为什么股市的反弹可能还有更多空间-Bloomberg

行人经过美国纽约的纳斯达克市场站，时间为2024年3月26日星期二。

摄影师：Yuki Iwamura/Bloomberg 当美国银行美洲股票策略主管萨维塔·苏布拉曼尼在去年年底提高股市展望时，很多人对股市能否再上涨持怀疑态度。标普500指数已在预期美联储将于2024年开始降息的情况下大幅上涨。投资者对人工智能非常兴奋。然后，在3月初，她进一步提高了对标普500指数年底目标的预期，从5000点上调至5400点。快进到4月初，尽管市场对今年降息预期有所降低，但股市的涨势仍在持续。当然，人们对投资者是否过于急躁以及事情是否开始有点泡沫感到担忧。在这一集中，苏布拉曼尼解释了为什么她认为股市还可以进一步上涨，她如何看待估值，以及为什么我们不应该太担心早期2000年代互联网泡沫的重演。本节目录已经经过轻微编辑以提高清晰度。

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Odd Lots: 美国银行的苏布拉曼尼表示股市还可以走得更高（播客）

44:30

**播客的关键见解：**为什么标普500指数上涨？ — 3:38美国银行对2024年标普500指数的预测 — 5:28股票估值是否过高？ — 9:20投资者情绪的衡量 — 12:22股票和利率前景 — 17:49今年迄今为止股市的韧性 — 21:04如何融入人工智能等重大长期变革 — 26:44分散投资的潜在回报 — 30:59什么可能扰乱这次行情？ -- 24:04盈利前景 — 37:23

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**特雷西（00:17）：**大家好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是特雷西·阿洛维。

**乔（00:22）：**我是乔·韦斯坦。

**特雷西（00:24）：**乔，从各方面来看，我们在美国股市方面基本上创下了纪录。

**乔（00:29）：**完全正确。我们录制这个节目是在4月2日，所以今天实际上下跌了一点，大约1%。但在我看来，2024年市场的故事是，我们在今年初带着各种软着陆的乐观情绪进入了这个市场。联邦储备委员会将会多次降息，然后所有这些降息的希望都在慢慢消失，但这几乎没有影响到股市。所以尽管第一次降息一直被推迟到未来，但我们基本上创下了历史新高。

**特雷西（00:55）：**是的。问题是，股市会开始转跌吗？所以今天股市下跌，过去几天一直在震荡。这是持续下跌的开始，还是市场基本上在经历一次猛烈的涨势后在喘息？像人工智能和科技这类事物的所有兴奋是否会继续？

谈到对人工智能和科技的兴奋，目前有一些评论指出市场可能处于泡沫区域，也就是说，也许我们变得过于乐观了，或者说，预期降息推动了股市上涨，但随着降息预期被进一步定价，我们并没有真正看到对股市的重大影响。

**乔（01:38）：**完全正确。因此，在市场一直呈直线上升的时候，自从10月底利率达到峰值以来，这种所谓的，我不知道，悲观情绪或怀疑，或者人们试图在上涨中找出漏洞的部分是‘哦，这都是科技。这都是Mag7，这些庞大的科技股等等。

最近有趣的是，实际上像英伟达这样的许多高飞股票，过去一个月左右都保持平稳，甚至这似乎也站不住脚。实际上，市场的许多部分都出现了大幅上涨。

所以问题是，为什么？我是说‘哦，也许这个故事有道理。’就像‘哦，有这么一小撮巨头。他们占据了所有的收益。因此，这些新的历史新高并没有真正反映出更广泛市场的情况。更广泛的市场情况良好。

**特蕾西（02:27）：**而且，与预期相反。实际上，市场正在变得更加广泛，而不是变得更加狭窄，这是如果你担心市场泡沫或即将进入市场泡沫时会担心的事情。

但好吧。我非常高兴地宣布，事实上，我们确实有一个完美的嘉宾来讨论市场，讨论我们是否正在接近市场泡沫区域，我们将与美国银行的美国股票策略负责人Savita Subramanian进行交谈，她最近将她对标普500指数的目标从5,000点上调至5,400点。我想大约一个月前完成了这项工作，我们已经达到了5,200点，所以这是一个正确的判断。Savita，欢迎来到节目！

