多策略基金崛起对市场意味着什么 - 彭博社

纽约证券交易所（NYSE）前的节日装饰品，美国纽约。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 对冲基金行业经历了多次演变。随着市场条件的变化，投资风格时兴时衰。有效的策略会因为投资者的涌入而失效。如今最热门的是所谓的多策略基金或“小组店”，它们雇佣多个独立团队，每个团队都有特定的授权、风格和优势。理论上，通过良好的风险管理和内部资本配置，这可以在许多周期中产生稳健的结果。那么这些基金是如何运作的，它们是如何赚钱的，以及这种新型基金风格的扩张增长对市场意味着什么？在这一集中，我们与Goose Hollow Capital Management的投资组合经理Krishna Kumar讨论了多策略对冲基金的崛起，它们为何如此受欢迎，以及这些公司投入的资金增加如何改变市场交易方式。本文经过轻微编辑以提高清晰度。

**来自小组的关键见解：**什么是小组店？— 4:59什么使多策略公司成功？— 6:35为什么它们变得如此受欢迎？— 10:32基金如何受到杠杆成本上升的影响— 14:02多策略基金如何进行风险管理？— 16:39小组经理们在优化什么？— 25:27ETF在市场中的影响— 27:55经理们如何在小组店中生存— 30:12如何衡量回撤？— 33:24这些基金会带来宏观风险吗？— 37:30这些基金能继续跑赢市场吗？— 40:36

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**乔·韦斯坦（00:17）：**大家好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是乔·韦斯坦。

**特蕾西·阿洛维（00:22）：**我是特蕾西·阿洛维。

**乔（00:23）：**特蕾西，你有没有注意到最近市场上有一些疯狂的波动？

**特蕾西（00:26）：**我知道，有点有趣。如果你看传统的市场整体波动率指标，显然像VIX这样的指标，直到最近都相对较低，尽管各种股票出现了大幅上涨。所以像超大市值科技公司在那里显得突出。

所以我想整体基准波动幅度相对较低，但如果你深入观察，如果你看具体的单只股票表现，比如离散度，情况就有点疯狂了——在表面之下，发生了很多事情。

**乔（01:01）：**我们录制时间是2024年2月15日。超微股份的股价，我不知道他们做什么，我知道他们和人工智能有关。当天股价为951美元，上涨69美元。1月18日，他们的股价是311美元，所以一个月内翻了三倍。最近有Arm Holdings，现在市值约为1500亿美元。我是说，这些都是严肃的高市值公司…

**特蕾西（01:29）：**你不是称这些为上涨暴涨吗？

**乔（01:30）：**上涨暴涨。这是我用的词。所以就像，这里只是一个成立已久的公司。成熟。人们理解它。几周前是一个650亿美元的公司。目前是一个1280亿美元的公司。我们看到这些大幅的双向波动。

**Tracy (01:48):**是的，一方面，显然你可以将所有归因于‘投资者对人工智能等事物变得非常兴奋’，而且，我们看到的很多波动都发生在科技股上。但另一方面，感觉可能还有其他事情在发生。偶尔我听到人们谈论多策略基金以及它们对整体市场走势可能产生的影响。

**Joe (02:15):**完全正确。就像这些一直朝着同一个方向持续前进的走势。说到多策略对冲基金，我们将深入了解它们的运作方式，也许它们正在改变当今股票交易的面貌。我认为它们已经有很多新成立。

所以我们知道其中一些表现非常出色。当然，我们听说了Citadel的惊人回报，但我认为我们开始看到很多曾在那些公司工作的人，成立了自己的多策略公司。所以本周Bloomberg也有一篇不错的文章，谈到，它们不仅在扩张，多年来一直在谈论2+20模式正在消失。像你我可能整个职业生涯都听到过，现在它正在消失，因为它们吸收的资金超过了那个数额，我认为它们保留了他们赚取的一半利润。所以20%已经过时了，现在这些是巨大的赚钱机器。

**Tracy (03:09):**这是 Pod Lots 吗？我觉得这是 Pod Lots。

**Joe (03:12):**这就是最初的 Pod Lots。是的。

**Tracy (03:14):**所以我只知道关于多策略基金的三件事，第一，它们现在非常热门，正如你所说，我们最近看到了很多新基金的推出。第二，我认为它们交易量很大，绝对量上来说。我认为它们非常活跃，并且越来越活跃，占据了市场的更大比例。然后第三，我听到很多关于科学衡量绩效的讨论，以及它们与传统的多空基金可能有不同之处的事情，但我实际上不知道这意味着什么，具体细节上。还有就是正如你所说的，我实际上不完全理解市场影响。我认为目前有很多不同的理论关于它们可能如何影响市场。所以我对这次对话非常兴奋。

**Joe (04:00):**是的。关于一个重要且不断增长的话题有很多问题，我们应该更多地谈论。所以我很兴奋，我们有了完美的嘉宾。我们将与 Krishna Kumar 进行交流。他是 Goose Hollow Capital 的创始人。他之前在多策略对冲基金 MKP 的 Pod Capital 部门工作。他之前也在 Omega 工作过。他将谈论这些地方是如何运作的，以及它们对股票交易方式的影响。所以 Krishna，非常感谢你参加《Odd Lots》。

