马克·卡巴纳在彭博社上解析债券、银行业和基准利率的关联

美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在2024年1月31日星期三的华盛顿特区召开的联邦公开市场委员会（FOMC）会议后举行新闻发布会。

摄影师：Al Drago/Bloomberg 这是债券市场的繁忙周，美联储会议和美国财政部季度退款报告的发布。虽然很多人一直关注美联储何时会削减基准利率，但也有关于中央银行将以多快的速度缩减其资产负债表的辩论，鉴于去年的银行危机和最近回购市场的戏剧性事件。在本集中，我们与美国银行长期利率策略师马克·卡巴纳进行了交谈，讨论了本周事件背后潜藏的重大问题。我们谈论了谁将购买美国出售的所有债券，随着利率下降，银行资产负债表会发生什么变化，以及流动性对更广泛市场的影响。本文已经经过轻微编辑以提高清晰度。

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马克·卡巴纳谈美联储、QT和财政部资金

播客的关键见解：

本周的重大事件 — 3:34季度退款公告对市场重要吗？ — 5:40担心谁会购买这些债券？ — 7:35 QT是否重要以及“M2股权投资者” — 11:02 银行监管的即将变化 — 14:38 回购市场的最近波动和QT的速度 — 19:27BTFP和流动性的变化 — 22:53大型美联储资产负债表是否会带来成本？ — 24:512022年美联储赤字 — 26:46美联储亏损和货币政策 — 30:28资产负债表的预测 — 31:32充裕、充足和“足够”的银行准备金 — 34:14

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**Tracy Alloway (00:10):**你好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛维。

**Joe Weisenthal (00:14):**我是乔·韦森塔尔。

**Tracy (00:16):**乔，这是一个忙碌的一周。

**Joe (00:18):**这是一个忙碌的一周，它有点悄悄地来临。我知道这是美联储周，也是就业周。还有，我甚至不确定它有多重要，季度退款周，有点具有争议性。事情很多。

**Tracy (00:32):**周一，当每个人开始谈论赤字时，我得知这是季度退款周。因为我们得到了借款需求的估计。那一天突然每个人都开始真的担心未来美利坚合众国的信用价值。

**Joe (00:48):**有一个理论正在流传，有点具有争议性。我有时在Twitter上看到，认为这对市场非常重要，一些票据和债券的组合以及数量有多重要。我不太确定。我有点怀疑，但也许有点道理。但现在有很多变数。当然，这是美联储周。我不认为有人期待降息，但我认为预期会有某种宣布胜利的声明，然后可以用来铺平降息周期的开始。

**Tracy (01:21):**你提到了这个理论对市场可能产生影响，这很有趣，因为当然我们期待美联储本周讨论的另一件事是量化紧缩。所以资产负债表的缩减。我发现这件事真的激怒了人们，这个想法，你知道，股市上涨是因为中央银行的流动性。一旦量化紧缩开始，一切都会消失，股市会下跌。

当然，我们还没有看到那个，但我们仍在等待关于QT的大小、形状和速度的大量额外信息，并且关于这是否会改变有很多讨论。我应该说，会议是明天，但我认为直到2月份公布会议记录，我们不会得到有关QT的很多细节。但重点是有很多要讨论的。

**乔（02:09）：**是的，完全是。我还要说的一件事是，关于资产负债表，我要说两件事。一是很长一段时间以来，只有一个故事，即美联储正在向市场注入资金，一旦资产负债表开始收缩，那对风险资产来说将是不利的。在我看来，这个观点现在已经被证伪，因为自2022年中期以来，资产负债表基本上一直在收缩，而股票则创下了历史新高。

所以，那个故事已经结束了，这是一个论点，我认为它已经被推翻了。但对于银行意味着什么，对于银行流动性意味着什么，以及在它们收缩到可能引发问题之前有多远，这仍然非常重要，而与此相关的有一些有趣的政策问题。

**特蕾西（02:52）：**绝对如此。那么，有谁比马克·卡巴纳更适合讨论所有这些问题呢，他是美国银行的利率策略师。马克，非常感谢你参加节目。

**马克·卡巴纳（03:02）：**谢谢你邀请我。

**特蕾西（03:03）：**我们长期以来一直是你工作的忠实粉丝，对我们来说，我们能做这个并在美联储会议当天发布这一集是一种享受。所以我们录制的时间正好是在美联储会议的前一天。所以我们将听取你对目前情况的所有想法。但戴上你的利率帽子，当你看到这样的一周，你有QRA，有就业，有美联储，你最感兴趣的是什么？你如何权衡这些不同的事件？

