日元贬值：华尔街日报：日本央行的“渡边太太”和混沌理论

哦，那只是哥斯拉。小心瓦塔纳贝夫人。

摄影师：克里斯·麦克格拉斯/盖蒂图片社

今日要点：

• 日元再次承压，回落至150/$以下。
• 没有明显的工资上涨证据，这种压力不会减轻。
• 对日本投资者来说，日元carry交易非常有利可图；因此，日本央行很难加强货币。
• 记住，carry交易需要低波动性；VIX指数上涨可能会带来灾难。
• 欧洲央行需要关注欧元以及通货膨胀。
• 印度尼西亚保持现状。
• 提示：为什么凯恩斯是经济学界的魔术师约翰逊，并且会是一个很棒的晚餐伴侣。

日元贬值之地

如果你相信混沌理论，那么东京一只蝴蝶拍动翅膀就能引发得克萨斯州的龙卷风；根本不需要一只庞然大物哥斯拉来搅动风云。这种气象学类比具有市场影响，因为美国服务业通胀微微上升就能引发类似金融台风的情况。

好吧，这可能有点言过其实，但事实是，本周早些时候的美国通胀数据导致日元再次急剧下跌，这导致美国利率上升，使美元对几乎所有货币都走强。日元兑美元汇率再次超过150，这是15个月内第三次。在此之前，三十年来从未达到这一里程碑：

三重顶？

在相对强势三十年后，日元再次突破了150美元

来源：彭博社

当日元达到这种水平时，当局曾进行干预以支撑日元的最近历史。另外，日本债券收益率的下一步走势看起来很可能是上行。在过去一年里，日本银行一直在稳步提高收益率曲线控制（YCC）政策，使10年期收益率保持在零。现在收益率上限为1.00%，这个水平尚未达到。进一步提高将意味着更高的收益率，使日本走向其他央行完全相反的方向，可能在这个过程中帮助日元：

收益率曲线受控

自2016年以来，日本银行对国债市场的干预产生了影响

来源：彭博社

那么，为什么会有这样的抛售日元的行为呢？即使有来自美国的通胀意外，押注利率肯定会上升的货币似乎是危险的。一个原因是日本银行仍需要证明它最终已经重新引入通货膨胀。噩梦将是结束YCC然后看到价格回到通货紧缩。在这种情况下，最近的通胀数据令人失望；它们下降了：

又一个虚假警报？

从32年来的高点下降的通货膨胀并不是日本政策制定者所希望的

来源：彭博社

日本仍然生活在一个镜中世界，雇主和工会可以共同宣布他们希望工资涨幅超过通货膨胀。正在进行新年合同谈判的过程，被称为春闰。这被普遍认为是政策制定者试图摆脱通货紧缩陷阱的关键。如果变得明显工人在通货膨胀之前没有获得加薪，央行可能被迫只非常缓慢地收紧。但去年的春闰看到了三十年来最大的涨幅。伦敦Longview Economics的Chris Watling在下面的图表中指出，人们仍然普遍预期今年会有进一步的工资通胀。“这应该在某个阶段带来日本央行政策的正常化，以及日元走强的阶段，”他说。“风险，一如既往，是多方面的，包括持续/复苏的美国通货膨胀（以及美国加息的进一步/持续排除）。

另一个问题是，通货膨胀达到这个水平，而利率仍然处于低位，使得实际利率急剧下降（就像它降低了实际工资一样）。与美国实际利率的背离是一个相对较新的现象，而且突然间变得非常广泛。从表面上看，正如高实际利率在美国被视为美联储必须很快放松的原因一样，同样的逻辑在日本似乎意味着日本央行必须加息：

实际实际收益差距

日本通货膨胀回升使其货币政策看起来非常宽松

来源：彭博社

但日本央行还有另一个需要担心的因素： 财富效应。在美国，有所谓的“联邦储备委员会看涨期权”，即中央银行将努力保持股票市场的活跃。这样，人们就会有钱可花，经济也会蓬勃发展。如果日本央行想要行使类似的看涨期权，那就需要保持日元疲软。日本零售投资者，亲切地被称为“渡边太太”，因日元疲软而获利颇丰，她们将资金投向海外更是进一步削弱了日元。正如图表所示，直接进行墨西哥比索的“carry trade”收益非常可观。另外，受到大幅操纵的日本10年期国债则会直接让渡边太太亏损：

渡边太太希望日元疲软

将资金投向海外对日本投资者来说非常有利

来源：彭博社

重新基准日期：2020年2月14日 = 100，全部以总回报计算

日元急剧逆转将会打乱这一切。这将导致渡边太太有动机迅速出售她的外国资产并将其带回国，这将使日元走强，并应该为国内投资提供更多资金；但这可能会被她变得更加贫穷的负面财富效应所抵消。这使得日本央行加息变得更加困难。“尽管日本央行可能在未来几个月加息，美联储明显转向鸽派，为什么美元/日元汇率仍然不愿下跌？”德意志银行AG的外汇策略师乔治·萨拉维洛斯问道。“从我们的角度来看，关键原因是日本对外资产的carry trade依然蓬勃发展。”

这可能是危险的。当carry trades停止运作时，它们往往会以极大的方式停止。这种交易依赖于低波动率环境。VIX指数的飙升可能是灾难性的。作为参考，看看日元对巴西雷亚尔的carry trade在2003年至2007年的大Moderation期间是如何蓬勃发展的，然后在金融危机期间VIX飙升时是如何崩溃的：