**Krishna Kumar (04:26):**嘿，很高兴来到这里。我是节目的忠实粉丝。

**乔（04:29）：**什么是豆荚店？让我们从那里开始，因为我对这个大基金有一些想法。这是我脑海中的想法。你有一个大基金，里面有一大堆钱。一大堆团队，也许每个团队都有几个人，他们都在为自己工作。团队表现得越好，他们可能会得到更多的钱，更多的资源，更多的资本来交易。如果他们表现不好，他们就会被迅速解雇，不知何故他们会赚很多钱。但这可能是我对他们如何运作的理解的极限。他们是什么？

**克里希纳（04:59）：**所以如果你考虑大多数人谈论的对冲基金，大多数现在是由一堆豆荚组成的多策略基金。所以如果你回到第一家对冲基金A.W.琼斯，我是说，从某种意义上讲，那是一个经理和所有这些基础分析师的组合，然后他们在挑选、研究各个领域并运行策略，对吧？今天的演变是这个怪物叫做多策略基金。它是一种平台。

所以如果你考虑我们的经济，我们非常擅长将事物打造成平台。所以如果你以苹果公司为例，苹果是一家平台公司。他们实际上并不生产任何东西。他们提出想法，他们提出这个Vision Pro，然后他们找一堆海外的人来制造，然后他们进行市场推广。所以在对冲基金领域中类似的概念是多策略平台的想法，而豆荚是在该平台内工作的单位。

**Tracy (06:03):**所以你曾经在一个多策略基金工作过，我相信，我很好奇这个平台理念是如何推动文化的，但究竟多策略基金或者小组店在这里提供了什么竞争优势呢？难道只是因为‘我们能够选择最好的单一策略经理并将他们放在一起吗？’ 什么才是一个成功的多策略基金呢？

**Krishna (06:35):**是的，这又是演变的一部分。如果你回到过去，我们曾经有过这种单一经理对冲基金的构想，在90年代相当流行。然后人们说他们想要获得平均对冲基金的表现，就像人们喜欢购买指数一样，他们想购买对冲基金的指数。但实际上并没有这样的指数。所以他们创造了一个叫做基金的基金的东西，这只是在费用上又增加了费用。

所以基本上你有底层的对冲基金，然后有一个基金经理选择这些对冲基金，从2000年到2007年他们表现得非常出色。然后在‘08年，发生了各种不好的事情，但我们发现基金的基金，多策略基金的早期版本，有所有的下行风险，但却没有那么多的上行收益。因为在2008年，很多底层经理表现不佳，人们只是想要退出对冲基金整体。

对冲基金开始对所有这些投资者设限。然后基金的基金，作为他们的下一级，也对底层投资者设限，对吧？这就导致了基金的基金作为一个概念变得不是一个好主意。所以现在的下一个版本，就是这个多策略基金。基本上你想要获得不同经理回报的指数，但你自己没有能力做到，所以你去一个多策略平台，最终得到一群经理的综合表现。

**Tracy (08:14):**哦，我明白了。所以这不一定是表现优异，尽管有很多多策略基金似乎表现优异，但更多的是分散风险的好处。

**Krishna (08:24):**是的，我认为是这样的。我是说，如果你考虑一下平均多策略基金，它们有很多不相关的策略，对吧？所以，你知道，一个典型的多策略基金，它的核心是某种量化策略，比如统计套利策略。几乎每个大型多策略基金都是围绕这个构建的。然后你有固定收益套利、信用套利、宏观套利，以及宏观方向，这就是我做的。

所有这些都被整合到一个综合的绩效概况中。因此，考虑到所有这些策略在某种程度上是正交的，随着时间的推移，你往往会从缺乏相关性中受益。这是投资者在配置到多策略基金时看到的最大好处之一。

**Joe (09:11):**所以有人建立了这个平台，有人运营整个平台，可以这么说，并吸引了执行这些不同策略的基金经理，解雇那些做这些不同策略的基金经理。那个人必须擅长哪些方面，这个平台才能运作？

**Krishna (09:27):**是的，所以如果你考虑平台，如果你考虑苹果作为一个平台，苹果擅长提出酷炫的想法并进行营销。所以如果你看一个多策略基金，平台所有者必须擅长筹集资本，显然，因为这是你最需要的最重要的事情之一。然后你必须擅长风险管理和运营基础设施。因此，从某种意义上讲，他们提供的是所有与基金投资无关的东西给底层的基金。因此，基金可以进行他们的投资，而平台提供所有其他服务。

**Tracy (10:03):**谈谈多策略基金到底在这里做什么。因为我想到传统的对冲基金，也许像比尔·阿克曼旗下的Pershing，有一个充满魅力的家伙，用一种方式来说，他在做出所有这些大赌注。他在做多头或空头某些公司。多策略基金，显然名字中已经暗示了，他们有一堆不同的策略 - 但通常他们每天在做什么？