**马克（03:29）：**当然。谢谢你邀请我。我也是你的忠实粉丝，所以能来这里真是一大兴奋。

**乔（03:33）：**谢谢。

**马克（03:34）：**所以当我们考虑利率展望时，我们认为隔夜利率的预期路径实际上是决定利率走势最重要的因素。因此，美联储显然是本周对我们最重要的考虑因素。本周的工资报告和其他数据将为此提供信息。

然后，仍然重要但可能次要的是财政部的季度偿还，即供应公告。尽管我同意乔的观点，它肯定成为市场关注的焦点，可能远远超过美国财政部本来希望的。这实际上是因为他们在过去两次偿还中出人意料。

**特蕾西（04:05）：**哦，对了。因为是不是八月的偿还公告引发了债券收益率的最初大幅上涨？然后十一月的偿还公告平息了局面？

**马克（04:13）：**是的，大致是这样。他们在八月的偿还中出人意料地发行了更多长期票息券。然后在十一月的偿还中出人意料地发行了更少的长期票息券。市场认为这是影响期限溢价走势的一个重要因素。现在我说这话时用了引号，我知道你的听众看不到我打引号的动作。但这是因为期限溢价在某种程度上是一个无法解释的因素，至少在某些美联储模型中是如此。我认为人们应该对期限溢价持怀疑态度。但尽管如此，市场仍然认为这些供应公告是期限溢价走势的重要驱动因素。

**乔（04:53）：**顺便说一句，对于听众来说，特雷西，那是一分钟前的事情。我一直喜欢当杰出的客人确认我的偏见时的那种感觉。没有什么比这更好的了。撇开市场的感知，就你自己的工作而言，混合有多重要？我想有两个因素。一是每个季度借款的总规模，这只是一种经济现实，即支出与政府征税额之间的差距。然后是你描述的那种混合——财政部将在长期和短期发行多少。这些对你有多重要？撇开市场的感知甚至市场的行为，当你看到这些公告时，你在寻找什么，它们有多重要？

**马克（05:40）：**所以，它们在财政部将发行的相对混合和私营部门将如何接受这一点方面当然很重要。但在确定债券收益率的整体方向方面，我们认为它们是次要的。重要，但次要。更重要的是宏观经济信息，增长、通货膨胀、就业等，以及预计这些将如何影响美联储的整体路径。

而我们在第三季度真正看到的是，确实，你从财政部得到了一个比预期更大的供应公告，但你也有名义国内生产总值约为5%的实际增长，9%的名义增长。我们认为，这才是债券收益率变动的更大推动因素。财政部供应公告并没有帮助，但我们再次认为，收益率的急剧上升主要是由更好的数据驱动的。相反，在第四季度，数据在某种程度上有所缓和。

美联储变得更加鸽派，财政部在供应方面出乎意料，这有助于扭转我们在夏末初秋看到的一些大幅波动。因此，财政部的这些供应公告确实很重要。它们影响市场的看法。在投资者思考他们将不得不接受多少供应、他们会有多积极或不积极地竞标、交易商如何管理他们资产负债表上的库存时，它们当然很重要。但一般来说，我们认为这是一个次要因素，次要于影响预期政策路径的经济数据。

**特雷西（06:58）：**马克，过去一年左右流行起来的另一个叙事是谁来买债券？随着通胀上升、赤字增加、许多潜在的买家可能会退缩，也许还有一些地缘政治问题，有这样一种叙事，即美国国债的传统购买基础可能不像以前那么庞大。然而，快进到2023年底，我们看到10年期债券收益率基本上走了一圈。现在它们略高于4%，但你对这个特定的叙事有什么看法？

**马克（07:35）：**所以在2023年，我们收到的头号问题确实是谁来买债券？当你看到通胀出乎意料地上升、美联储比预期更鹰派、债券收益率贬值时，这是一个具有挑战性的问题。

没有什么奇怪的，投资者在债券不保值的时候真的不想购买。因此，我们确实看到了2023年一整群传统投资者的需求在一定程度上减弱，尽管他们在年底时有所回升。

现在，当我们考虑谁会购买这些债券时，我们真的认为可能有四五个传统的买家基础。银行、养老金和保险公司、海外投资者、资产管理人员，以及联邦储备系统。无论他们在任何特定时间点是在购买还是在出售，显然他们现在是在出售。

