通货膨胀的下降速度较慢，时间较长，使得美联储削减空间减少-Bloomberg

最后一部分花费的时间最长。

摄影师：Marcutti/iStockphoto/Getty Images

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通货紧缩的通货紧缩

美国正在通货紧缩，但速度令人失望。根据劳工统计局周四的数据更新显示，消费者价格指数的总体和核心指标的通货紧缩程度都不如人意。

总体数字容易受到基期效应的影响，以及食品和燃料价格的波动，但通常是最受关注并具有最大政治影响力的数字。因此，值得指出，正如Epsilon Theory的本·亨特所说，这一最受关注的通货膨胀指标在去年6月达到了低点，此后一直在上升。即便在那时，它也比疫情爆发前的几年更高：

不再通货紧缩

去年6月，总体通货膨胀下降停滞不前

来源：彭博社

总体CPI不是，也不应该是，推动美联储下一步行动的指标。为此，我们需要关注现在被称为“超核心通货膨胀”的指标，该指标涵盖了除住房外的服务业。这些企业对工资特别敏感。这一指标也表明通货紧缩已经停滞。这不仅仅是基期效应，还有月度基础较高：

需要更多紧缩通胀

除了住房之外的服务通胀正在变得棘手

来源：彭博社

关注核心服务似乎是有道理的，因为它现在有效地占据了所有通胀。正如彭博经济分析（终端上的ECAN <GO>）的图表所显示的那样，它高于头条新闻，这意味着所有其他组成部分净值低于零：

一切都关乎服务

如果没有核心服务行业，头条通胀将是负值

来源：彭博经济分析

克利夫兰联邦储备银行发布的修剪均值测量备受统计学家青睐。它排除了两个方向上的最大异常值，并对其余值取平均值，从而得到了核心基础通胀的良好测量。从年度基础上看，紧缩通胀持续进行，但变得令人痛苦地缓慢。而按月度计算的版本在过去两个月里上升，去年夏天达到了低点。这似乎证实了一个紧缩通胀的图景，即使不是完全停滞或逆转，也是令人失望地缓慢：

需要进一步修剪

克利夫兰联邦储备银行的修剪均值似乎停留在4%

来源：克利夫兰联邦储备银行，彭博社

最明显的希望理由是劳工统计局对住房通胀的方法往往严重滞后，这意味着它很可能夸大了租金通胀。这很重要，因为除了住房的消费者价格指数已经低于2% —— 而住房通胀正在下降，尽管缓慢：

给我庇护

除了住房之外的通胀低于2%；而住房通胀正在下降

来源：彭博社

在更快下降的预期和通胀已经被控制的主导叙事背景下，这份报告令人失望。并非灾难性，但肯定没有加强即将降息的理由。相反，它似乎证实了“最后一英里”通缩回到美联储2%通胀目标将会困难，最容易的收益已经过去的担忧。Pimco的经济学家蒂凡尼·威尔丁总结如下：

正常化供应链的通缩冲击是一个最终会消退的有利因素。住房通胀继续缓慢降温，而服务业除去住房的通胀仍然坚挺 —— 受到仍然较高的工资增长的支撑。我们认为这一背景可能意味着通缩，按照2023年历史标准来看是非常快速的，可能在2024年会更为缓慢和复杂。

ClearBridge的杰夫·舒尔兹表示，这份报告“证实通缩过程不会是一条直线下降，需要美联储进一步耐心等待，然后正式转向宽松周期。” 他补充说，核心商品通胀率在当月略微进入正值领域，打破了连续六个月下降的趋势。他总结说，“这份报告应该对长期国债收益率产生一些轻微上升的压力，因为短期对降息的预期略微推迟。”

当然，10年期收益率当天下跌（在红海胡塞武装遭受打击的消息之前已经如此），这给人们理由再次对油价感到紧张。通胀消息的即时反应被视为一个很好的买入机会，并将收益率拉回到4%以下：

10年期收益率的再次考虑

收盘时，基准利率低于CPI数据发布前

来源：彭博社

很难想象美联储可以在3月份早早开始降息，因为通货紧缩停滞不前，通胀仍然高于目标。然而，联邦基金期货几乎没有变化。它们仍然预期今年将降息五次，而3月份降息25个基点的可能性仍然高达63%。在杰罗姆·鲍威尔在上次联邦公开市场委员会会议上表现温和之后，市场对于降息的可能性曾一度超过90%；但现在这似乎是对降息的过高信心：

