以太娜的“代币化对冲基金”（$USDe）以37%的收益率吸金加密货币十亿美元-彭博社

一个旨在复制常见对冲基金交易的加密代币正在吸引数十亿美元价值的代币和市场上广泛的关注。然而，这个名为Ethena的项目也引发了人们对其当前收益率约为37%的可持续性的怀疑。

Ethena及其USDe代币，一种所谓的合成美元，通过加密货币版本的基差交易实现其目标，该交易利用现货和期货市场价格之间的差异。这种在加密货币中被称为现金套利交易的策略最近被证明特别有利可图，因为代币价格不断攀升，资金费率（看涨交易者支付的利息，以维持期货头寸）激增。

当然，高收益往往伴随着较高的风险。只需回顾一下2022年加密市场的混乱，当时TerraUSD代币的利率令人瞠目结舌，却被证明过于美好而不真实。虽然Ethena的设计与Terra的设计完全不同，可能不会带来类似的系统性风险，但投资者面临的挑战是分析在一个以出现问题而闻名的资产类别中，可能出现什么问题以及问题有多严重。

“本质上，这是一个代币化的对冲基金，其中对冲基金正在跨越许多不同的交易所管理一种相对复杂的交易策略，”金融科技风险基金Robot Ventures的合伙人Robert Leshner在最近关于Ethena的播客中说道。“最糟糕的情况是，由于各种原因，对冲基金在所有这些不同的加密货币交易所上的隐含资金费率表现不符合预期。”

这是它的工作原理。交易员通过一个自动系统创建USDe代币，方法是存入stETH — 以太币的衍生品，第二大加密货币 — 和其他被接受的代币。然后USDe背后的实体Ethena Labs通过以太期货和永续掉期开设空头头寸，永续掉期是一种不会到期的加密货币期货合约。这些头寸在各种加密货币交易所开设，包括币安。

这些空头头寸允许sUSDe的持有者 — 一种被锁定在项目中的USDe衍生品 — 从高达今年牛市中超过100%的年化资金费率中受益。

“这相当疯狂，”Ethena Labs的创始人兼首席执行官盖伊·杨说。“你可以在不运行任何杠杆或做任何疯狂事情的情况下获得这种回报。”

Ethena的努力是数字资产初创公司在构建一个去中心化的加密货币，同时保持稳定价值并支付有吸引力的收益的更广泛抱负的一部分，本例中跟踪美元。去中心化金融仍然在很大程度上依赖于由中心化公司运营的USDC和泰达币等稳定币。与那些由现实资产支持的代币不同，USDe主要由stETH支持。

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Ethena并不是第一个模仿基差交易的项目。Lemma Finance的稳定币USDL也旨在保持其美元锚定，同时在现货市场做多头寸和做空期货。其他之前的尝试要么失败了，要么无法增长，特别是那些过于依赖去中心化期货市场的项目，那里的流动性比中心化交易所更为稀缺。

加密货币的下一个重要赌注

发送到Ethena的加密货币的总价值

来源：DefiLlama

然而，自去年创建以来，Ethena已迅速增长。根据追踪器DefiLlama的数据，已有超过20亿美元的加密货币存入该项目。在Genesis和BlockFi等借贷机构在2022年破产后，很多增长可能是由于对高收益的需求未得到满足。

根据Token Terminal的数据，Ethena已成为最赚钱的加密货币项目之一，3月份的收入超过2500万美元。

基差交易

对于专业交易公司来说，跨多种加密货币进行基差交易并不困难，不仅限于比特币和以太坊，Jordi Alexander表示，他是数字资产交易公司Selini Capital的创始人。他说：“Ethena的产品不太具有战术性，必须依赖于比特币或以太坊这些主要加密货币，才能找到足够的开放利益来满足需求。”

然而，对于零售交易者或其他没有相同资源和行业关系的小型运营商来说，情况就不同了。因此，Ethena的目标是使基差交易民主化，并避免不透明的中介，根据Ethena的战略顾问Joshua Lim的说法，他是交易公司Arbelos Markets的创始人，曾是Genesis的衍生品主管。

Ethena与几家加密货币做市商合作，包括Amber Group，并且能够与中心化交易所协商获得折扣交易费用和其他优势，如场外托管。

“把它看作是一个集体谈判协议，所有这些零售参与者，每个投入这种基础交易的人，都能够与交易所协商更好的条件，” Lim说。

一个担忧是，Ethena的表现迄今只证明了这种策略在牛市环境下有效。

Ethena本身在其网站上披露了关于USDe的风险。其中之一是资金风险，这意味着如果资金利率长时间为负，可能会造成潜在损失。另一个是交易所风险，在FTX加密货币市场后是一个常见的担忧。还有托管风险，因为该项目依赖第三方合作伙伴来存储客户资产。抵押品风险是另一个。Ethena将stETH用作其衍生品头寸的抵押品。如果stETH的交易价格明显低于以太坊，那可能会造成问题。以太坊在今年的加密货币市场反弹中受益，迄今已上涨约50%。

尽管Terra创始人Do Kwon以在社交媒体上抨击批评者而闻名，但Ethena的团队似乎更愿意公开风险。在批评和与Terra的比较不断增加的情况下，该团队在10月将USDe从稳定币重新定位为合成美元。

尽管如此，团队认为大多数风险要么“不太可能”发生，要么是他们“感到舒适”的事情。

“我认为这里有点掩饰，”加密风险建模公司Gauntlet的创始人兼首席执行官Tarun Chitra在与Leshner的播客中说。“这没关系，市场现在很愚蠢，”他说，并补充说：“我认为，如果有一个解除，爆炸不会那么严重，因为它通常更有抵押。”