对于这些买家基础，我们在2023年真的看到了一种转变。从那些在年初到年中基本上已经远离市场的人，或者那些试图以4%的利率购买10年期国债，然后随着10年期国债在一年内大幅上涨而遭受损失的人。他们确实已经退后一步。

但一旦我们看到宏观经济数据，特别是通胀数据，证实通胀高峰已经过去，联邦储备系统不会再加息太多，[下一个]可能的下一步将是降息，我们看到需求回归得相当明显，我们从那些传统的买家基础中看到了这一点。银行，商业银行已经适度进入市场。

养老金和保险公司，我们看到他们进行了最大量的剥离活动。剥离，记住，是指将长期国库券分割成本金部分和利息部分。他们喜欢购买本金部分，因为它们在被剥离后本质上是零息票债券。它们的美元价值很低，可以轻松增加久期，这有助于他们管理整体的负债结构。但我们认为养老金和保险业可能已经稍微退后一步。

一些外国需求已经重新出现。不是来自日本，也不是来自中国，而是来自世界其他地方。我们也看到资产管理人员在收益停止上升后重新回到市场。我们现在也在谈论美联储可能会从通过QT作为净卖方转变，他们在功能上并不会在二级市场出售，但他们负责的供应比美国财政部需要向私营部门发行的更多。他们正在讨论减缓QT。

现在我们在想，如果他们减缓了，那么他们什么时候会停止呢？因此，这是在转变利率市场供需动态中的一个重要决定因素。这是一个绕圈子的方式来说，我们已经看到供需动态发生了变化。实际上，需求在一定程度上已经回归，我们仍然谨慎乐观地认为，假设宏观经济数据继续与缓慢调整的总体叙事相一致，这种需求将在2024年持续存在。

**乔（10:30）：**让我们谈谈量化紧缩。你知道，就像我在开头说的那样，一直有这种，我想我可以称之为Twitter宏观经济，就像‘一条线上升，另一条线上升，它们一定是相连的’。我认为资产负债表政策是风险资产估值的一种不可思议的驱动因素的想法已经被揭穿了。但当我们讨论他们将走多远来缩减，以及那个水平将是多少时，这对谁真正重要，为什么呢？像谁是市场上这是一个重要辩论的参与者？

**马克（11:02）：**当然。我通常认为对于两三个角色来说，联邦储备系统缩减资产负债表的程度非常重要。首先，商业银行，因为它们可以直接受到联邦储备系统向商业银行提供的准备金或隔夜流动性的影响，或者可以在系统中竞标的商业银行可以获得的准备金数量。

第二个重要的角色是国债和抵押贷款市场参与者，对于他们来说，如果联邦储备系统缩减或增加其资产负债表，国债或机构抵押贷款市场中的私人部门供应总量可以直接受到影响。

然后第三个群体，乔，我认为你的评论已经几次提到了这一点，就是更广泛的风险资产投资者。我几乎把他们看作是所谓的“M2股票投资者”，这种类型的股票投资者只是想根据货币供应的整体情况来买卖股票。

我告诉你，这是市场上一个非常真实的群体，至少对于那些联系我们的美国银行利率策略团队的人来说是这样。我们也对此持怀疑态度。我们不认为银行体系中有多少准备金，比如说，与股票市场会发生什么有特别明确的联系。但这并不能使他们打消念头。他们回顾历史，他们说，嗯，当联邦储备系统增加其资产负债表时，风险资产表现良好，当它们缩减资产负债表或准备金减少时，相反的情况发生了。

实际上，我们认为它们所捕捉到的是美联储和其他央行利用它们的资产负债表来巩固货币政策的整体立场，对吧？所以，如果它们扩大资产负债表，通常是因为它们试图刺激活动，降低长期借贷成本。如果它们缩减资产负债表，通常是试图收紧政策，同时提高利率。

所以，如果你把资产负债表看作是巩固货币政策整体立场的一部分，我们认为M2股票交易立场是有道理的。但我们鼓励投资者不要盲目跟随资产负债表或储备数量和系统的变化作为购买或出售风险的指标。

**特雷西（13:12）：**目前有一件潜在的事情，我认为在2024年会成为一个大问题，那就是围绕流动性要求和银行监管的变化，所有这些都发生在QT的更广泛背景下。但你认为这将如何发展？因为这里有很多事情。有巴塞尔最终游戏提案，以及可能使流动性比率略微增加的LCR建议。还有一些变化——我必须小心，因为我总是最终说成BTFD，BTFP——不是“买那个该死的…”

