你在私募股权方面做了什么？谁知道呢？- 彭博社

摄影师：Keystone-France/Gamma-Keystone有谎言，该死的谎言和统计数据，然后还有IRR。私募资本管理人使用的内部收益率指标长期以来一直备受金融界和学术界的批评，因为它很容易被操纵，很难与股票和债券等透明回报进行比较。尽管如此，它仍然存在，因为没有更好的替代方案。

现在，在私募股权因为不可预测的股市和缺乏高收益债务融资而难以出售投资组合公司的一段时间后，这类基金的投资者越来越多地关注现金为基础的绩效指标。 数字并不乐观：据彭博新闻报道，最大的私募股权公司向投资者支付的现金分配在2012年至2023年间几乎减少了一半。

对于整个行业来说，过去两年的下滑趋势相似，根据MSCI的数据。根据其最近完整的数据，2023年前九个月，全球私募股权基金（不包括风险投资）的总支付额为1660亿美元。2021年前九个月，这个数字为3570亿美元。如果包括风险投资，那么2023年的分配量甚至比2021年的少了三分之一。

另一种追踪方法是计算每个季度资金分配占投资基金资金的百分比。根据这一基础，2023年上半年的支付速度与2020年中期相似，那时正值新冠疫情的低谷。那些时期是自2007年至2009年全球金融危机以来最糟糕的时期。

私募股权向投资者的支付在去年崩溃

私募股权基金的季度现金分配除以支付的现金

来源：MSCI

注：不包括风险投资基金

这些数字告诉投资者现在发生了什么，但由于投资和回报的时间差异，它们并不能说明基金的基本表现。为了解决这个问题，投资者正在转向一种被称为DPI的衡量标准，即分配资本与投入资本的比率。这给出了他们实际交出的资金的现金回报的真实图片。

这个方法的巨大优势在于它无法被操纵 - 手中的现金是真实的，并且根据定义是在扣除费用和支出之后到手的。然而，它也有弱点。它并不告诉你关于仍在基金中的未实现投资的任何信息。此外，股息可以由投资组合公司或基金本身根据私募股权投资组合的价值进行借款来资助。当出售公司变得困难时，这种第二种策略在最近几个季度变得更加流行。以任何方式借款都可能增加公司和基金的风险：投资者在长期内可能会损失更多，而在短期内得到的支付可能会更少。

IRR数字声称通过时间提供基金表现的视图。不幸的是，它们可能非常不可靠。一个原因是投资和退出的时间对其有很大影响。根据牛津大学赛德商学院金融经济学教授、长期批评私募股权回报测量的Ludovic Phalippou的说法，如果私募股权公司或个别基金在早期取得巨大成功并将收益返还给投资者，那么这在以后的几年里几乎无论发生什么都会提高IRR。

私募股权公司近年来找到了一些方法来利用这一点，方法是（猜猜看）利用借来的资金收购公司，然后再从投资者那里调集资金，或者利用借款在公司出售之前向投资者偿还资金。无论哪种方式，这都缩短了资金的实际投资时间，并提高了在内部收益率方面的表现回报。当然，现金回报会较低，因为手续费和贷款利息是从本应归投资者的利润中支付的。

还有其他措施，比如“投入资金的倍数”，可以跟踪已实现和未实现投资的价值，但这取决于基金经理对未出售公司的估值。根据Phalippou的说法，这种资金倍数也容易被操纵，取决于基金内部资金如何循环利用。

还有许多版本的另一种称为“公开市场等价物”的指标，它承诺将类似标普500指数这样的指数的简单百分比回报转换为更类似内部收益率的指标，通过将现金流的时间与私募基金对齐。但这些指标并不完美，这就是为什么会有不同版本，它们并没有解决内部收益率本身的问题。

真正的答案是痛苦的。在将近20年前的一份备受引用的备忘录中，困扰债务投资者霍华德·马克斯最终得出结论，投资者需要采用多种指标来评估他们对私募资本基金投资的回报。

即使如此，投资者在一只基金完全偿还所有资本之前都无法完全确定他们的收益 - 通常是在他们首次投入资金十多年后。而且，如果不能以同样的方式检查其他基金，准确比较几乎是不可能的。与此同时，将私募股权回报与公开市场进行比较几乎是一种白日梦。

塞巴斯蒂安·坎德勒（Sebastien Canderle）是一位前私募股权经理，为CFA协会撰写博客，他在一篇对该行业的批评中得出结论：“在私人市场中，没有人能够弄清楚你的真实表现。”

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