**Krishna (10:32):**所以我认为它们备受关注有几个原因，对吧？首先也是最重要的一个原因是，当然，单一经理对冲基金的监管负担已经大幅增加。所以如果你是一个单独的人，想要开一个对冲基金，现在比20年前复杂得多。

**Tracy (10:52):**这就像关键人风险方面的问题吗？

**Krishna (10:55):**嗯，关键人风险，但也是你需要的运营基础设施。以及所有其他随之而来的报告和监管负担，是巨大的。所以多策略基金解决了这个问题的一个方面。但另一件事是，多策略基金技术上在寻找优秀的经理，并为他们提供一个平台，以便他们实际经营他们的业务。

而多策略基金，基金控股公司，然后提供所有其他基础设施需求，比如风险管理，报告等等。但如果你考虑为什么它们在最近过去的时间里表现得如此出色，我是说，部分原因是我们对杠杆的需求，对吧？在系统中。所以如果你想想我们在全球金融危机中所做的事情，显然在我看来，财政反应非常胆怯，对吧？比如，我们花了国内生产总值的约3%，而在Covid中，我们花了国内生产总值的10%或更多。这意味着我们的复苏非常胆怯。还有这个整个紧缩的事情，不仅仅是这里，其他地方也是一样，这意味着实际收益率下降，你可以获得的资本总回报也下降了。

所以你现在唯一能够获得任何回报的方式就是采取大量的杠杆。因此，整个对冲基金行业都在这样做。就像它们在访问方面为你提供某种形式的杠杆。但多策略基金将其提升到了下一个级别，单一经理基金经常面临的最大问题之一是你可能没有太多好主意。所以如果我是一个宏观投资者，一年中能找到四个好主意就算幸运了，对吧？其他时间我不知道该怎么办。你知道，我得保持忙碌。

现在，如果你是支付2 + 20费用的投资者，你希望所有资金始终得到利用，并投资于各种各样的事物。因此，多策略基金解决的问题之一是确保资金始终得到利用。他们通过应用大量杠杆来实现这一点。因此，一个典型的多策略基金，你给他们一美元，他们会有4或5美元的敞口，并且有多个基金组合，实际上是在部署这笔资金。

**特蕾西（13:32）：**我在金融危机后的印象是，杠杆应该变得更加昂贵，对于受监管的银行来说确实如此。我们看到，例如，对于诸如自营交易、流动性覆盖比率之类的监管，这些都使银行更难以代表客户或为自己的账本进行交易。那么多策略公司如何在杠杆方面获得优势呢？

**克里希纳（14:02）：**杠杆始终是昂贵的。我是说，10年前，当利率几乎为零时，它要便宜得多。因此，你可以借入无限数量的资金。因此，如果你考虑这些策略的表现，它们在那段时期表现出色。

为了让典型的对冲基金或任何杠杆策略起作用，我们需要两样东西，对吧？你购买的资产必须产生的收益高于你的资金成本。所以如果回到过去，我们有一个向上倾斜的正收益曲线，这意味着你可以以1%的利率借钱，然后以2%，3%的价格购买资产。因此，你可以进行杠杆操作，即使我们这里的两年期国债利率为半个百分点，你也可以借钱购买两年期日本国债，进行外汇对冲，然后获得2%的准无风险回报。

因此，你可以做许多类似的交易。从历史上看，我认为这正是推动这些策略表现的原因，对吧？现在如果你来到今天，杠杆成本很高。大多数多策略基金可能是以SOFR加一些点差来融资，可能是6%，而你可以购买的债券利率都低得多，因为我们有一个倒挂的收益曲线，其中SOFR远高于你可以购买的任何债券利率。因此，许多携带型策略不再像以前那样有效。但是你还有所有这些其他类似准RV类型的东西，你在多种不同的东西上做多和做空，这些策略在这种环境下往往表现更好。

**Joe (15:38):**除了当然所有的基础设施和一切，顶层强大的风险管理的重要性，我想进一步谈谈这个，因为我可以想到风险管理可能表现出的几种方式。一种显然是，对于表现不佳的人来说，他们可能会很快被解雇。如果一个经理的策略或方法不起作用，他们不会被长时间留下来。

我想象另一个元素，那就是风格漂移，确保Pod实际上是在投资它们被要求的方式。如果你想要多样化的收益，你不希望一些随意的，比如说，或者一些量化策略，偷偷地只是在做多超微和英伟达，或者找到一种方法只是执行一个人工智能的买入策略，因为这是目前热门的。所以，请跟我们谈谈关于在内部配置资本方面的风险管理组件，确保经理们实际上并没有全部涌入相同的交易中。

**克里希纳（16:39）：**所以这是一个非常有趣的话题，乔，我认为这是目前最重要的话题。所以如果你考虑一下，有一个风险守恒，就像能量守恒一样，对吧？所以你不能简单地摆脱风险，它只是被转化了，然后从一个人传递给另一个人。因为在一个复杂的系统中，这就是发生的事情。