**乔（13:51）：**跌。

**特雷西（13:53）：**那个该死的东西，以及背景中发生的其他一些事情。

**乔（13:57）：**不过很有趣，我们能否承认这是市场口头禅已经有15年了，然后联邦储备系统在2023年3月出台了一个听起来很相似的紧急计划。让我们承认这非常有趣。

**特蕾西（13:59）：**太有趣了。

**马克（14:10）：**我甚至从未听说过那个缩写。太神奇了。

特蕾西（14:12）哦真的？BTFD？我觉得你需要在网上花更多时间。

**马克（14:16）**亲爱的联邦储备系统，也许在你下一个缩写之前你应该看看Twitter……

**乔（14:20）：**我很高兴我们刚刚承认了房间里的大象。

**特蕾西（14:22）：**我很高兴我们向马克介绍了这个。

**马克（14:24）：**是的，谢谢。我学到了东西，我很感激。

**特蕾西（14:26）：**好吧。但似乎银行的情况正在发生变化，银行是国债、抵押贷款支持证券等东西的大买家。那么你如何看待所有这些？

**马克（14:38）：**当然。所以我们认为，随着联邦储备系统最近的加息周期以及我们在SVB和其他一些地区银行看到的情况，商业银行在流动性方面已经以一种有意义的方式改变了他们的偏好。我们认为这将需要联邦储备系统维持比他们最初设想的更大规模的资产负债表，以真正满足商业银行对隔夜流动性的需求。

我们认为商业银行出于非常理性和谨慎的原因，对隔夜流动性的需求大大增加。我们通常提到的四个因素包括，第一，我们都看到了SVB发生了什么。我们认为最好的解决办法是持有大量的隔夜流动性。第二，商业银行仍然持有其国债和抵押贷款组合中相当大的未实现证券损失。最近的利率上涨有助于缓解这一情况，但问题并没有消失。

而对抗这些未实现证券损失的最佳方式是持有现金。你可以告诉你的股东或监管机构，“不要担心我购买的2.5%抵押贷款，我永远不会因为流动性目的而出售它。因为我持有了如此多的隔夜现金和有如此多的存款，所以不要担心这些证券。” 我们认为在这种利率环境下，这是非常理性的。

第三个原因是银行持有更多流动性，是因为他们认为一些传统的流动性管理规则已经发生了变化。这涉及到资金市场的一个相当狭窄的领域，但非常重要，它涉及到联邦住房贷款银行系统的作用。这是一个政府支持的企业，可以说已经从最初的意图转变为为银行的抵押贷款持有提供低成本稳定资金的角色。

监管机构问道，“这种住房贷款系统的演变是否合理？” 他们认为不一定。这实际上减少了银行使用住房贷款系统作为传统资金来源的能力或意愿。市场称住房贷款，或者至少过去住房贷款自称为倒数第二贷款人。现在，可以说，它并不一定是你的倒数第二贷款人。它在优先级列表上的位置较低。

然后第四个也是最后一个因素是，正如你所说的，特蕾西，人们认为会有更多的流动性规定和法规出台。所有这些因素都鼓励银行希望持有更多的流动性。对于银行来说，基于所有这些原因，世界上最好的流动性就是在联邦储备系统的现金。这是一种即时流动性。

如果你需要，如果你经历了大额存款流出，你可以在联邦储备系统获得它，只要联邦电汇系统开放。如果你是商业银行，这确实具有真正的价值。因此，商业银行已选择持有更多的流动性。他们通过更高的借款来源，如大额定期存款、定期存单和其他形式的期限债务融资，支付更高的费用。

他们这样做是为了持有更多的现金。这向我们表明了他们更倾向于持有流动性。如果这确实正确，那么这意味着联邦储备系统可能无法像最初预期的那样缩减其资产负债表。

现在，我们心中的问题是，联邦储备系统是否会及时放缓或停止以适应这一情况？或者他们是否会冒着再次出现资金市场增加或急剧上升的风险，就像我们在2019年9月看到的那样？我们还不知道答案，但像我这样专注于市场流动性的人对我们将从鲍威尔和其他联邦储备系统官员那里得到的指导非常感兴趣，因为他们在这场辩论和讨论中前进。