**萨维塔·苏布拉曼尼（03:09）：**嗨。很高兴来到这里。谢谢你邀请我。

**特蕾西（03:12）：**我感觉有点不好意思。感觉我们应该早早就邀请你了。因为，你在股票卖方研究中是一个坚定的支持者，但我们却没有让这件事发生。有点奇怪。

**萨维塔（03:24）：**这确实有点奇怪，但我们正在纠正过去的错误。

**特蕾西（03:28）：**是的。这是好的，一种好的纠正！好的。标普500指数几乎创下历史新高。是什么推动了这一切？

**萨维塔（03:38）：**是的，这很有趣。当我们在11月发布了2024年展望和年度报告时，我们发布了标普市场预测，目标是年底达到5,000点，我记得不得不重复那个数字，就好像人们会直接问‘你刚刚说5000吗？’，那个数字太高了。

现在我们已经到了52多点，几个月前，市场基本上轻松突破了那个5000点的目标。你知道，没有完美的方法来预测一个特定时间点的目标。事实上，我认为这个数字有点傻，但我们问自己的问题是，好的，接下来呢？市场是会上涨还是下跌？因为我们在一月份的时候就已经到了我们认为年底会到达的位置，而我们看到的一切都表明会更高。

所以，你知道，我可以深入探讨，但我认为我们现在所处的位置仍然是，我们正在攀登那堵担忧之墙。我们仍然处于一个环境中，在那里，我不知道，这很有趣。如果你看一下标普的平均目标，我认为比市场今天的水平要低，这是不寻常的，因为我认为卖方通常更倾向于乐观。

当你看到分析师的盈利预期时，你会发现除了那些所谓的“七巨头”或者那些一直在推动市场的大型科技公司之外，其他公司的预期仍然相对较低。所以我仍然认为我们处于一种股票配置刚刚开始增加的环境中。乐观情绪刚刚开始蔓延。正如你所指出的，市场正开始略微扩大。

**乔（05:20）：**让我们回到你对标普500指数达到5000点的最初预测。当时的理由是什么？我们就从那里开始吧。

**萨维塔（05:28）：**那时的理由，基本上是将标普500指数定在了大约10%左右的年度涨幅，想法是，好的消息都在哪里？我们现在与几年前相比又处于什么位置？我认为有很多好消息值得我们高兴。

我们应该高兴的是，美联储实际上已经将利率从零上调至五，因此现在我们有很大的回旋余地来缓解下一次危机。我们还应该高兴的是，标普500指数本身今天与几年前相比已经大不相同。我认为，有趣的是，标普500指数在过去几年基本上通过自然淘汰管理了很多自身的风险。

因此，如果你看看2022年时标普500指数中的很多公司，当时的一个重大惊喜是美联储即将在最短时间内以史上最大幅度上调利率。在市场中权重更大的成分现在权重更小，甚至可能已经退出。

特别是那些已经漂移出去的公司，它们面临再融资风险或者可能无法在5%的利率世界中生存下去。所以我几乎觉得今年年初是指数健康状况良好的一个好的开端。我们还看到，尽管这些巨头科技公司占据主导地位，这些公司变得昂贵了，但并没有像我们在99年、2000年科技泡沫时期看到的那样昂贵。

此外，从公司财务的角度来看，真正令人兴奋的是，当你看到围绕标普500指数的高利率风险时，几年前我们担心的一件事是，标普本身是一个非常长期的工具，即你今天购买是为了未来的巨大增长，但这是遥远的未来，你今天得不到任何现金回报。

我认为很多问题已经解决了，因为许多不那么盈利的增长公司要么市值下降，要么变得盈利，并且现在将现金返还给股东。

所以，你知道，当我们在2023年初看大型科技行业公司时，我们开始看到真正令人鼓舞的迹象。这些大公司，这些巨头科技公司，基本上承认他们太大了，无法像在0%利率世界中那样快速增长，他们也只会增长得慢一点。

你看到这些增长股实际上减少了产能，削减了成本。Meta进行了有史以来最大规模的股票回购。你知道，这些公司通过提前提取收益并将现金返还给股东等方式，能够缩短他们的期限。

我是说，今年早些时候发生了令人难以置信的事情，Meta支付了股息，或者启动了股息。所以我认为，你知道，这里的想法是，我们现在处于一个市场实际上看起来更加健康，更能够应对比几年前更高的利率环境。