所以如果你考虑一下，多策略实际上在某种意义上是在做10、15年前银行在沃尔克规则和多德-弗兰克法案出台之前所做的事情，对吧？所以如果你有一些非流通的国债，你知道，有人必须卖掉它，你就把它拿下来放在你的资产负债表上。你知道，当我20多年前在花旗银行开始工作时，我们在现货交易部门有20个人，我们有一个自动交易机器，有时候会工作，但是当发生某些事件时，机器就无法处理，就会传给在交易台上的人类。

现在你去花旗银行，你会很难找到可能只有三个现货交易员，基本上机器已经接管了，对吧？所以所有那些人，他们都转移到了多策略基金，对吧？所以典型的多策略基金有专门的小组专注于交易特定资产。因此，在许多情况下，你会有一个交易员，他只交易五年期国债，这就是他在做的事情，这也是他的授权允许他做的事情。

从系统性的角度来看，这样做的结果是，我们已经将银行资产负债表上的所有风险转移到了这些基金上。这很好，我是说，这不是一件坏事，但是如果你考虑一下现在资本是如何管理的，我们非常擅长提出复杂的公式来计算风险，等等。我们在过去的VaR问题中看到了这一点。我们有过黑色星期一的事件，涉及到CPPI（恒定比例投资组合保险），结果证明是一个坏主意。然后我们还在CDO危机中看到了这一点，我们有这种单一的相关性模式。我们在使用模型，但它没有捕捉到基础投资组合中的真实动态，对吧？

所以我们一直存在着这样一个问题，就是创造这些管理风险的捕鼠器，而往往它们会制造其他问题，对吧？所以我认为现在多策略宇宙的增长以及它们相当庞大的事实，带来的一个问题是，如果你有一个统计套利账本，你正在运行一个50对50的统计套利账本，然后发生了什么事情，或者你决定你想要减少风险，这是相当容易的。你可能很快就能清空整个账本。

但假设你是一个400亿美元的基金，现在将该资本杠杆化了四到五倍，然后发生了某些事情，你需要降低风险，但没有其他交易方。没有另一边的资产负债表。我们在2020年3月看到了这一点，人们拥有所有这些基础交易，因为如果你考虑一下，当你没有携带交易时，当你没有向上倾斜的收益曲线时，很多交易往往是这种固定收益的RV类型的东西，我们在做这些基础的东西。

在2020年3月，许多这些基础交易开始爆炸，然后联邦储备局不得不干预。所以我们有这样一种情况，整体基金规模如此之大，目前大约有4000亿美元，它们每年增长10%到15%。然后你将这个数字乘以三，得到实际投资的美元数。所以在这些平台上大约有1.2万亿美元，它们都以相同的方式进行风险管理。我认为这可能是我们可能会遇到的问题。

**乔（20:27）：**不过，在大事件之外，无论是像黑色星期一那样的一天，还是像2020年3月那样，相对价值在正常时期，你如何描述良好风险管理的日常阻击和处理，评估pod？

**特蕾西（20:44）：**补充一点，我非常好奇，多策略基金，显然是不同策略的集合。那么风险管理人员如何获得对业务的整体视图？然后我也非常好奇他们是否都在使用相同的软件。比如我记得写过关于黑石的Aladdin和那里的投资组合管理工具，现在已经将近十年了，但我很好奇，是否每个人都在使用相同类型的系统来做这个？

**克里希纳（21:11）：**嗯，我不知道所有这些公司，但你知道，我可以说风险思维在很多这些公司中有些相似，就是，想象你有一美元，你将它杠杆到4美元。现在你想要确保，比如你向有限合伙人承诺你不会亏损超过10%。你知道，你想要管理你投入资本的每个基础策略，确保不会亏损超过3%，对吧？因为如果所有策略同时亏损，那么根据定义，你已经超过了你的10%限制。

所以这意味着他们最终都会采取某种风险管理，从整个平台的角度来看，这并不一定是坏事，但从系统性的角度来看，情况就不太好了。所以我知道乔在2020年3月提到了基础策略爆炸的事情，但每隔一个月你都可能会遇到一些随机事件，这些事件并没有任何真正意义，但可能会导致一些头寸的解除，对吧？

所以我的意思是，比如说，去年九月份波兰选举前，你看看波兰利率和欧元兑波兰币，所有这些都开始朝着错误的方向发展，意味着波兰利率飙升，欧元兑波兰币开始上涨。问题的一部分在于，当你有一大堆策略都采取相同的风险管理方式时，这不再是关于基本面的问题，对吧？如果损益开始朝着某个方向发展，你现在必须减少风险，这就导致了这些事件。

**乔（22:53）：**嗯，这就是我真正想要谈论的，因为我想谈谈 - 你可以看到EURPLN的图表，它飙升然后一个月后又回到了原点。是什么导致交易一直朝着同一个方向进行的日常风险管理流程？再次，除了像疫情爆发这样的疯狂时期外，日常情况下，如果我是一个Pod店的经理，我有平台在评估我的风险，谈谈这个过程以及它如何影响我愿意承担的风险。