**特蕾西（18:47）：**既然你提到了市场流动性，你基本上是在谈论2019年的回购疯狂。然后我们在去年12月看到了一点，我不想说是重演，但我认为是同样的问题的一点点闪光。当我们看到不是Libor而是SOFR，即Libor的替代利率，在几天内出现了意外的上涨，然后迅速下降。在你看来，那时发生了什么，未来银行间借贷市场的波动对于联邦储备系统和我们市场评论员来说应该有多大的担忧？

**马克（19:27）：**当然。所以，事实上，Libor确实是无担保的银行间融资，或者至少是它的初衷。SOFR具有重要的担保融资，涉及到更广泛的参与者，比如在货币市场互惠基金中借出现金的人，以及在该市场上要求借款方杠杆的对冲基金。因此，这是一个根本不同的领域。

但我们认为，货币市场的信号非常重要，可以指示商业银行对流动性的需求以及可能可用于维持货币市场平衡的多余现金数量。那么，这实际上是如何运作的呢？嗯，这是我们对它的理解。当我们考虑回购市场时，我们非常简单地将其看作是现金在短期货币市场上可供投资和需要融资的抵押品之间的相对平衡。

实际上，国债抵押品是我们经常考虑的抵押品类型。但还有一大堆其他抵押品被融资：抵押贷款、信用、新兴市场等。但我们只是从现金和抵押品的角度来考虑。我们在去年年底以及在十一月底看到的情况是，回购利率在一段时间内出现了飙升。

在我们的框架中，这只是简单地表明可用于资助需要融资的抵押品的现金减少，因此回购利率上升。那么，在这个方程的两边都发生了什么？嗯，在现金方面，你会看到交易商通常会由于月末和尤其是年末资产负债表报告日期而减少他们在回购市场中的中介作用…

**Tracy (21:08):**橱窗装饰是首选术语。

**Mark (21:10):**你说的，不是我说的。

**Tracy (21:12):**这是我首选的术语。

**Mark (21:13):**我们还看到月底有大额的国库结算，需要融资的抵押品更多。因此，隔夜拆借市场更容易因为现金抵押品的动态而上涨。现在，这与商业银行的流动性偏好有关，因为商业银行确实是现金的重要来源。

而且，正如我们在2018年和2019年看到的那样，当美联储进行量化紧缩时，现金抵押品余额发生了变化，商业银行在那段时间是现金市场的主要出借方。他们将隔夜流动性投资于隔夜国库通用回购，这是一种近似替代，但重要的是并非完美替代。现在我们再次看到，随着回购利率上升，商业银行选择在隔夜拆借市场多出一点贷款，以试图控制国库通用回购。

然而，我们的问题是，随着现金抵押品余额的变化，到底有多少现金可以维持这些资金市场的平衡？这些银行是否愿意拿着他们与美联储持有的完全是当日流动的现金，换取T+1流动性以提高收益？这是我们自问的重要问题。我认为这也是美联储正在自问的问题。而我们相信，这最终将决定他们实际上能够缩减资产负债表的程度。

**Tracy (22:40):**出于好奇，你是否看到最近对BTFP（紧急银行融资计划）的变化与大银行愿意资助回购之间有任何相互作用？

**Mark (22:53):**我认为现在还为时过早，但从理论上讲，你可以想象它们之间会有联系。因为BTFP在提供新贷款的时间内，作为一种廉价的低成本额外流动性来源，可能会对银行产生吸引力。这种流动性以非常有利的条件提供，不仅仅是价格，而且[该]设施被设置为以票面价而不是市场价资助国债或机构债券。

当你拥有仍高于5%的隔夜利率时，这是一个很大的不同。因此，BTFP条款现在已经改变，我们知道该设施将在3月初至中旬停止，这或许意味着银行不能依赖它作为另一个非常有利的流动性来源，其他条件相等的话，出于谨慎的流动性管理目的，可能会希望持有更多现金而不是更少。

**Joe (23:57):**美联储资产负债表。你知道，我们在2008年之前并没有谈论过它……嗯，我不知道……我本来想说在2008年之前我们并没有太多谈论它，但事实上，我在2008年之前甚至还不是从事新闻工作。那我有什么资格说在那之前我们并没有太多谈论它呢？但我的印象是在那时它并没有像现在这样活跃在人们的脑海中。它很小，不到一万亿美元。然后金融危机发生了。它不断变得越来越大，现在大约接近8万亿美元。