**特雷西（08:47）：**所以这真的很有趣，因为你听到很多人说‘嗯，目前股票看起来很昂贵’，我认为美国银行有很多不同的指标，你看了其中一条笔记，你说标普500指数在20个指标中有19个统计上看起来昂贵。

但是 论点是，我们经历了这段调整更高利率的时期，指数的组成发生了变化，也许这些估值是当之无愧的？

**萨维塔（09:20）：**嗯，在某种程度上，问题是，我们是否应该将市场倍数与先前的市场倍数进行比较？因为这是一个不同的动物。我认为今天正如你所说的，你知道，我们正在看一个标普500指数，几乎不再像1980年甚至1990年的市场。

我们已经从80年代那个70%是制造业的市场转变为一个指数，其中50%是资产轻型增长、医疗保健、技术、创新。我们已经从10年前拥有更高债务资产比的基准转变为一个偿还了大量债务，现在拥有固定利率、更长期、更少杠杆风险和比以往周期更少自由融资风险的基准。

我是说，标普资产负债表上70%的债务是长期固定利率债务，而2007年时大约只有40%。所以说“今天的市场看起来贵了，与2000年或者说1980年左右的市场相比几乎是不可比拟的。”

所以我认为这是问题的一部分。另一个问题是当你看标普500指数时，它由许多不同的股票组成。我们都知道这一点。但现在存在一个偏差，你知道，那些真正受益于这种自由资本环境的成长型公司在基准中所占比例更大，可能比标普其他部分更昂贵。

所以这有点像你剥开洋葱，拿出来五家大市值公司，市场倍数就会从20降到15或者说降幅相当大。所以我认为仅仅看一个快照倍数并说“是的，标普的倍数是25倍，而历史上它一直是15倍，你应该卖出它。”这不是我们要做出的决定。

**乔（11:23）：**所以我要在这里做出完全的披露，我是标普500指数基金的投资者。所以我要感谢标普的主动管理者成功地将一些更受利率敏感的股票从指数中剔除。

**特蕾西（11:40）：**他们为你的投资组合降低了风险。

**乔（11:42）：**是的。所以感谢你们对我的被动投资工具进行出色的主动管理。你已经提出了许多非常有趣的观点，但我想回到你在第一个回答中提到的情绪问题。

因为捕捉当下情绪是一项困难的任务。你可以查看市场指标，看看看涨期权的情况，也可以进行调查。美国银行对基金经理进行调查，他们谈论自己的配置情况。当你说我们刚刚开始变得乐观时，股市正处于历史最高点时，听起来有点奇怪。你说这样的话时，你在看什么？当你说‘好吧，人们现在只是更多地投资股票’时，支持这一观点的数据是什么？

**Savita (12:22):**是的，有很多数据，如果你将参考框架隔离到某些子集，基本上可以得出你想要的任何数据。所以我想这是一个复杂的问题，没有人真正能够全面了解世界上每个人持有的资产。

而且，我是说，无论谁在购买股票，总会有人在出售股票。所以，为什么仓位甚至重要呢？我们关注的一件事是谁将在接下来的三到六个月内主导资金流入，对吧？个人投资者显然是其中的一部分，但还有资产所有者自身。养老基金、主权财富基金，那些进行资产配置决策的大型机构。

我认为有趣的是，你会认为资产配置者今天会在股票暴涨的情况下将股票暴露度最大化，因为股票相对于其他资产类别表现得如此出色。但如果你看看美国养老基金的平均情况，他们对公共股权（股票）的暴露实际上是自上世纪90年代末以来最低的。

原因在于很多养老基金已经用私募股权或另类资产类替代了对股票的敞口，或者说，用不太流动的方式购买增长。我认为这很重要，因为我们现在所处的环境是，养老基金基本上已经用指数基金替代了对主动股票（如共同基金和对冲基金）的敞口。

但他们实际上用其他资产类替代了很多股票敞口，以寻求增长。我认为，对于私人信贷和私募股权等不太流动的资产类别来说，这可能更有问题，因为这些资产类别并没有按照当前略高的利率和通胀环境进行标记，而不是对于公共股权。