**克里希纳（23:26）：**是的。风险管理几乎是算法化的，对吧？因此，对于某个庞大部门的风险经理来说，要了解每个单独的头寸是非常困难的。因此，他们在某种程度上了解整体情况，但并不一定知道[X或Y是什么]。因此，基本上发生的情况是你的损益驱动风险管理，对吧？因此，如果你亏损资本，你知道你正在减少杠杆，对吧？而且不仅仅是你在减少杠杆，让我们以波兰为例 - 这是一个很好的例子 - 我们在波兰有一个头寸，所以我们会密切关注。现在想象一下，你在一个Pod店，现在你有一个欧元-波兰头寸，现在你必须平仓，因为你知道它对你不利。

如果你亏损超过3％，你的资本将减半，如果你亏损5％，6％，你可能会被止损，对吧？这通常是Pod资本分配的方式。因此，现在你正在减少那个欧元-波兰头寸的风险，这会导致其他人也减少风险。因此，这甚至不是一个风险管理问题，而是一个所有人都以相同方式分配资本的结构，这意味着一个无关紧要的事情，比如某人在某个地方咳嗽，会导致某些事情发生变化，然后接下来，你知道，一大群人不得不平仓。

**乔（24:53）：**因此，在投资中进行多元化通常是有益的，人们喜欢这样做。而一种你可以实现多元化的方式是随着时间的推移。理论上来说，人们会每两周在他们的401（k）计划中购买标普指数之类的东西。但从你的例子来看，似乎Pod经理没有能力随着时间的推移进行多元化，一旦市场走势不利于他们，他们就没有奢侈的时间说‘是的，这只是一个暂时的事情，一切会恢复正常的。’他们不能让头寸亏损太久。

**克里希纳（25:27）：**是的，我认为是这样。而且你提到的另一个方面是你没有最大化长期回报。你是在最大化单位时间内的回报，对吧？这意味着，让我们举个不同的例子，假设你有一支股票，那么任何一支股票在任意一天都只是标普指数的某个贝塔值，对吧？它只会随着市场的其余部分一起波动，除非有一些特定的股票新闻。它只会跟随那个波动，除非你遇到一个事件，比如你有一个收益发布，或者苹果的Vision Pro在那个时候发布，现在实际上有一个事件，现在你必须对它是否会在那个时间点上涨或下跌做出判断。

因此，这种Pod资本以及它成为市场的一个更大部分的情况是，你现在基本上必须对这个事件（收益发布）做出判断。现在，如果所有的Pod都认为收益会不错，但实际上收益并不好，那么现在我们知道这支股票会有一个巨大的反应，因为每个人都会尽可能快地卖出，对吧？因此，由于风险管理的方式，你会在股票和其他市场中造成这种小规模的崩盘。

想象一下，如果我每天都审视自己的位置，并在每一个小波动上都说‘我要降低所有的风险，不仅降低我的风险，还要降低其他可能持有的头寸’，这将导致这种系统性事件，我认为这实际上是一个机会。如果你不参与这场游戏，而是玩一个稍微长期的游戏，那么这是一个很好的机会。

**特蕾西（27:28）：**所以为了强调这一点，除了你刚刚描述的短期主义，这里还存在一种自我反应，即如果一个头寸开始朝着你不利的方向交易，每个人同时退出，那会使情况变得更糟。但是如果一个头寸朝着你有利的方向发展，那么每个人都会涌入，这会给它带来动力，并加剧上涨，正如乔所说的那样。

**克里希纳（27:55）：**是的，我认为在某种程度上可能是这样，但我想说我们可能要怪ETF。仅仅因为ETF市场的运作方式，现在发生的很多事情都是资金流入ETF，然后ETF购买股票的基础指数。然后你就会得到这些没有太多自由流通股的股票。

所以你会有大量的资金流入。我的意思是，这不仅仅是美国的现象，就像你看看今年欧洲发生了什么，对吧？市值排名前五六的股票上涨了15%，对吧？韩国也是一样，现在也是一样。所以无论在世界的哪个地方，随着更多的资金流入这些被动投资工具，我认为会产生这种效应，人们只是在购买而不实际看估值。

所以拿Nvidia来说 - 只要有新资金流入标普500指数，那么Nvidia股票就会上涨，直到发生某些事情，比如财报公布或其他变化，这种情况会推动动量效应。我认为这与Pods有点关系，但我想典型的多空权益Pod是行业中性和市场中性以及各种中性。所以基本上他们试图中和可能导致他们亏钱的每一个因素，对吧？这就是他们的做法。

