美国国债市场为何面临证监会改革 - 彭博社

美国证券监管机构正在对美国国债市场的基础设施进行重大改革。他们旨在增加透明度和韧性，以应对一个总值超过26万亿美元的市场，该市场有助于引导各种证券和贷款的价格，但其交易活动是不透明的，并且经历了重大的中断。在未来几年内逐步实施的规定将改变市场中运作的基础设施、操作规则和对该市场中运作的大型私人基金的披露要求。

根据这些规定，许多负责大部分国债交易量的高频交易公司和对冲基金将不得不注册为交易商，要求它们持有更多资本作为对抗损失的垫底，并使它们受到更严格的监管审查。行业团体对这些提议反应不一，一些团体考虑提起诉讼，而另一些则表示愿意适应国债交易的不断变化的规则。

发生了什么

很多事情：

• 证券交易委员会在2月初通过了一项规定，要求国债市场的大户注册为交易商。证券交易委员会主席加里·根斯勒认为，这些主要的国债市场参与者受到的监管比交易商轻是不合适的，因为这两个群体都是“市场创造者”，报出买卖价格并提供重要的市场流动性。
• 该委员会通过了一些措施，将通过要求私人基金和其他机构提供与最近发行的国债相关的每日个别（而非总体）交易报告，显著增强国债交易的透明度。这些所谓的最新发行债券构成了每日交易活动的大部分。
• 证券交易委员会正在与商品期货交易委员会合作，彻底改革所谓的PF表格，这是私人基金顾问提交的关于其交易头寸的机密文件。该表格将要求资产净值至少为5亿美元的大型对冲基金提供有关其投资策略、交易对手风险和交易结算机制等许多新细节。
• 这些季度性的PF表格申报将由最近颁布的规定补充，要求私人基金向监管机构在72小时内报告任何重大不利事件。这些事件可能包括基金总价值的20%或更多的损失、首席经纪关系的终止、重大保证金增加或保证金违约，或交易对手违约。
• 证券交易委员会在去年12月批准了一项规定，将更多的国债回购协议（这是以国债作为抵押品的短期融资交易）纳入中央清算。一些额外的现金国债交易也将被纳入中央清算。
• 该委员会正在迫使更多的自营交易公司（通常用自己的资金交易）加入金融业监管局，这是经纪商业自律组织。这一变化将导致更多关于自营交易公司国债交易的交易报告。

为什么会发生这种情况

在过去十年中，市场流动性出现了多次严重崩溃。它们有很多原因，但一个重要原因是美国债务的膨胀——现在达到了26万亿美元，而十年前只有12万亿美元——以及交易商无法跟上步伐。作为回应，监管机构已经采取了多管齐下的努力来支持国债市场，并使其更具弹性：

• 2014年10月15日，国债市场发生了剧烈动荡，原因不明——被称为闪电涨——证券交易委员会、商品期货交易委员会、财政部、联邦储备委员会和纽约联邦储备银行进行了审查。审查的一个结果是要求收集和披露更多的国债交易数据。
• 2019年9月的几天内，短期回购利率从不到3%飙升到接近10%，影响了各期限的利率。监管机构推测，这一飙升是由交易商在支付公司税款时耗尽储备，正好在540亿美元的短期国债上市之际，造成了供需失衡。美联储不得不向系统注入数十亿美元的流动性来稳定市场。
• 2020年3月新冠疫情爆发引发了国债市场的恐慌，几乎冻结了交易，需要美联储每天购买数十亿美元的国债来提供支持。

行业观点

许多市场参与者表示，作为全球最大债券市场，由于未偿美国债务的增加，其“流动性”或者轻松交易的能力已经受到影响。一些投资者断言，2008年金融危机后对银行的监管措施通过增加资本要求等措施，削弱了交易商做市商的能力。根据财政部金融市场助理部长乔什·弗罗斯特的说法，每日流动性的大幅下降变得更加频繁，这与由于对美联储政策和地缘政治紧张局势的不确定性而导致的利率波动加剧是一致的。

市场参与者对所有这些监管措施的反应都是褒贬不一的。许多人并不反对国债的中央清算概念，但他们说魔鬼在于新市场结构的具体运作细节。国债的日常个性化交易报告得到了对冲基金巨头Citadel和投资公司协会贸易团体的支持。

未来展望

国债市场参与者正以不同的方式应对变化。行业团体仍在评估他们是否会对最新的交易商规则提起诉讼。一些贸易团体，包括管理基金协会，正在起诉证监会关于其他规则的诉讼，这些规则于2023年8月最终确定，要求更多的费用披露，并重新调整对冲基金或私募股权公司与他们的投资者（通常是养老基金和捐赠基金）之间的合同安排。重新调整将禁止对一些投资者给予优惠待遇，除非向基金的所有投资者披露。该团体还对最新的Form PF要求进行了抨击，称所需的信息将导致对基金活动的“扭曲认知”。这种批评可能表明该团体可能也会寻求对这些变化提起诉讼。

强制更多国债进行中央清算的最终规则将需要超过一年的时间来完善。这是因为唯一处理国债的清算所，即固定收益清算公司，必须重新调整对冲基金和自营交易公司如何获得其系统以处理交易的访问权限。许多受到该清算所规定影响的公司表示，他们将密切关注FICC提出的建议以及他们进行国债中央清算的能力如何受到影响，因为整个行业正在努力解决遵守该规定的细节。

这一切意味着什么

监管机构表示，他们希望这些变化综合起来将导致一个更加稳定和透明的市场，监管机构可以更快地掌握金融系统中的杠杆累积，更早地发现发展中的系统性风险，并更好地了解私人基金的行为，其规模远远超过美国银行系统。更多的数据意味着由财政部、美联储和其他金融监管机构负责的金融稳定监督委员会理论上可以在新兴危机期间更早地采取政府计划，支持金融系统中可能出现问题的部分，并避免更广泛的系统性风险。私人基金行业正在摇摇欲坠，因为它准备吸收十多个重叠的合规截止日期。许多人仍在消化一些规则可能如何影响他们的交易策略。

参考书目

• 美国纽约联邦储备银行的白皮书详细介绍了美国国债的现有清算和结算以及当前结构可能存在的风险。
• 2015年由监管团队发布的联合工作报告分析了2014年市场上的‘闪电涨势’以及具体发生了什么。
• 纽约梅隆银行公司的市场结构负责人Nathaniel Wuerffel在这份报告中深入探讨了证券交易委员会的新中央清算要求的影响。
• 美国银行公司的利率策略师在这份报告中警告说，虽然证券交易委员会对交易商的修改定义可能增加美国国债市场的弹性，但也可能降低每日流动性。