力。… 中国安全机构策划了对美国技术的大规模窃取，包括尖端军事蓝图。… 中国不想做的只是将美利坚合众国从西太平洋赶走，并试图阻止我们援助盟友。但他们会失败。
第三阶段是认识到这种反对中国的反应将是两党的——这是对其他所有问题党派极化规则的例外证明。
这场冷战，像上一场一样，部分是意识形态的，尤其是因为习近平明确称之为马克思列宁主义的“新时代斗争”，反对腐败的西方观念，比如法治。与上一次冷战一样，当前的冷战也部分是技术性的，但不仅限于核导弹和卫星，还包括高超音速导弹、无人机群、人工智能和量子计算。
这也是经济上的，两种根本不同的经济体系不仅在半导体上竞争，还在太阳能电池、电池和电动汽车上竞争。美国向世界注入美元；中国向世界注入硬件。
而且，像冷战一样，冷战二也是一个经典的地缘政治竞赛，涉及特定领土和海域，尤其是台湾和南中国海，以及中国试图通过其一带一路和“安全城市”监控计划将广阔地区与北京联系在一起。
教训2： 政治 > 经济。
一些人之所以迟迟没有察觉到新冷战的倾向，是因为从多年来优先考虑自由贸易、全球资本流动和开放边界的“华盛顿共识”角度看，这种反应在经济上似乎是不理性的，更不用说那种更大的美中经济一体化会奇迹般地导致后者的政治自由化的愿望了。
将经济置于政治之上的倾向往往会导致评论员犯错误。一个早期的例子是普遍认为在2008-09年全球金融危机爆发后，尤其是当人们意识到希腊严重低估了其公共部门赤字时，欧洲货币联盟（EMU）将会解体。我曾经情感上倾向于欧元区的解体，因为我曾经反对上世纪90年代的货币联盟的想法。我内心的一部分希望欧元会崩溃，只是为了证明我是对的。但那不是正确的判断。
然而，尽管作为一个货币区域，欧洲货币联盟可能并不是最佳选择，但对于德国人和周边国家来说，在政治上仍然是有意义的，因为前者得到了比他们本来可能拥有的更弱的汇率，而后者得到了更低的利率。如果德国人回到马克，他们的国家将变成瑞士；如果希腊人回到德拉克马，他们将变成阿根廷。选民不会喜欢这些结果。
因此，当德国财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒宣称，“欧元区可以经受住希腊退出”，显然他要么在虚张声势，要么持有一个他很快就不得不放弃的错误观点。
相反，我很早就明白美国和中国之间的经济相互依存不会阻止向冷战漂移。如果说有什么的话，正是不对称的相互依存导致了第二次冷战。中国在2015年占美国总贸易逆差的比例达到48%。在奥巴马总统的第二个任期内，对中国的看法开始恶化并不难理解。正如制造业工作岗位从美国中部地区被吸走到深圳和重庆一样，“奇美拉”的经济回报过于不对称地倾向于中国。可预见的是，2002年对中国持有不利看法的美国人比例从35%上升到2013年的52%，再到2022年的82%。
第三课： 民粹主义是强大的。
然而，2016年我们许多人忽略的是，民粹主义的反弹会首先摧毁自由派或中间派的政治建制，先是在英国，然后是在美国，以及在巴西和印度等截然不同的国家。作为一名坚定的留欧派，我在英国脱欧问题上显然是错误的（尽管之后我进行了纠正，并预测了特朗普在11月的胜利）。
为什么在英国脱欧问题上判断失误，明明有充分的历史理由认为英国人会选择付出代价的脱欧，而不是慢慢融入一个大陆联邦？答案，回顾过去，是因为我过于个人化参与，积极为留欧派竞选，失去了从历史中学习所需的客观精神。我当时认为脱欧的经济成本将超过好处，但错误地认为这将决定英国选民的想法。错误在于低估了不严肃论点的吸引力，比如“脱欧会成功，因为我们将与美国达成一项伟大的自由贸易协议。” 这显然是妄想，但民粹主义在某种程度上是妄想的政治。
第四课： 一种高度传染的呼吸道病毒大流行是一件大事，即使大多数死亡者是老年人。
这在2020年1月对许多人来说并不明显，但那是因为很少有人研究过一百多年前的1918-19年西班牙流感大流行，也没有活着的人能记得。我的早期警告在这里。有时候，从历史中学习并不比了解有关瘟疫等低频高影响灾难的基础知识更困难。
第五课： 关税，再加上脱钩的讨论，再加上财政过度支出，可能会导致通货膨胀。
杰罗姆·鲍威尔更像哪位美联储主席 — 保罗·沃尔克还是他的前任亚瑟·伯恩斯？沃尔克战胜了伯恩斯在20世纪70年代允许通货膨胀激增的局面。鲍威尔希望被铭记为第二个沃尔克，但仍有被记为伯恩斯2.0的危险。
