Navalny为俄罗斯经济所未付出的代价 - 彭博社

对乌克兰的制裁并没有倾斜成本/效益天平。

摄影师：亚历山大·泽姆利亚尼琴科/法新社/盖蒂图片社

据官方媒体报道，一名持有美国和俄罗斯双重国籍的33岁女子因为向乌克兰军方提供支持而在俄罗斯被拘留并被指控叛国。

这名来自洛杉矶的33岁女子被俄罗斯联邦安全局（FSB）的特工在乌拉尔城市叶卡捷琳堡逮捕，据官方媒体塔斯社周二报道。

塔斯社称，一家法院在FSB指控这名女子自2022年2月以来筹集资金帮助乌克兰组织购买药品、武器和军火后，对她进行了叛国指控并下令拘留。该新闻服务援引了安全局的声明，但没有说明这名女子所筹集的资金是在俄罗斯境内还是在国外。

这是俄罗斯涉及美国公民的最新拘留事件，此前警方拘留了驻布拉格的自由欧洲/自由电台编辑阿尔苏·库尔马舍娃，她于6月2日在鞑靼斯坦喀山机场被拘留，当时她前往俄罗斯处理家庭紧急事务，但在10月被指控未注册为“外国代理人”。

自去年三月以来，美国记者埃文·格什科维奇一直被关押在莫斯科监狱，此前FSB在他在叶卡捷琳堡为《华尔街日报》采访时以间谍罪名逮捕了他。格什科维奇和该报否认了这些指控。

国务院已经确定格什科维奇被“错误拘留”，为美国谈判代表他争取释放打开了大门。

俄罗斯总统普京本月告诉保守派美国评论员塔克·卡尔森，在一次采访中表示，格什科维奇的谈判正在进行中，“但我们必须就一项协议达成一致”。他说：“我们希望美国特工考虑如何为实现我们特工正在追求的目标做出贡献。”

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今日要点：

• 纳瓦尔尼的死亡显示了俄罗斯领导层的极端自信。
• 这并没有改变局势，对市场影响不大。
• 乌克兰战争并没有让市场感到不安，因为制裁未能关闭俄罗斯经济。
• 西欧的困难加剧了。
• 丹麦拥有冠军股市 —— 不仅仅是因为奥泽帕。
• 提示：史酷比 不是唯一的大丹犬。

西伯利亚的死亡

上周阿列克谢·纳瓦尔尼的死亡结束了他像俄罗斯的曼德拉一样从监狱中走出来并占领克里姆林宫的任何希望。这则消息并不令人意外，纳瓦尔尼从未有机会取代普京，后者再次表明他领导的是一个毫不留情的政权，不惧怕消灭他的对手。这则消息在全世界引起了震惊和愤慨。但是，已经处于上涨状态的金融市场似乎并没有感到困惑。

在大约一个月后的选举中，一个没有普京的俄罗斯几乎是不可想象的。这次会有不同的结果吗？不会，不仅仅是因为主要反对派人物刚刚在监禁中丧生。普京主义显然仍然强大，具备所有必要的控制水平，任何试图阻挡它的人都将付出最终代价——已经有一个长长的名单，纳瓦尔尼的名字不太可能是最后一个。

然而，除了普京使用镇压之外，他的力量至少部分原因也在于这个国家并没有像曾经可能发生的对乌克兰侵略付出任何类似的经济代价。在两年的时间里，浪费了金钱和生命来维持血腥僵局，并进行了西方的制裁尝试之后，俄罗斯的经济看起来并不那么糟糕，而欧洲所付出的代价似乎更高。

Judging by the purchasing manager indexes kept by S&P Global, Russia’s manufacturing and services sectors have been somewhat less scathed by the fallout from Ukraine than their counterparts in the eurozone:

普京付出代价，还是没有

两年过去了，俄罗斯经济看起来比欧元区更健康

来源：彭博社

一个极端暴跌后的反弹模式也出现在卢布中。根据实际有效汇率，考虑到其他地方的通货膨胀，以及俄罗斯选择哪些国家作为贸易伙伴，卢布在入侵后遭受了一次史诗般的暴跌，然后是一次过度的反弹，它大致定居在起点附近：