我实际上认为可能会有一个新因素，那就是多因素、多策略Pod因素。因为这是一个因素，比如如果你持有一只股票，很多多策略Pod都有仓位，那可能会使这只股票表现不同。

**Joe (29:38):**顺便说一句，超微，我想当我们开始这一集的时候，它大约上涨了六，我说了什么？当天上涨了大约60美元。现在涨到了80美元，81美元。所以当我们看到这些疯狂的上涨时，就像，好吧，流通股不多。ETF流入有这种不太了解的需求。然后当我们看到像下跌的疯狂波动时，很多Pod管理者都有相同的风险配置。他们会多快被解雇？在我看来，他们就像，哦，他们过去几周或一个季度表现不佳。他们被解雇的速度有多快？

**Krishna (30:12):**你知道，我猜测，这不是科学的 - 不会很长。但你会惊讶地发现，很多这些相当大的平台都有经理人员在这里待了很久，对吧？他们都有一些共同点。其中之一是，如果你有一个非常高的夏普比率策略，也就是说，你的波动性相对于回报很小，那么你更有可能在这种艰难的环境中生存下来。因为如果你的回撤有限，然后偶尔可能会有大的崩盘，但那只是高夏普比率游戏的一部分，对吧？

所以有一篇非常好的论文，由Jean-Philippe Bouchaud撰写，显示大多数高夏普比率策略往往具有负偏度，即损益概况，这在某种程度上是有道理的。比如，如果你每天都在卖标普500指数期权，那将是一个非常高夏普比率的策略，直到发生某些事情，然后你会损失三四年的损益，对吧？

所以我认为典型的投资组合的寿命并不是很长，但你会惊讶地发现有多少这样的管理者在长时间内表现非常出色，因为他们拥有这种高夏普比率策略，从而能够生存下来。

**Tracy (31:34):**其中一些让我想起了最初的讨论，大约十多年前吧，围绕算法或机器学习交易，其中一个重要讨论点是，好吧，你得到了一个新闻发布，也许是某个公司特定的事情，也许是某个宏观因素，比如最新的就业数据发布，所有机器都会对此做出反应。有时，至少在那时，它们会从市场上撤出并等一会儿。但这个想法是，你可能会得到这样一个空白期，如果你不是机器或算法，也许在市场上会有机会。也许你可以比那些只是机械执行代码的机器更聪明。

**克里希纳（32:20）：**是的，我认为如果你考虑一下，对于稍长期投资者来说最大的机会就在于，如果你的时间跨度不是一个月或三个月，那么现在就给了你一个很好的机会，因为很明显，每隔几个月就会出现大幅下跌，对吧？所以，在我个人看来，我认为我们有一些主动型ETF，我们认为这是长期资本。我们正在考虑创建某种下跌结构，实际上等待由这些基金引起的大幅下跌，然后利用这一点来参与这些波动。

而且，这可能是一个非常有趣的利用这些东西的方式。但是，每当你有一个决定资本分配方式的算法，并且它是基于规则的，你就知道它最终会造成问题，因为市场是一个复杂的机器。所以，每当你认为自己找到了某种风险陷阱时，它可能会在其他地方造成其他问题。

**特蕾西（33:24）：**这可能是一个简单的问题，但是你如何衡量下跌？你如何知道这些正在发生并影响某只股票或某个因素？

**克里希纳（33:32）：**所以你可以通过关注某些特定的资产来在微观层面上看待这个问题。例如，假设你要进入一个收益发布期，你会发现股票错过了盈利，然后有了巨大的反应，这是一个几个标准差的波动。你可能会说，‘好吧，这家公司这个季度没有错过盈利，但其他方面似乎一切正常。它不应该有这么大的反应。’你可以回顾过去这些错过盈利时的反应，你会发现现在的反应要大得多。其中一部分原因是部署的资本很多 - 除了ETF之外，这些ETF passively持有这些东西 - 主动管理部分是很多这些基金和多策略基金。

这种行为不仅在股票市场中出现，在其他资产中也会出现。比如，某些无关紧要的事情可能会引起国债市场的剧烈反应，你可能会想，“发生了什么变化？” 经济并没有发生太大变化，但因为大家都是同一种看法，现在他们都不得不改变看法。

这也适用于CPI之类的反应。我的意思是，我们在前端进行了大规模重新定价，这在某种程度上是有道理的，但当你看国债市场的波动时，你会说，“啊，这真的在整体格局中有很大的影响吗？” 一年期的10年期收益率和五年期收益率大约是一样的，都在4%左右。所以这并没有真正改变，但人们的头寸不得不被清算，这就导致了这种大幅反应。

**特蕾西（35:14）：**所以，我想知道的一件事是，为什么这些类型的投资公司似乎在最近几年蓬勃发展。在某种程度上，这是2008年后监管的期望结果。再次强调，如果你是银行，增加杠杆成本更高。如果你是银行，你也不能再为自己的账户交易。所以一切都转移到了——我现在有点讨厌这个词——但这就是影子银行体系，它就是在那里完成的。

所以我想问的是，我们应该对这种系统性活动感到多么担忧？其次，如果杠杆成本增加，多策略基金公司会受到影响吗？例如，目前有很多关于国债基差交易的讨论，也许监管机构将开始打击这种交易，或者让使用国债期货更加昂贵，而国债期货基本上是这个市场上的一种杠杆来源。这里存在风险吗？