大规模资产负债表会带来成本吗？我明白人们认为我们“哦，我们应该使其正常化或者我们想要减少它”，等等。但你知道，正如你所描述的，大型银行出于监管和业务原因都希望拥有充足的流动性储备。拥有大规模资产负债表是否会带来某种代价或者负面影响，或者说，美联储希望继续缩减它或者使其正常化，不管那意味着什么，是否有一些合理的原因。

**马克（24:51）：**是的，我认为有两个关键原因。第一个可能有点模糊。第二个则更加实际。第一个原因是美联储，他们说他们不想在金融市场上留下过大的痕迹。他们不想扭曲金融市场，超出绝对必要的程度，以实现他们的主要货币政策或金融稳定目标。这是一个原因。

但第二个原因更加实际，那就是拥有大规模资产负债表是会带来成本的，是一个非常可衡量的成本。如果你考虑美联储的资产和负债，他们在资产方面几乎都持有国债和抵押债券。目前，这些债券的收益可能总体上在2.5%到3.5%左右。

但在美联储资产负债表的负债方面，有两个大的成本项目。一个是他们支付给商业银行的准备金利率。该利率目前为5.4%。另一个是他们在隔夜逆回购业务上支付的利率。那是5.3%。在这两者之间，有接近4万亿美元存放在美联储，而美联储支付的利率在5.3%到5.4%之间。

因此，他们在负债方面支付的利率要高于资产方面的收入。这导致美联储实际上资不抵债，他们的净利息收入为负，并且资本实际上已经变成了负数，现在已经超过了一千亿美元。我认为数字接近一百亿到一百三十亿到一百四十亿美元。

**特蕾西（26:34）：**我无法自己敲鼓卷，乔，但我在彭博社首次报道了这个故事。我想是在2022年末。

**乔（26:44）：**来敲鼓卷，来敲鼓卷。你应该。

**特蕾西（26:45）**不，我不能敲鼓卷。我不能。

**马克（26:46）：**因此，美联储称之为递延资产。实质上，它代表了他们将来扣留的金额，用于偿还他们在开始向美国财政部汇出证券组合的超额收入之前所处的负净值位置。

还记得利率非常低或接近零，但曲线有点向上倾斜的时候吗？美联储在购买国债和抵押贷款。当时，他们实际上收入了，我甚至不知道当时是不是1%的票息，而他们在负债方面实际上支付了零。

他们长时间处于这种位置，并且过去会为美国纳税人创造数百亿美元的收入。大约是700亿美元，800亿美元，他们会将这些款项汇入美国财政部。现在他们不再这样做，他们实际上通过声称他们将偿还给自己的一张债券来进行核算，以弥补这些损失，然后才开始向美国财政部进行这些汇款。

这意味着美国国库的资金流入低于本应该的水平。因此，这是一个非常真实和可衡量的成本。现在令人惊讶的是，至少对我来说，在美国这根本不是一个政治问题。当你考虑联邦储备系统向谁负责，他们对美国公众负责，而谁设计来维护这种问责制？是国会。

然而，当联邦储备系统的股份在国会作证时，这个问题从来没有被提出过。对我来说，这非常令人惊讶，它从未被提出过。就我所知，在美国这个问题并不独一无二。在欧洲、英国也存在这个问题。但在这些司法管辖区，这个问题更加突出，因为在欧元区的情况下，他们必须确切地找出哪个政府将为欧洲央行资产负债表上的负债买单。

而在英国，他们确实有一套制度，必须通过提高税收来支付英格兰银行的负债。在美国，你知道，这个问题就这样存在着，人们认为随着时间的推移会偿还，这并不是一个突出的问题。如果它成为一个突出的问题，如果它成为一个更大的政治问题，那么我认为联邦储备系统会更有动力试图缩减资产负债表，或者至少试图更快地摆脱这种负债，当然也包括更快地摆脱他们目前处于的负净利差位置。

所以，再次强调，有成本吗？是的，有。只有当我们，比如说，关心它们，作为美国选民集体关心它们时，这些成本才是真实存在的。但至少在我看来，这个问题在国会的优先事项列表和美国选民的投票优先事项列表中非常低。

**Tracy (29:40):**这对我来说是一个非常有趣的话题。再次，除了在2022年底联邦储备系统最终进入负资本状况时我发表了一篇文章之外，我在2022年3月还发表了一篇文章。它的标题是 为什么联邦储备系统亏损可能对货币政策有影响因为正如你所说，马克，传统智慧认为这并不重要。这都是会计问题。也许如果鲍威尔不得不在国会作证时有人说‘哦，你们亏损了。’可能会有点尴尬。但在我看来，你可能会出现这样一种情况，即央行确实需要调整类似QT这样的东西，以考虑持续的利率支出，而这实际上可能会在政策上产生影响，感觉上是在边缘上。