所以这是一个定位的衡量标准。我在美国银行一直遵循的另一个定位衡量标准是我整个职业生涯中一直遵循的，我从我的前任老板Rich Bernstein那里继承了这个衡量标准，他是我们在美林证券的策略师很多年，我想他可能是从他之前的某人那里继承了这个衡量标准，它被称为卖方指标。

我总是回到这个模型的原因是，它是对标普500指数在12个月时间范围内最具预测性的市场定时模型——比我能找到的任何其他东西都更具预测性。在这个卖方指标中，我们看看我们的同行和我们自己，然后说‘根据我们在平衡组合中对股票的推荐配置，我们有多乐观或悲观？’

所以当你和你的经纪人交谈时，他或她告诉你‘我们认为你应该将60%投资股票，30%投资债券，还有10%投资现金’，我们会将这个股票配置，我们会将这个股票配置在整个华尔街大型券商中平均起来，看看平均配置是多少，它在40%和70%之间波动。

在过去的30到40年里，它一直变化无常。但我们发现，当它处于非常悲观或乐观的极端时，你应该做与我们所告诉你的相反的事情。我认为有趣的是，我们并没有处于一个乐观的极端。我们处于一个市场平均策略师建议你将大约55%的资产投资于股票的点上，这有点令人惊讶，考虑到过去几年股票相对于其他资产类别的戏剧性表现——标普相对于其他指数的意外收益。

看到对股票仍然存在这种非常温和的配置有点令人惊讶。我的意思是，多年来的基准一直是60%的股票，而我们仍然没有达到这一水平。这并不是说人们对股票持悲观态度，躲在桌子底下，把所有的钱都放在现金、黄金和床垫下，但我认为我们现在还远远没有达到股票的狂热水平，这通常是牛市结束的标志。

**特蕾西 (17:08):**股市上涨中有多少是利率故事——回到这次讨论的开始——因为这里的一部分想法是，好吧，联邦储备可能会降息，但降息的原因是因为经济增长正在恶化，也许不是很严重，但有点在减弱。因此，它试图提前应对潜在的衰退或类似的情况。也许这就是为什么卖方在这一点上对全力投入股票有些犹豫的原因？

**Savita (17:43):**你的意思是因为我们可能会进入一个增长较低的环境吗？

**Tracy (17:48)**是的，确切地说。

**Savita: (17:49)**是的，我认为这确实是谨慎的基础。我是说，如果你想想自2022年初以来，我们一直在经济学家的警告下，他们告诉我们即将发生的衰退，而且会持续两个季度，但一直被推迟。

所以我们一直处于这种等待衰退却没有发生的环境中。如果你预期经济衰退，那么很难坚定地支持股票，对吧？

**Joe (18:24):**基本上就是担忧的墙。

**Savita (18:25):**担忧的墙，是的。而且我认为，除此之外，我们还有风险免费利率的健康、有吸引力的回报。所以，你知道，TINA论点现在已经被驳倒了，因为你可以在货币市场账户中获得很好的回报，而且不必承担任何风险。

所以我认为，如果你对股票分配过于激进，这也是另一个问题。但有趣的是，如果你回顾一下历史，看看在现金收益率如此之高的时期，对股票的配置实际上比今天更高。我认为我们现在处于一个环境中，我们都对债券和现金能够赚到任何钱感到惊讶，因为十年来什么都没得到，这几乎使得这些资产类别更具吸引力或令人惊讶地具有吸引力。

我认为很少有人承认利率实际上可能会继续上升而不是下降。所以如果你对股票持悲观态度，因为你可以在现金中获得更好的收益，我理解。但如果美联储即将开始降息，而大部分资产都在个人投资者的资产负债表上，这些资产主要是货币市场基金和退休账户，他们正在寻找可以维持生活的投资，我觉得一旦我们开始看到短期利率下降，如果今年发生这种情况，他们将被迫寻找其他更高收益的领域，这基本上会将他们推向风险谱中的更高层次，回到传统的股票收入、公用事业公司、金融公司，甚至房地产公司。所以我认为这些是我们在考虑投资者在股票方面观望时的一些考虑因素，但是是什么让他们重新投资股票。

**Joe (20:16):**所以我想进一步探讨一下这个想法，也许这不是矛盾，但是即使利率上升，股票也一直表现良好，即使“长期保持较高”已成共识。所以我明白你的观点，长期或中期来看，标普500指数并不像过去某些时候那样受利率敏感性影响，当公司负债更多、资产更多、翻转风险更大时。