保持冷静并继续前行

从全球金融危机中得到的教训：如果不平静，迅速退出carry trades

来源：彭博社

如果日本央行为了渡边太太而真的推迟加息，那将是在玩一个危险的游戏。

与此同时在欧洲……

在周二的美国CPI数据几乎可以肯定地推迟了近四年来的第一次降息之后，现在看起来欧洲央行可能会更早地开始这个过程。正如Absolute Strategy的本·布兰查德指出的那样，如果欧洲央行放松政策而美联储保持不变，将削弱共同货币。欧元区的央行可能会在6月份早些时候开始其宽松周期。美联储很可能随后紧随其后，为欧元提供一些喘息机会。

问题是欧洲央行是否负担得起让欧元进一步下滑。随着市场将焦点从政策宽松可能何时开始转向随后的削减幅度，美国银行的策略师指出：

我们仍然认为市场定价过高。我们上次从欧洲央行讲话中听到的可能只是开始引导我们朝着比市场预期慢得多的削减周期，至少直到数据迫使他们加速。这些不同的观点最终可能会收敛，可能会在欧洲央行今天的想法和市场价格之间的中间位置。

这很重要，因为共同货币长期以来一直很弱。最初设定的目标是与美元大致持平，但Gavekal Research的Nicolas Oudin指出，自2009年以来，欧元对美元一直处于长期下跌趋势，而且可能还有很长的路要走，因为它还突破了1985年、2000年和2017年（引入前）主要低点之间的上升趋势。

当然，总是有可能过分认真地对待这样的趋势线；它们标在这张图表上：

欧洲早期的主权债务危机仍然历历在目。欧元区的增长一直很缓慢，因为欧洲最大的推动力——德国，正在应对可能的衰退以及与其他国家的关系。引用Gavekal的Oudin的话：

多年来，市场希望相信德国将永远资助法国的赤字。但今天… 德国的工业基础正在我们眼前被摧毁。简而言之，这意味着德国将不再能够资助法国的赤字。反过来，这意味着法国的长期利率将不得不大幅上升。但如果在衰退中短期和长期利率都上升，结果欧元不会暴跌，那么法国的预算赤字将真的会爆炸。

周三发布的欧元区GDP数据显示工业增长有所改善，但产出仍然低迷。但随着20个使用该货币的国家赤字问题不断上升，Oudin认为6月的欧洲议会选举可能会成为欧元的“真相时刻”。

— 理查德·艾比

普拉博沃终于赢得了胜利。照片：彭博社### 印度尼西亚更新

72岁的国防部长普拉博沃·苏比安托看起来将成为印度尼西亚的下一任总统，此前的选举结果尚未得到认证，但数据显示他领先于其他两名竞争对手。这可以被视为对现状的投票。在两次输给现任总统佐科·维多多之后，这一次他的竞选搭档是“佐科维”的儿子。他曾是苏哈托32年独裁统治时期的近卫军将领，苏哈托曾是他的岳父，这引发了人们对普拉博沃是否能保持这个战略群岛国家的民主成果，并保持其作为东南亚投资者青睐的地位的疑虑，该国横跨印度洋和太平洋。

然而，Clocktower Group的马尔科·帕皮奇认为，普拉博沃可以继续印尼的两面政策，与美国和中国周旋：“印尼与中国的关系一直非常有利可图，中国一直非常乐于配合。”这位前将军众所周知的脾气暴躁、难以预测。但与佐科维相比，他在与外国人进行广泛讨论时非常善于表达和自如。他还具有强大的地缘战略意识，这在这个具有挑战性的时代将是他所需要的。

约翰·梅纳德·凯恩斯为大赛做准备。摄影师：蒂姆·吉达尔/图片邮报/赫尔顿档案馆/盖蒂图片社### 生存贴士

如果财政部长珍妮特·耶伦可以和任何一位曾经存在的经济学家共进午餐，我们现在知道，她会选择约翰·梅纳德·凯恩斯。（可以想象，她排除了自己的丈夫，诺贝尔奖获得者乔治·阿克洛夫，作为考虑对象。）由于“凯恩斯主义”财政政策被广泛指责为导致20世纪70年代滞胀的原因，这看起来是很勇敢的。然而，凯恩斯于1946年去世，“凯恩斯主义”直到稍后才开始。在大学时，我曾经写过一篇回答问题的文章，“凯恩斯是凯恩斯主义者吗？” 毕业后数十年的进一步辩论并没有澄清这个问题。

凯恩斯的其他优点，以及耶伦的辩护：他是第一位伟大的价值投资者，他在剑桥大学国王学院的投资行为可与沃伦·巴菲特或耶鲁大学基金的大卫·斯文森相媲美；据说他是最具个人魅力的经济学家之一，一个博学多才的人，很受欢迎（他可能比我共进晚餐的许多经济学家更好相处），他与金色的布卢姆斯伯里小组交往。他是经济学的魔术约翰逊。

最终的描述出现在新市场播客的这一集中，由前《金融时报》同事艾米·基恩制作，其中前《金融时报》同事卡迪夫·加西亚询问当前彭博观点同事泰勒·考温，如果伟大的经济学家们打篮球会是谁。 亚当·斯密会是 比尔·拉塞尔; 弥尔顿·弗里德曼相当于迈克尔·乔丹。而 凯恩斯，根据卡迪夫的说法，是厄文“魔术”约翰逊。根据泰勒的说法，约翰逊是合理的，因为他拥有“迷人的、不可思议的技能，擅长自我营销。最终像凯恩斯一样在投资上取得成功。” 如果你对篮球或经济学感兴趣，你将会对另一方有很多了解。喜欢彭博的回报观点吗？订阅无限访问，在全球120个国家获得来自专属每日简报《彭博开放》和《彭博闭关》的专家分析。

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