阿德勒债券持有人用另一个混乱取代了一个混乱-彭博社

2021年，Adler的一个未完成的开发项目。

摄影师：彭博社/彭博社一项维护美国债券持有人权利的重要判决在欧洲最大的房地产灾难之一中产生共鸣。这是对陷入困境的公司的警告，他们在寻求重组债务时必须公平对待债权人，不能随意对待少数反对者。

Adler Group SA希望有时间以有序的方式出售其资产并偿还借款。人们普遍认为清算其庞大的德国房地产组合是最现实的选择。这家总部位于卢森堡的公司曾在2021年成为抵押者研究公司(Viceroy Research)的一次备受关注的攻击对象，其净债务为63亿欧元（69亿美元），相当于其房地产资产价值的89%。

清算

Adler的股权价值已经缩水至不到5000万欧元

来源：彭博社

2022年，Adler提出了一个获得喘息空间的计划。其2024年到期债券持有人同意延长一年到期日，并且筹集了新债务。但是，一些到2029年到期的债券持有人提出了反对意见。他们担心资产出售的收益不足以完全偿还债务，他们将被排除在外。该计划未能获得所需的投资者支持水平。

作为回应，Adler将英国实体替换为债券的发行人，使重组计划受英国法律约束。因此，它可以利用最近扩大英国法院如何对抗拒不承认的债权人强制实施重组计划的立法。四月，法官批准了Adler的计划。

但是，上周，由美国Strategic Value Partners领导的持不同意见的债券持有人在上诉法院成功挑战了这一点。这是欧洲重组的一个重要时刻。

太多的坏事

阿德勒的债务几乎不比其房地产投资组合价值低

来源：彭博社

详细的上诉裁决有助于解释为什么阿德勒的重组是有缺陷的。它澄清了少数债权人在他们反对被迫接受这些计划时可以采取的某些辩护措施。一个关键的观点是：如果持不同意见的债权人能够证明有比公司提出的重组债务方式更公平的方式，他们就可以加强自己的立场。

总之，阿德勒的目标是出售其资产并按照债务到期日的顺序支付债权人。另一种选择将是在破产程序下清算投资组合，债券持有人根据其索赔的大小按比例支付，而不考虑到期日。上诉法院发现，没有充分理由让阿德勒的重组偏离这种所谓的pari passu原则。毕竟，还有一个更公平的选择 - 协调各种债券的到期日。

正如伦敦律师事务所Ashurst的Charlotte Evans所说，判决确立了如果原则在“相关替代方案”中适用，债权人必须在拟议的重组计划下被pari passu对待，除非有正当理由。说

阿德勒法庭的战斗当然是不寻常的：它基本上比较了两种清算方式。在重组计划更加复杂并旨在使公司继续运营而不是清算的情况下，可能更容易证明对于持有较晚到期债券的持有人采取不同对待是合理的。

阿德勒现在会发生什么？我们正处于未知的领域。逻辑上说，公司应该提出一个符合必要条件的新重组计划。但阿德勒在裁决后表示，这一进展没有影响，公司将继续前行。

在某种意义上，这是正确的：事情已经发生了。有趣的是，对于上诉结果的等待并没有对重组计划进行停止。阿德勒的现金利息支付已经暂停；自4月以来购买债券的投资者可能已经假定修订后的条款已经生效。这将根据您是相信现有条款还是修改后条款而产生各种不满。这是一团糟，没有简单的回头路。当然，阿德勒可以尝试上诉。无论哪种方式，这个故事都远未结束，持负面态度的债券持有人至少已经得到了一根用来打击公司的棍子。

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