卢布从废墟中攀升

制裁最初导致俄罗斯货币崩溃

来源：彭博社

所有这些并不意味着最终不会因为一场不必要且昂贵的战争而遭受严重后果。有大量历史先例表明，最终可能会付出代价。但目前，非对齐国家愿意加大与俄罗斯的贸易往来，并且西方不愿承受严厉制裁所带来的痛苦，这使得俄罗斯和全球经济的状况比两年前看起来要好得多。

回顾两年前，美国股市在入侵后的第二天迎来了大涨，主要是因为最初宣布的经济制裁似乎相当无力。乌克兰的恐怖并没有阻止持续了一年多的全球市场上涨，类似的冷血计算可能解释了普京似乎变得更加强大时市场的平静。

部分力量可能是虚幻的吗？在某种程度上，纳瓦尔尼在选举前遭遇这种命运，显示了普京政府的强大。在全世界都在关注的情况下摆脱一个主要对手，表明了普京政府的强大。但Clocktower Group的马尔科·帕皮奇认为普京面临更多国内反对：

会有很多人不喜欢普京，他不可能杀死他们所有人。我会说国内政治领域比许多人想象的要复杂得多。我会说普京面临国内政治压力。例如，我们从民意调查数据中得知，普京实际上很难继续这场战争。我们有实证数据显示俄罗斯人实际上更希望战争结束，他们不支持再动员年轻人去乌克兰战斗和死亡。

我会认为纳瓦尔尼不得不死，以及叶夫根尼·普里戈津叛变然后不得不被杀，这两者都是一个非常担心和关切的政权的迹象。

拉脱维亚里加俄罗斯大使馆外的守夜。摄影师：安德烈·鲁达科夫/彭博社纳瓦尔尼的死亡之外，普京可能还受到可能的共和党总统候选人唐纳德·特朗普的言论的帮助，他表示他会鼓励俄罗斯“做他们想做的任何事情”对于未能达到国防支出占国内生产总值2%的北约盟国。特朗普的言论引起了广泛的愤慨，但却引发了一个不可避免的讨论，即欧洲安全的未来不再那么依赖美国。国防优先事项大战略项目主任拉詹·梅农认为北约“应该重新配置，将保卫欧洲的主要责任转移给欧洲人。”这将需要资金，而欧洲正感受到财政压力。

与此同时，特朗普的政治实力已经改变了形势，可以说是使欧洲的前景变得更加暗淡。福特汉姆全球前瞻的蒂娜·福特汉姆表示，众议院批准最新援助的延迟开启了特朗普已经在发号施令的可能性：

他难道不只是一位等待上任的总统吗？特朗普是第二位总统吗？众议院共和党人，至少是众议院议长，担心得不敢就对乌克兰援助进行全体投票，因为如果他这样做，援助将通过。这是一件真正需要澄清的事情。

周末期间，乌克兰军队开始撤离阿夫迪夫卡镇，将其让给俄罗斯军队。这凸显了对乌克兰持续战争努力的紧迫性。正如福特汉姆所说，“美国对乌克兰军事援助的延迟越久，动力就越倾向于俄罗斯，这对未来的欧洲安全构成风险。”

阿夫迪夫卡的废墟。摄影师：科斯蒂安·利贝罗夫/利布科斯/盖蒂图片社桑坦德银行的经济学家斯蒂芬·斯坦利报道了有关特朗普可能支持“将乌克兰援助从赠款转为无息贷款，并且没有设定还款时间表”的传言。在这个时刻，这样一个混乱的妥协在国际市场上将会受到很好的回应。但似乎至今为止两年来一直如此，一个强大的普京并不让市场担心，只要他不引发真正的回应。

**—**理查德·艾比

丹麦：一份道歉

上周，我们写道印度尼西亚根据MSCI指数，在过去20年中取得了任何主要股票市场中的第三佳表现，这一事实令人惊讶。只有印度和美国表现更好。这引起了一些反馈。使用其他指数，印度尼西亚实际上可能已经超过了美国 — 但最好是尽可能地在同一家公司提供的指数之间进行比较，并使用相同的假设。然后是丹麦。哥本哈根BLS Capital的尼尔斯·克雅尔回应道：