但是，仅仅过去的两个月呢？如果有人问你“为什么在过去两个月里股票没有下跌，尽管我们一直得到这些高于预期的通胀数据？在那个降息预期一直被推迟的情况下？”本周我们看到6月降息的可能性已经跌至50%以下。谈谈这种持续的韧性。

**Savita (21:04):**我是说，我认为这真的是在思考为什么美联储没有降息，这是因为美联储没有降息是因为经济仍然运行得太热，对吧？而且，我认为这对股市来说并不是一个坏环境，对吧？

我的意思是，到目前为止，我们已经看到了这种概念的验证，如果你愿意的话。所以当你回顾过去几年，我——和许多人一样——曾预计利润率会受到更严重的打击，因为我们从负通胀转为9%，然后再到5%。

而且你知道，现在我们的水平有点低了，但值得注意的是，利润率在整个这段大规模波动期间仍然相对完好和健康，围绕一切成本的波动，劳动力投入，木材，一切都比我们预期的更大，我们认为利润率实际上能够承受的。

所以我认为这种验证，你可以让企业部门在那种环境中航行，你知道，[并且]仍然能够在经济的许多领域定价。消费者并没有明显放缓。我的意思是，虽然有一些放缓的迹象，但事实上，普通美国消费者可能从较高的短期利率中受益，通过他们的资产和负债之间的利差。

我的意思是，我认为所有这些，我们已经看到了两年来短期利率大幅波动的后果，并且这并没有真正使很多股票市场出现偏离轨道。当然，这使得某些领域偏离了轨道。它使得商业房地产偏离了轨道。它使得私人市场和较不流动的领域的某些部分偏离了轨道。但我们并没有真正看到它对坐拥现金的标普500公司产生影响。小盘股表现并不特别好，但我认为它们可能比大盘股更容易受到再融资或信贷敏感性的影响。

但我认为，你知道，我们已经有足够的时间看到公司实际上可以处理5%的现金收益。一些公司受益，一些消费者受益，消费者并没有减缓。我们仍然都有工作。在很大程度上，我们还没有看到大规模裁员。事实上，在许多经济领域，我们仍然处于非常紧张的劳动力市场。所以我认为这些是市场保持现状的一些原因。

然后我认为另一种，我想，更难以证明或在数据中更难以证实的原因是，我们正在看到一些可能引发非常强劲生产力周期的种子。我认为这是目前的牛市案例，我们需要真正关注这种情况是如何发展的。但你知道，我之前说过，我们应该高兴联邦储备委员会已经将我们从零利率的地步拉出来。

事实上，我们现在处于一个更加确定的收益情况比几年前好得多的阶段。几年前，很多公司通过借钱回购股票来实现每股收益增长。这不是一个很好的高质量收益增长来源。

甚至在那之前，全球化推动了标准普尔指数的很多收益，你有成本套利，税收套利，基本上是全球套利。你知道，如果美国的某样东西很贵，你可以搬到别的地方。这对于收益来说是一个无摩擦的伟大故事，持续了20年。但这也是有风险的，我们现在开始看到这一点，因为我们不再和每个人都是朋友。你知道，整个全球化故事似乎至少已经暂停，如果不是逆转。

所以我认为今天我们也到了一个点，我们可以更加，什么词来着？对公司继续产生收益的能力更有信心，因为所有这些简单、有点低质量的操作都已经过去了。它们已经逆转，我们仍然看到公司能够适应。

所以我认为这个故事的另一个部分是，你知道，公司现在正在专注于生产力。他们正在花钱投资于人工智能。我们将看到它是否奏效。但有这样一个承诺，标普500指数中许多更加劳动密集型的公司可以迅速变得劳动轻松。

我们已经看到这种情况发生。我的意思是，当你看某些商业模式时，它们在一夜之间就消失了。比如说，呼叫中心的概念在生成式人工智能出现后基本上消失了。我们看到，你知道，对Python编程的需求完全消失了，因为你可以让人工智能为你编写代码。所以这是一个有趣的、非常快速发展的主题，已经颠覆了一些行业，并有潜力使一些服务行业，如IT服务、金融服务、法律服务，变得更加高效。