**克里希纳（36:19）：**我认为在第二个问题上，从系统性的角度来看，杠杆成本肯定存在风险。如果银行在为这些交易提供融资，而且如果这种融资业务的风险资本成本增加，那么你会想象到一些交易的吸引力会降低。因为如果我必须以10%的成本融资我的头寸，而无风险利率为5%，那么我就不太可能找到好的机会。我的意思是，我仍然会找到一些东西，但不会像这种RV类型的东西那么多。

但另一方面，他们真正提供的是，你知道的，我认为，这就是多策略基金的积极之一，与基金基金不同，你无法将风险净额合并在一起，而在这里，你可以将所有这些敞口合并。想象一下，一个人看涨特斯拉，另一个人看跌特斯拉。现在，作为最终投资者，你不必在两个不同的对冲基金中持有这两个头寸。它们都被净额化了，你只需为净敞口付费。

**特蕾西（37:28）：**基本上是跨保证金。

**克里希纳（37:30）：**跨保证金，这是一个很大的挑战。所以，如果你是一个单一经理基金，比如你投资了10个不同的单一经理基金，如果其中有五个看涨特斯拉，另外五个看跌，现在你的问题是，在净额基础上，它有点平稳。你为每个人的杠杆付费。所以，我认为这是这种东西的一个很大优势。

但另一方面，如果你仔细想想，想象一下你有五个看涨特斯拉的头寸和五个看跌特斯拉的头寸，只是举个简单的例子，如果特斯拉股价上涨。现在，一个典型的多策略投资者承担所有的净风险。因此，在对冲基金中，如果你投资了一个对冲基金而对冲基金没有赚钱，你就不需要支付任何费用给基金经理。但是现在，有了头寸结构和多策略平台，赚钱的人会得到他们的分红，而亏钱的人，现在你实际上要承担损失。所以，如果分散度太大，从整体的角度来看，这并不一定是好事。

**特蕾西（38:39）：**那么，所有这一切的系统性方面又如何呢？是的，市场上有一些奇怪的波动，也许有更多的短期主义，我们对一次性事件或公告的反应更大。但这是我们应该担心的问题吗？监管机构应该考虑这个问题吗？

**克里希纳（38:57）：**嗯，我认为问题与日常事务关系不大。更多的是与这些事件有关，对吧？所以我认为当你进入我们没有考虑到的任何事件时，风险就变得更加重要。比如，比如说发生了EMP打击，所有电网都瘫痪了——显然，那时我们会考虑其他事情，但这只是举个我们没有考虑到的事情的例子。如果那种情况发生了，由于风险管理的方式，我们可能会因为系统性风险而出现大规模的头寸解除，对吧？这是很自然的。如果你有一个存在大量杠杆并且被严格风险管理的系统，随着时间的推移，你会创造这些解除。

**乔（39:40）：**我对模型的非系统风险很好奇。我的意思是，过去几个月里新成立了很多对冲基金。我一直在彭博新闻上看到很多标题，其中许多都是关于多策略模型的。我想象许多多策略对冲基金的人想成为顶尖人物而不是跟班，总是担心他们的资金被撤出，所以他们离开并开始新的事业。

一些现有基金的回报非常出色。去年，我记得Citadel的惠灵顿基金涨幅超过15%，是一个非常不错的年份。撇开系统性事件不谈，除非更多的人进入这个领域，否则策略不再那么有效，这是一个风险吗？因为通常情况下是这样的。你只需考虑投资；各种量化策略最终会因为每个人都发现异常或其他原因而失效。你如何看待更多人尝试做同样的事情时，这个领域长期回报的前景？

**克里希纳（40:36）：**我认为这是一个很好的问题。所以我认为你越小，优势就越大。因为，你知道，如果你回到我之前说的话，如果你有一个百分之百的多空股票组合，你可以立即退出，对吧？如果你有一个相当大的组合，几乎不可能退出。交易没有退出流动性，对吧？

因此，规模是决定它们随时间表现的一个主要因素。现在，情况是，较大的基金往往有更好的融资条件，因为它们存在时间更长，所以它们锁定了所有的资金，你知道，所以规模确实有好处。但从前瞻回报的角度来看，你在较小的多策略基金中会得到更好的服务。因为多策略作为一个概念并不是一个坏主意，只是规模变得太大了。

而且也要考虑这些经理们是如何移动的，对吧？所以想象一下，有人拥有一个很棒的阿尔法来源，一些秘密配方，然后他们在一个基金工作，现在他们的下属搬到了街对面的基金开始做同样的事情。现在基本上，大部分这些策略，阿尔法在逐渐减少，对吧？因为你有所有这些人的迁移。

所以你可能会说你有50或40个多策略基金，但它们可能都在做非常相似的事情，对吧？所以，我认为，这可能意味着整体回报可能不像过去那样有吸引力。我的意思是，一些多策略基金一直表现出色，对吧？比如你提到的Citadel；他们一直很出色。