在你们前几天关于印度尼西亚的笔记中，只是出于好奇，我们注意到MSCI丹麦也很容易进入表现更好的国家名单 — 实际上，在过去20年中，甚至超过了美国/S&P 500。我们的数据显示，截至1月31日的20年间，美元计算的回报率约为1,100%，而S&P 500约为460%（两者均以美元计算）。即使使用UCITS规定进行上限（公司个人权重最高为10%）的指数在此期间也实现了+700%的回报。当然，这并不会改变你的观点，但丹麦股票确实**取得了相当有吸引力的长期回报。

请注意丹麦的典型魅力，以及这一事实。丹麦的股票市场相当不俗。或许你可以争辩，它是否符合主要市场的资格；其大约4300亿美元的GDP使其不到印度尼西亚的三分之一（尽管每位丹麦人的财富要多得多）。但它的表现是毋庸置疑的。使用MSCI指数，这是它在过去20年中与印度尼西亚、印度和美国相比的表现：

丹麦赎金

丹麦最近的激增使其成为任何股票市场中最佳的20年回报

来源：彭博社

重新基准：100 = 2004年2月14日

现在我们来谈谈集中的问题。如果你不喜欢美国，因为它的股票指数过度集中在一些大公司，那么你应该完全厌恶丹麦。像其他一些较小的北欧国家一样，丹麦有着培育少数几家大型跨国集团的传统，因此其市场不可避免地会有些头重脚轻。但这种集中已经变得极端。这张图表显示了最大的10家公司在标普500指数和哥本哈根OMX指数中所占的权重：

丹麦的集中度

如果你认为纽约的市场头重脚轻，你会讨厌哥本哈根的…

来源：彭博社

现在我们可以看到很多超额回报来自哪里。诺和诺德公司，这家推出了像奥泽匹克和维果维等革命性抗肥胖药物的公司，占据了丹麦股市超过50%的份额。当然，一家推出了激发全球投资者兴奋的创新产品的公司会表现得非常出色。在丹麦这样的小市场上，它很快就会成为整个指数。显然，这也带来了一些泡沫风险。就像人工智能和美国的七巨头一样，诺和诺德未来的利润很可能被高估了。这很容易就会破灭。对于奥泽匹克的兴奋也解释了为什么丹麦在过去一年里迅速超过其他股票市场。将这种表现进一步推广到未来并不是一个好主意。

所有这些说法，丹麦并不仅仅是减肥药。OMX为哥本哈根证券交易所生产了其基准指数的封顶版本，以限制任何单一股票的影响。目前，诺和诺德在该指数中的权重为8%，仅略高于微软公司在标普500指数中的权重，远低于其在市值加权指数中的53%权重。回顾到2003年封顶指数的创立，很明显，历史上的重新加权几乎没有什么影响 — 直到几个月前奥泽匹克的兴奋开始：

诺和诺德是一种新奇

仅在过去一年中，诺和诺德推动了市值加权的表现

来源：彭博社

重新基准：03/14/2003（创立）= 100

除此之外，要记住，一些功劳必须归功于这个国家，因为它创造了条件，使得诺和诺德这样的公司能够做自己的事情 — 就像许多人合理地指出的那样，美国自由市场体系可能与全球主导的互联网集团都是美国公司的事实有很大关系一样。但目前，如果你想投资哥本哈根股票，你应该通过封顶指数进行 — 或者，你也可以大量购买诺和诺德。

哥本哈根尼霍恩运河旁的咖啡馆。摄影师：Odd Andersen/AFP/Getty### 生存贴士

说到丹麦，它是一个伟大的地方，在全球文化中的影响远远超出了它的实力，这几乎难以想象。它是 维克托·博格、 汉斯·克里斯蒂安·安徒生、 托尔·卡尔维特·尼尔森·克尔凯郭尔、 尼尔斯·玻尔和 乐高的国家。它带给我们最令人毛骨悚然的北欧黑色电影 《杀戮》（这导致了一个 美国的等价物），以及一部政治剧，超越了设定在威斯敏斯特或华盛顿的任何作品 《政坛》（其 女首相在全世界引起了极大的兴趣，并预示了两名女性相继当选 丹麦总理的选举。 彼得·施迈切尔和朋友在32年前不可忘怀地从无名之辈一跃成为德国并赢得了欧洲足球锦标赛。不要低估丹麦人的能力。更多来自彭博观点：

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