**特蕾西（26:14）：**我一直想知道的一件事是，如果你是一名股票策略师，正在研究类似标普500这样的东西，你认为我们正处于一个重大长期趋势的边缘或早期阶段。例如，上世纪90年代末、21世纪初的互联网，或者现在的人工智能革命，你如何开始将这样的事情纳入你的预测中？因为它似乎可能是如此具有变革性，而且没有历史上的平行，或者没有一个完美的平行。

**Savita (26:44):**先例，是的。这很困难。我的意思是，我们一直在努力思考，你知道，有几个角度。一个是收入角度，这已经在发挥作用了，那就是资本支出承担者的概念。所以，如果你有一些主题，比如PC革命或工业自动化，就会有受益的公司。

如果你看看机器人公司或者你知道的英伟达或芯片制造商，那些就是资本支出承担者。我们已经看到这些股票表现得非常出色。如果你考虑下一个阶段，可能是一个更长的阶段，那就是购买这些设备并且使用正确的公司的先行者。所以，你知道，基本上是第一家购买正确芯片并成功实施以取代他们昂贵劳动力的大部分的公司。那家公司可能会看到利润扩张并且他们的倍数提高。

我认为，如果这个过程可以在整个行业中复制，利润扩张可能是短暂的。所以我认为我们会从资本支出承担者转向第一批行业先行者，再到这个过程在整个行业中被商品化和定价。

但归根结底，当你看那些利用这些工具改变自己的公司时，整个行业的风险溢价应该会降低，因为这些收入潜力可能比你必须担心这个非常成本密集和风险的劳动力时更加稳定和容易预测。人是有风险的，过程是较少风险的。所以我认为这就是这个演变的方式，就我看来。

然后我们所做的是我们看了以前的周期，比如我们看了上世纪80年代和90年代，看看自动化是如何使公司受益的。有趣的是，在整个时间段内，那些在同行业中变得劳动力轻的同行与那些没有变得更有效率的同行相比，劳动力轻的公司表现得更好。

所以我们的观点是，好吧，我们有这个机会让标普500指数的大块股票变得更少依赖劳动力，并根据我们的绩效数据，劳动强度和这一指标的改單实际上已经转化为阿尔法。所以[这是一个]关于如何追踪这一点的长而曲折的论点。

但我认为现在所有人都在关注的只有资本支出者、芯片制造商和科技公司。也许现在我们已经转向电力和电网，但我认为在某个时候我们会开始承认有一些行业可能会发生转变。有些行业将会消失，其他行业将会涌现，你知道的，就像任何技术革命一样，这将会带走一些工作，但也会创造工作。

我们正在用Python实时看到这一点。我的意思是，如果你和一个工程项目的毕业生交谈，嗯，我不知道，也许现在情况不同了，但你知道的，也许六个月前我和一些我有关系的最近毕业的学生交谈过，他们说，你知道的，软件和编程人员找不到工作，但硬件人员找到了工作。

所以那只是一个立即引起巨大变革的事情，打乱了一些工作，但在其他领域创造了就业机会的紧缺。我认为这就是我们必须考虑并试图以聪明的方式预测的事情。所以我们在每个行业都在听取我们的基本分析师的意见。对我来说很有趣的是，当我们讨论人工智能及其用例时，参与这些讨论的不仅仅是科技分析师。还有医疗保健分析师、保险分析师，你知道的，真正的老经济企业，在那里可能正在实施潜在的变革措施。

**乔（30:59）：**我之前提到过投资标普500指数基金，在投资行业中总是强调多样化。你提到，你知道，现在也许人们持有55%的资金或者人们持有各种不同的替代品，或者不时地他们会说‘去国际化，购买国际股票或者轮换到小盘股’，或者其他。

但在过去的15年里，或多或少，我们真的应该把所有的钱都投入到QQQ中-- 不是开玩笑，对吧？我们几乎因为做了我们应该做的良好多样化而受到惩罚，而我们真的不应该[这样做]。是什么改变了这一切？你希望看到什么样的制度转变，以至于不总是像这样不可避免地将价值吸引到少数几家领先的科技公司？