**乔（42:14）：**Millennium去年又过得不错。

**克里希纳（42:16）：**他们一直很棒。我的意思是，过去他们一直很出色。但从长远来看，随着这个规模越来越大，你会想象阿尔法会有所下降。你没有那么多人。所以如果你拿一个典型的多策略基金，刚开始管理2亿、3亿美元。所以如果你有1.2万亿美元的资本，你将需要4万个不同的团队。我的意思不是每个团队都那么大。很多团队规模要大得多，但你知道，你可以想象你将需要多少人以及足够的正交策略。我只是认为，市场上没有那么多正交策略。

**Tracy (42:55):**这可能有点超前，但我们开始描述对冲基金的演变。所以从2+20模型到基金基金，然后到多策略，演变的下一步是什么？如果像你刚刚描述的那样存在过度拥挤和Alpha衰减的风险，那么雷达上的下一个大事件是什么？

**Krishna (43:16):**我认为这将会演变；显然需要时间，因为在人们说‘哦，这不起作用’之前，你需要几年的表现不佳。但在我看来，我押注的两件事是，一是显然利用这种行为的任何事物，对吧？在那里，你被风险管理并被迫清算头寸。所以如果你实际上拥有稍微长期的资本，你实际上可以成为在每个人都必须卖出时去购买东西的人，对吧？所以我认为这是一个更大的机会。

另一件事是任何长期资本结构，比如ETF或任何类似的东西。因为那里发生的是，ETF投资者不是每天都在关注它。我是说，虽然有些人可能会，但大多数人是为了长期投资。所以，如果你能够管理那种资金，那么你就有能力经受住所有这些事情。

**Joe (44:10):**克里希纳·库马尔，鹅洞资本，非常感谢你的到来Odd Lots。

**Tracy (44:14):**太棒了。谢谢。

**克里希纳（44:16）：**谢谢大家。

**乔（44:29）：**特蕾西，我真的很喜欢那次对话。里面有很多对我来说很有趣的东西。我觉得我会从最后一个答案开始，似乎，你知道，一个投资组合似乎做不到的一件事就是那种长期持有的理念，对吧？那可能是唯一一种你在短期管理下无法做到的基本投资策略。所以最终，好处可能会累积给那些能够做到的人，就像每个理财顾问都说的那样，“买入指数，然后过好你的生活。”

**特蕾西（45:01）：**股票长期上涨？是的，绝对是。这真正阐明了这一点，这个想法是时间跨度在这里是不同的。还有拥挤行为。我在想，你还记得之前的资金流向胜过专业人士吗？专业人士之前的资金流向？

**乔（45:17）：**是的。那是你的说法。

**特蕾西（45:17）：**是的。所以那里的想法是，好吧，在低回报环境中，大约在2008年之后，很难找到真正的超额表现。所以最好的做法就是跟随人群，这样你就可以获得阿尔法收益。然后我在考虑多策略公司的情况，我在想，也许专业人士现在创造资金流向？也许这就是多策略公司正在做的事情。就像他们每天都在进进出出一样。

**乔（45:46）：**是的，就是这样。我知道很多交易量来自那里，但我不完全明白为什么他们必须进行如此多的交易。为什么不直接投资一些科技股，它们可能会上涨，但如果你认为这样做就像，不，你真的不是为了长期观点或任何事情而被支付，因为长期是为最终投资者，长期是为有限合伙人和其他人。

你的工作是短期表现，你可以通过这种方式进行分散投资，从而使长期受益。关于隔离方面有很多有趣的事情。这也让我对点对点交易的资本效率与众不同的基金之间的对比有了更多的理解。现在所有这些事情对我来说都很有道理。

**特蕾西（46:28）：**是的。我要指出的另一件事是杠杆点。再次强调，这种情况已经发生了很长时间，我要提到后2008年环境中收益不足的问题。那时我们看到人们开始使用各种有趣的衍生品，比如CDX指数期权来押注企业信贷，因为你也有那种一般的宏观环境。事情现在正在演变，但我认同这一点，好吧，杠杆很昂贵，特别是对于银行来说。这也是我们看到它在某种程度上向多策略基金迁移的原因之一。但我很想看到这种对杠杆的监管战争是否开始升温，因为我们看到，再次回到基差交易和国债期货，有很多关于这方面的声音。所以是的，绝对值得关注的事情。

**乔（47:22）：**是的，那里有很多内容。还有关于这一点，就是曾经银行的专有交易员可以利用一些奇怪的错位，当投资者需要出售一些非流通的国债时，可能暂时没有明显的买家，你可以赚一点钱。以及如何——

**特蕾西（47:42）：**是的，那个可用的资产负债表…

**乔（47:44）：**是的，针对这些交易类型以及如何为这些基金和这些领域的专家创造机会。总之，非常有趣的对话。

**特蕾西（47:52）：**内容太多了。我们现在就结束吧？

**乔（47:54）：**我们就到这里吧。