在新冠疫情之后会出现通货膨胀问题并不难预见。在有效疫苗迅速被发现和部署之后，财政刺激应该被削减。相反，拜登政府在第三轮刺激方案中倒了一瓢油，而美联储视而不见。令人惊讶的是，多少经济学家赞同前财政部长拉里·萨默斯在2021年2月正确预测了通货膨胀爆发。这是基础宏观经济学。
自2022年美联储觉醒以来，预测利率上升的后果变得更加困难。我是那些认为较高实际利率对杠杆玩家的影响最终不仅是通货紧缩的，而且是导致经济衰退的人之一。迄今为止，这场衰退尚未出现，这可能是因为财政政策仍然是扩张性的，而且较高的利率并没有导致金融条件收紧。
第六课： 在冷战中，你应该预料到会有多场代理战争。
在我的前学生和同事克里斯·米勒的专业帮助下，我在2022年初就看到了俄罗斯入侵乌克兰的迹象，当时这与主流看法相去甚远。本专栏的读者得到了两个有价值的类比，帮助他们思考这场战争。虽然大多数专家从“普京将在几天内推翻泽连斯基”转变为“英勇的乌克兰将很快获胜”，但在2022年3月，我（与我的彭博观点同事詹姆斯·斯塔夫里迪斯一起）指出了1939-40年的冬季战争，芬兰一开始表现强劲，但最终被苏联红军的规模所击溃。另一个类比是1950-53年的朝鲜战争 —— 冷战I的第一场热战 —— 一开始是一年的大规模军事演习，然后演变为第二、第三年的持续消耗。
前一个类比的含义是，如果没有持续的西方援助，乌克兰注定会失败。后一个类比的含义是，到2025年将会有停火协议，俄罗斯仍将控制顿巴斯和通往克里米亚的“陆桥”大部分地区。但停火并不等于和平，乌克兰的东部边界将变得像韩国的北部边界一样：一个危险的地方。
第7课： 如果第二次冷战已经来临，代理战争仍在继续，经济可能会放缓，那么你可能不应该低估特朗普在2024年的机会。
我会把政治评论留给其他人，但最新的摇摆州民意调查说明了一切。
第8课： 不要低估美国的技术领先地位。
我简直无法相信我曾经认为中国会赢得与美国的人工智能竞赛，但我确实这样认为，和许多更有专业知识的人一样，那真是愚蠢。我低估了对于最复杂的半导体依赖外国供应商是中国的软肋，就像苏联可以在核武器上竞争但无法在半导体上竞争一样——这是米勒杰出著作芯片战中的关键点。
总结这些从历史中学到的教训，让我明确指出，永远不会有像艾萨克·阿西莫夫在基地中想象的高度预测性“心理史”科学。我们能做的最好就是有些模糊的模式识别，利用我们可以获得的两种大型语言模型无法获得的数据形式：非数字化的档案来源和非公开的口头证词（也称为“人情”）。
对于想成为应用历史学家的人，我的六个要点如下：
- 从主角身上情感上脱离。仅仅因为一位总理在和你交谈并不意味着你应该对他的成功投入情感。
- 理解主角的世界观。没有什么能替代实地真相和第一手资料。
- 尽可能广泛地寻找可能的类比。每当你看到一个你不喜欢外表的煽动者时，不要每次都回到过度使用的上世纪30年代。
- 制定假设，以便可以进行一些经验验证。你不能在不做一些数字分析的情况下从历史中学到东西。
- 同时解决宏观经济、市场、政治和地缘政治问题。许多错误源于狭隘的思维。
- 最后，发展“对事情不发生的直觉理解”，引用另一位伟大的英国20世纪中叶历史学家刘易斯·纳米尔的话。许多错误的预测是关于事件的，当你仔细考虑时，这些事件的概率是微乎其微的。
一幅廉价的《提香的寓言》复制品挂在蒙大拿的书房里，我在2020年的瘟疫年度里工作。它描绘了六张脸：三个男人的脸，以及它们下方的三只野兽。上面的人物代表了三个年龄阶段：一位皱纹斑驳的老者向左看，一位黑胡子的壮年男子凝视着观众，一个稚嫩的青年向右看。对应三个年龄的动物分别是狼、狮子和狗。在黑暗背景上隐约可见一行拉丁文：“EX PRÆTERITO PRÆSENS PRVDENTER AGIT NI FVTVRA ACTIONĒ DETVRPET” — “从昨天学习，今天谨慎行事，以免他的行动破坏明天。”
确实如此。
Ferguson也是Greenmantle咨询公司、FourWinds Research、Hunting Tower风险投资合作伙伴和电影制作公司Chimerica Media的创始人。
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