**萨维塔（31:45）：**是的，这是一个很好的观点。我想我会说我们现在正在看到这一点，也许--我指的是，你知道，三月份，但不是在那之前的任何时候。但实际上，我们开始看到盈利不再仅仅局限于这些主题性故事。

所以，你知道，感觉去年我们只是在不同主题之间跳跃。所以，你知道，人工智能表现良好，金融表现不佳，然后GLP-1，你知道，一种抗肥胖的主题，每个月都是不同的主题。这个月人们对电力很感兴趣，公用事业实际上在一些主题上表现出色。

所以我认为我们开始看到多元化重要性的地方是，当你仅看标普500指数内部时，这是我最了解的，我们看到市场的扩大发生了。所以在三月份，我认为大约有60%的标普公司表现优于指数，而之前的几个月则少于50%，你知道，回溯到去年十二月。

所以我们现在处于这样一个时刻，我们开始看到平均股票的表现优于指数，而不是指数优于平均股票。我认为这是一个变化，实际上比不寻常更正常。所以从历史上看，我们看到标普500指数的广度保持在50%以上，而不是低于50%。我认为这是一个迹象，表明多元化再次开始取得回报。

但你知道，我认为在过去的20年或15年里多元化没有取得回报的原因之一是，美国国债只有一个单一的买家，那就是美联储。美联储不断向美国国债投入数万亿美元。这不是一个多元化的投资者。这是一个主题，一个资产类别和一个庞大的买家。我认为如果这种环境已经过去，我们将回到更多元化的买家购买不同类型的东西。

**Tracy (33:58):**类似的问题，但在这一点上，什么会让你停下来思考？什么会让你感到紧张？

**Savita (34:04):**嗯，我想让我感到紧张的是，你知道，每个季度我们都在听裁员，因为我认为消费的关键不一定是利率或借款成本，而是真的有一份工作，对吧？我的意思是，如果你有收入并有能力偿还抵押贷款，你不会放弃你的房子。当你失去工作并且没有能力偿还抵押贷款时，那时你开始看到事情真的恶化。

所以我认为对美国消费者来说的一个乐观情况是，你知道的，我们仍然处于一个相当紧张的劳动力市场。我是说，在新冠疫情期间我们经历了大规模的辞职，我们有一个日益老龄化的人口，制造业的工人数量也在减少。与此同时，有一个巨大的回流倡议正在酝酿，公司正在将工厂、财产和设备从世界其他地区搬回美国。

所以我认为制造业复杂性的紧张局势以及对这些地区小企业的影响是积极的。但是如果这种情况开始放缓，那将是一个负面的迹象，广泛的失业，我认为这将是我们担心的，可能会结束消费故事。

你知道，我也担心美国政府背负的债务负担，但我认为这是一个更难以纳入你的股市预测中的问题，对吧？我的意思是，这就像你之前关于人工智能的问题，你如何将这些因素纳入你的展望中？我认为很难知道美国政府的债务占GDP的负担会如何解决。这是否意味着美国主权国家，你知道，10年期国债更加风险？这是否意味着美元有失去储备货币地位的风险？

绝对不是今天，因为没有替代方案。但我认为这些是更为棘手的、更为长期的风险，这让我对世界的乐观情绪减弱。不过，当我考虑这些风险时，我不知道它们是否会体现在标普500指数和公共股票市场中。我认为它们对私募股权、非流动资产、房地产，你知道，基本上是债券更有影响。然后，美国作为一个高质量主权国家的概念，我认为这是另一个在这一点上更难以理解的部分。

**乔（36:39）：**你知道，你提到了公司削减成本、裁员和改变他们的现金管理。我在整个时期中有一种感觉，美国公司经营者们非常优秀。裁员不好，尤其是大规模裁员。但公司适应的速度，有点像转变方向。许多公司展示了相当严肃的管理能力。

就在剩下的几分钟里，这与人们有工作，他们可能会花钱，这将保持支持。就在你认为的今年年初、六个月前或者十月底这场真正起飞的行情时，你看到的每股收益、企业收益与你的预期有何不同？

**萨维塔（37:23）：**是的，这是一个很好的观点。所以我们看到利润率保持在那里。它们实际上有所扩张。一个大惊喜——每当我看数据时，即使我知道这一点，我总是感到有点惊讶——是去年我们经历了一场盈利衰退，对吧？我们的公司和整个标普500指数在过去几个季度出现了负增长。那场衰退现在已经过去，我们看到公司正在恢复。