**Mark (30:28):**我同意，在边缘上。联邦储备系统不会让这决定其最核心的目标，即最大就业和价格稳定。但如果他们因此受到很多压力，这意味着他们可能想尝试通过比他们本来打算的更多地缩减资产负债表，并对我们之前讨论过的银行对流动性的需求提供的支持性可能会更少。

或者他们可能会尝试调整他们支付的核心负债的价格。同样，其他条件不变，他们可能会试图将这些负债降低，也许如果这不是那些追究联邦储备系统责任的人的首要问题，那么这可能并不是一个问题。但如果这些动态发生变化，这当然可能会成为一个问题

**乔（31:15）：**在当前的政治动态下，国会可能并不太在意，因为这可能不会成为11月的重要投票问题，这是我的猜测，但根据人们关心的程度和一切情况，你对资产负债表的走势有什么预测。

**马克（31:32）：**是的，我们持有与共识不同的观点，我们认为美联储将会比预期早一点放缓量化紧缩，可能会在夏末之前结束量化紧缩计划。这将使美联储的资产负债表可能达到7.5万亿美元左右。目前大约是7.75万亿美元。

原因是我们认为他们会更愿意提供商业银行需求的必要流动性。现在美联储在考虑到底要推动量化紧缩到何种程度时，必须牢记他们在2019年学到的教训。银行需要的流动性比他们预期的更多。他们过度缩减了资产负债表，导致了不必要的回购市场波动。

他们现在可能正在讨论的问题是，他们这次要推动到何种程度。他们何时会放缓量化紧缩，他们将考虑哪些因素？我们确信他们正在考虑的一个非常技术性的设施，叫做隔夜逆回购设施，这是一个主要由货币市场互助基金可以在美联储上进行全额抵押的基础上投资隔夜现金的设施，主要以国债为抵押物，他们正在问自己，“他们何时会放缓量化紧缩，与该设施的利用情况的演变有何关系？”

我们认为这非常重要，因为我们相信只要货币市场货币基金选择在隔夜基础上与美联储投资，只要这些余额是正的，我们认为系统中显然存在过剩流动性。如果存在过剩流动性，那么美联储应该放心地全速推进QT。

但一旦这些余额耗尽或非常低，那么美联储可能会考虑放慢速度。这是我们本月早些时候从达拉斯联储主席Lorie Logan那里听到的观点。她建议一旦隔夜回购余额低，就应该考虑放缓QT。我们认为这意味着余额为200亿至250亿美元，但我们并不确定。

因此，她希望在这些余额变低时放慢速度，因为她希望在此后更谨慎地进行，并确保美联储不会无意中从系统中提取过多流动性。再次强调，她希望满足商业银行持有流动性的需求，可能会使用隔夜回购协议作为系统中过剩量的最佳单一指标。我们认为这种推理非常明智。

**特雷西（34:05）：**等等，银行准备金呢？因为在隔夜回购协议存在之前，一直都是关于银行准备金的‘充裕’和‘不充裕’水平。

**马克（34:14）：**没错，这正是他们真正想解决的问题。他们希望从明显充裕的状态转变为充裕的状态，他们使用‘充裕’和‘充足’这些词，但并没有以任何方式定义它们，这让人感到有些模糊和不清晰，但他们说他们希望从充裕的准备金制度转变为充足的准备金制度。

再次，定义不清楚区别是什么，我认为我们可以说，当货币市场利率非常低，隔夜RRP工具利用率非常高时，它们显然是充裕的。系统中有大量的过剩流动性，隔夜RRP有助于代表这一点。然而一旦RRP用尽，并且它的下降非常迅速，一旦它用尽，那么你就不那么清楚地处于如此明显的充裕区域，你可能是在向充裕到充足的方向移动。我知道，这些流行词。

**特蕾西（35:11）：**充足之后是什么？足够？

**乔（35:14）：**哦，那很好。

**特蕾西（35:15）**充裕，充足，足够，我不知道。

**马克（35:19）：**非充足？我不知道。

**乔（35:22）：**我喜欢足够。足够的准备金制度，这很好，特蕾西。

**马克（35:23）：**但这里的重点是，你不知道如果你是联邦储备系统，你在这条道路上的位置，他们不想推得太远。那么什么将帮助他们确定这一点？货币市场利率，SOFR，在他们的目标范围内交易的情况，商业银行持有大量现金，他们愿意在资金市场上投资多少以保持货币市场的稳定。

