一笔缺失的1.64亿美元突显了按揭债券的新风险 - 彭博社

旧金山市中心的建筑。摄影师：Jason Henry/Bloomberg一月份，包括 TPG Angelo Gordon, LibreMax Capital 和 Lord Abbett & Co. 在内的投资者们大吃一惊。

这些公司曾参与了一项由 高盛集团 在2021年安排的债券交易，用于融资购买旧金山数十栋公寓楼，这是全国房价最昂贵的市场之一。但到了2022年底，借款公司违约了，支持证券的贷款最终以巨额损失出售。

接着 Midland Loan Services Inc, 一个 中间人，在资产陷入困境时代表债券持有人介入，传来更多坏消息：投资者们暂时拿不到他们应得的1.64亿美元 — 至少要等一段时间，因为有关交易命运的问题还在处理中。商业抵押债券可能会出现暂缓支付，但这次的暂缓金额异常巨大，足以使多个由 Kroll Bond Rating Agency 评定为投资级的等级面临可能的损失。

601 O’Farrell St，旧金山，投资组合中的一处物业来源：谷歌地图这一举措引起了华尔街的关注，作为1万亿美元商业按揭支持证券市场中潜在的新的X因素风险。房地产市场已经在应对一场历史性的衰退，但一些投资者现在担心，服务商将做出意外决定，最终严重损害他们在交易中的回报。

Academy Securities Inc.的策略师Stav Gaon表示，Midland交易中的留存款项可能是美国证券市场这一领域有史以来见过的最大金额，这增加了投资者将面临其他交易陷入违约时额外障碍的可能性。

“这是投资者没有预料到的风险，” Gaon说道，强调可能有一个很好的解释来解释为什么留存了如此大的金额。“没有理由认为这样的事情不会再次发生。”

在引人注目的披露一个多月后，Midland，PNC金融服务集团的一个单位，尚未就为何留存如此大笔资金提供许多细节，也没有义务这样做。主要理论是，Midland担心债券持有人可能会提起诉讼，因此保留了这些资金以支付与诉讼相关的意外费用，据了解情况的人士称。

一位Midland发言人拒绝就本文发表评论。该公司此前在一份声明中表示，“尽管PNC通常不会就特定交易发表评论，但我们可以分享，基于SASB（单一资产，单一借款人）交易的独特属性和与此投资组合相关的特定因素，留存款的规模是合适的。”

Angelo Gordon、LibreMax和高盛的发言人拒绝置评。Lord Abbett未回应置评请求。

巨额损失

这项商业抵押债券由两家借款人Veritas Investments和Baupost Group于2020年在旧金山的60多个公寓综合体抵押贷款支持，根据贷款文件。高盛于2021年将该贷款打包成商业抵押贷款支持证券。

2022年和2023年，全国许多公寓房东发现自己陷入资金困境。几十年来最激进的美联储加息政策提高了房地产所有者的融资成本，这是抹去利润的关键因素之一，尽管许多市场的租金一直在上涨。资金流失。

在这些逆风中，Veritas和Baupost未能偿还6.75亿美元的贷款。根据Kroll的报告，Midland于2022年11月被任命监督这笔日益陷入困境的债务。Veritas和Baupost拒绝置评。

Midland的工作——作为特殊服务商——是通过出售或重新谈判等步骤从贷款中提取最大价值，并将资金转交给债券持有人。

服务商提议以约5.15亿美元的最低价格出售贷款。但据熟悉此事的人士和一份未具体指明债券持有人的Kroll报告称，Angelo Gordon、LibreMax和Lord Abbett提出了价格过低的担忧。

目前尚不清楚Midland选择在何时出售，但市场老手表示，当贷款违约时，要为债券持有人收回价值的最佳方式并不总是明确的，是以当前市场价格出售贷款、等待价格改善，还是采取其他选择，比如对基础资产进行查封。在市场估值发生重大变化的情况下，这些决定尤其棘手，就像去年多户商业房地产行业所面临的情况。

尽管有异议，Midland最终将贷款以约5.13亿美元的净收益出售给Brookfield，导致贷款原始价值损失近25%。这意味着最受风险影响的两类债券持有人——持有G级票据和部分F级票据的人将遭受损失，根据Gaon的报告。Brookfield拒绝置评。

随后，Midland的留存款使更多债券持有人面临潜在损失，包括分别持有E级、D级和部分C级票据的人评级为BB-、BBB-和A-的人，由Kroll评级。

信贷市场在很大程度上抵制了人们对美联储加息会导致违约激增的猜测，因为公司们逐渐摆脱了长期易货币时代的担忧。在硅谷银行和其他两家银行倒闭后，人们开始担心信贷紧缩，但在经济出人意料地表现出强劲后，这些担忧逐渐消退。最近，投资者预计美联储将在今年开始降息，他们要求商业按揭支持债券的收益溢价降低，这是担忧减轻的迹象。

但房地产行业的困境正在加剧。随着远程办公成为常态，房东们正在以半价或甚至1美元的价格抛售办公大楼。最近，多户公寓领域的问题也在酝酿。根据MSCI的报告，上个季度多户公寓领域的潜在困境超过了670亿美元，超过了办公领域550亿美元的困境。

这座令人担忧的山脉已经使华尔街对像涉及旧金山公寓债务组合的冲突格外敏感。如果利率保持较高水平，更多交易陷入困境，那么特殊服务提供商很可能会发现自己在越来越多的交易中充当裁判。

JPMorgan 策略师钟信在一份备忘录中写道，在Midland交易中，包括缺乏解释和保留款项规模巨大等因素可能导致投资者对证券的信心减弱。投资者仍在评估服务提供商在未来解决交易中可能具有的激励措施。

“这提醒投资者，他们并没有他们认为的那么多控制权，” TCW的证券化研究联席主管莉莎·克劳福德说。“这为一种可能会显著扰乱投资者预期回报的新风险敞开了大门。”

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