我想当我看收益趋势时，我认为市场可能会开始比一个月或两个月更广泛地扩展的一个原因是，当你只看高增长的科技公司和标普500指数其他公司之间的差异时，这种差异开始缩小。去年唯一赚钱的公司是那七家伟大的公司。

所以他们压垮它似乎有点合理。今年我们开始看到增长趋势之间的差异变小。我们预测今年盈利增长约为10%，大致与我认为自下而上的共识大致相符，也许自下而上的共识略高一些。我们基本上预测各个部门都将出现广泛复苏，这是我们已经看到的。

所以这个想法是，我们已经看到了成本削减，现在也许我们会看到需求带来的运营杠杆效应，经济部分开始再次复苏。我们看到服务支出向商品支出的转变。所以这对标普500指数和消费类股是有利的。这些是我们从盈利角度看待的一些领域。

**Tracy (38:56):**好的，Savita，我很高兴我们终于请到了你Odd Lots。谢谢你的到来。

**Savita (39:00):**非常感谢！很高兴来到这里。

**Tracy (39:16):**Joe，我很高兴我们终于做了那一集，因为Savita在很多人仍然对股票前景感到非常紧张的时候，准确抓住了标普500指数的上升趋势。

有一件事让我思考，我想我们之前讨论过这个问题，但是我担心的一个衰退路径是，我担心的是，我想，过高的每股盈利预期可能会让市场陷入困境，因为公司在最近几年有定价权。他们提高了价格，这有助于填补利润。

但如果通货膨胀开始下降，或者消费者开始反击，或者家庭资产负债表受到压力，或者其他什么原因，那么也许他们会在就业方面施加压力，对吧？然后我们就会看到裁员，然后我们会看到消费者购买力开始下降，然后我们会看到利润率开始下降。那将是糟糕的。我不是说我们已经到了那个地步，但就像我担心的那样，这是我担心的一种情况。

**乔（40:16）：**完全同意。这对我来说很有道理。而且还有这种想法，你知道，在服务难题上，为什么股票没有受到利率上升的影响？嗯，利率高是因为需求强劲，经济继续以强劲的速度增长。如果人们继续有工作，他们将继续消费，如果他们继续消费，收入保持稳定，那么你就不一定需要那些更高的利率。所以有趣的是，今年已经开始出现了这种情况，你描述的情景，对我来说似乎非常有可能，至少目前我们看到的是相反的情况。这种扩大效应。

**特蕾西（40:48）：**目前是一个良性循环。它可能会朝另一个方向发展，但目前看来它似乎是在以一种积极的方式自我滋养。我认为另一件很重要的事情是强调指数构成的变化。还有这样一个想法，你可以查看历史市盈率，并与上世纪80年代或者科技泡沫时期的早期2000年代进行比较，但标普500指数中的实际变化可能会使这种比较变得不那么有用。

尤其是关于公司调整资产负债表和我们所见到的期限变化。我认为，如果你对过去几年公司实际上重新融资其资产负债表的程度有很好的把握，你可能会准确把握到市场上所见到的许多韧性。

**乔（41:35）：**完全正确。我认为这种关于盈利持久性、质量的想法非常重要。你可以想象，一个必须持有大量库存或者不时进行巨额资本支出周期的公司，你可能不愿意为这些盈利支付太多，就像你为不必以同样方式管理这些风险的公司支付的那样。

所以我认为，我总是有点害怕‘哦，这就是为什么指数不重要。这些你知道，百分位和95分位并不可怕’，但是有一定的道理，某些类型的盈利流可能是业务模式的性质决定了它们比另一种公司更持久。

**特蕾西（42:19）：**这又回到了贬低价值的节目。

**乔（42:22）：**我能不能说我真的很喜欢的另一件事是，你知道，要衡量不同类型投资者在任何特定时刻对股票的分配有多少是非常困难的，这就是为什么有所有这些调查。

我喜欢的一个看起来具有一定历史有效性的度量标准就是仅仅测量分析师们。当分析师们非常乐观或者超级乐观时，也许那就是卖出的时候。你只需进行调查，看看人们推荐什么，以及他们的推荐是否过分偏离。

**特雷西（42:52）：**我正在看萨维塔提到的卖方指标，现在看起来有点疯狂，就像在2001年那样多的看涨情绪。看起来挺准的。无论如何，我们就到这里吧？

**乔（43:05）：**我们就到这里吧。