当你看到货币市场上升，当你看到银行转移一些资金，并且可能减缓他们持有的一些过剩现金的转移速度时，这应该是联邦储备系统非常明确的指标，表明他们已经走得够远。他们应该放慢速度。

现在我想最后强调的一点是，美联储很可能也清楚地意识到准备金的需求并非静态的，而是动态的，随着宏观经济状况和利率的变化而变化。我们之前谈到了商业银行今天需求更多流动性的诸多原因：SVB下降、未实现证券损失、流动性监管的变化，以及过去和可能的未来。

但是当你考虑SVB发生的情况以及未实现的证券损失时，这实际上是与利率有关的。如果美联储假设突然降息300个基点，可能性不大，但如果他们这样做了，我们非常强烈怀疑银行对准备金和流动性的需求会下降，因为他们会更加有信心地保持存款的稳定。

那些无保险存款不会那么快流失，因为存款人将没有那么有吸引力的替代选择，而且如果利率大幅下降，你证券投资组合的未实现损失可能会完全消失。因此，美联储很可能意识到准备金的需求随着宏观经济状况和利率的变化而变化，在利率较高且你一直在快速进行量化紧缩时更加谨慎。这似乎是明智的。你可以质疑在利率体制大幅低于今天的水平时，你可能能够进行多长时间的量化紧缩。

**特蕾西（37:39）：**是的，事实上，我认为现在准备金大约是3.4万亿美元，而在小型银行危机爆发之前不到3万亿美元。所以它们确实有很大的波动。

马克，太棒了！非常感谢你的到来，成功地在银行、债券市场和联邦储备方面进行了精彩的讨论。非常感激。

**马克（38:01）：**非常感谢你邀请我。

**乔（38:02）：**马克，太棒了，非常感谢。

**马克（38:04）：**谢谢。

**特蕾西（38:17）：**乔，这次的对话真是太愉快了。马克在很多话题上都非常清晰，而其他人有时似乎要么很费力，要么因为各种原因而模糊其辞。但这次真的太棒了。

**乔（38:30）：**太棒了，我完全同意。这些话题，当你深入其中时，很容易陷入‘我不太确定发生了什么’的困境。马克在解释时非常清晰。所以最后一点，我觉得超级有趣，关于利率政策和准备金总需求之间的关系。这不是我之前听到的，我觉得这个想法很有意思，你知道，如果未实现的损失会减少，如果其他地方的利率竞争减少，那么银行就不太会有持有隔夜流动性的冲动。这一点非常清晰，不是我之前完全理解的。

**特蕾西（39:09）：**这也更加合理地解释了为什么联邦储备可能会关注隔夜回购市场（RRP）等迹象，以了解系统中的流动性情况，而不是仅仅关注准备金。另外，这也让我想起了一些往事，当我们谈到联邦储备报告亏损时，我记得，这就是我年纪大的体现，我记得在2011年写过一篇文章，讲述联邦储备改变了其会计规则，以免其破产，最多只能报告资产的负面状况。我觉得自己老了。

**乔（39:46）：**嗯，这实际上是一个很好的提醒，美联储可以制定自己的会计规则。就像人们把这看作是“美联储资不抵债”之类的。谁来决定呢？正如你所说的，我甚至没有意识到，我已经忘记了，或者也许我从来就不知道，2011年美联储改变了其会计规则以避免任何问题。但这是一个很好的提醒，如果你可以制定自己的会计规则，那会让生活变得更容易。

**特蕾西（40:10）：**嗯，我认为问题在于它希望避免一种情况，即如果它出现亏损，就必须向财政部寻求资本补充。

**乔（40:20）：**这是有道理的。

**特蕾西（40:20）：**而且这可能在独立性方面存在一种脆弱性。因此，他们只是重新制定了规则，这样他们就不必这样做了。如果我们都能制定自己的会计规则，那岂不是很好？无论如何，我们得再请马克来。

**乔（40:36）：**是的，他很棒。那真的很好，我很高兴我们终于请到了他。

**特蕾西（40:39）：**好的，这对市场来说是一个重要的一周。发生了很多事情，看看一切如何发展将会很有趣。但与此同时，我们是不是就到此为止呢？

**乔（40:46）：**就到此为止吧。