市场仍在为3月份的降息做准备

联邦基金期货继续预期早期宽松政策

来源：彭博社世界利率概率

-100%表示0.25%的降息确定

除了自满，还有什么能解释这一点？这些数字有点令人失望，但并不可怕，而住房应该有助于进一步降低总体价格。它们并没有改变游戏规则，特别是考虑到普遍的观点认为通货紧缩的最后阶段将是最艰难的。

但关键驱动因素是市场对美联储反应功能的解读。如果中央银行真的乐于在通胀仍高于2%时开始削减，以避免过度上涨，并且如果它真的在为乔·拜登全力以赴，试图在11月大选前刺激经济，那么12月的报告不应该阻止他们在3月份削减。

这种论点并不愚蠢，很可能是正确的。如果是这样，那么这表明不管谁赢得总统大选，都将面临一个严重的通货膨胀问题。但令人震惊的是，这个叙述已经投入了多少信心。

**—**由Isabelle Lee报道

对所有对美国抱有怀疑态度的人…

当涉及股票市场时，美国的例外主义依然存在且茁壮成长。自从全球金融危机以来，美国股票一直击败其他国家，年复一年。这张图表展示了MSCI美国指数相对于世界其他地区的表现：

愈发卓越

年复一年，美国股票继续胜过其他国家

来源：彭博社

这种主导地位并非必然。在互联网泡沫破裂后，美国在几年内落后了。根据某些定义，欧洲的总市值曾一度超过美国。从表面上看，上面的图表似乎在呼吁逆转。积累的强劲表现以及相对于其他国家的不断提高的估值表明，其他地方一定有更好的价值。

这就是为什么像我这样的人坚持认为现在是时候从美国多样化投资了。我们已经被证明错了十年。对美国股市的负面案例依然清晰，并且一些最杰出的美国牛市观点显然已经理解透彻。

因此，让我们来看看高盛投资策略集团的Sharmin Mossavar-Rahmani提出的论点，他们在周四发布了他们的年度展望，标题为“美国的力量”。自2011年以来，他们一直在坚定地提出“卓越的美国”观点，这一观点一直运作良好。令人印象深刻的是，Mossavar-Rahmani及其同事显然会倾听反对他们看涨观点的论点，因为他们提出了一系列直接试图反驳当前所有看跌观点的图表。

首先，高盛承认美国市场相对于债券、自身历史和其他国家而言都很昂贵，这一发现几乎可以通过任何合理的指标来证实。这是高盛对股权风险溢价的衡量，也就是股票相对于债券的昂贵程度。这使得标普500指数在20多年来看起来最昂贵：

然而，20年前购买美国股票并不会带来太糟糕的结果，所以在股权风险溢价低时购买并不一定是一个坏主意。对于长期投资者来说，股票往往会上涨，所以应该购买。

高盛的关键观点是，估值不是在任何特定时间卖出的理由，因为它对于市场的时机没有用处。下图显示了自1945年以来每年末的经过周期调整的市盈率与随后10年的回报之间的关系。这种关系很微弱。从今天的市盈率来预测未来12个月的回报几乎没有什么推论：

高盛在这里的方法有点短视。进行相同的比较，但是将当前的市盈率与随后十年的回报进行比较，会显示出更强的关系。随着时间的推移，购买昂贵的股票往往会付出代价。但这里合理地提出的观点并不是要试图在市场时机上聪明，或者退出美国以试图从即将发生的回归到正常水平中获利。这种情况可能会发生，但没有特别的理由认为会发生。即使发生了，也没有什么理由认为其他国家会豁免。

这是高盛试图应对争论的下一个阶段，即除了印度以外，几乎所有其他地方看起来都比美国便宜。他们并不否认这一点，因为这是一个显而易见的事实，但他们却暗示这个问题被夸大了。

解决这个问题的方法在于不同指数的不同部门权重。众所周知，美国以大型科技公司为主导，其他地方无法匹敌。欧洲没有谷歌或Facebook。科技行业自然应该以更高的倍数交易，即使对于它应该更昂贵多少还有争议。

在下一个图表中，其他指数被重新加权，使得每个部门的比重与标普500指数中的比重相同。在每种情况下，这使得外国市场更昂贵。除了印度之外，所有地方看起来都比美国便宜，但并不像“标普500指数”相比是一个“非常划算”的购买：

那么，美国过于集中在那些巨型科技公司的论点呢，这些公司如今通常被称为“辉煌七子”（苹果公司，亚马逊公司，谷歌母公司，Meta平台公司，微软公司，英伟达公司和特斯拉公司），高盛还为其自己的“FANGMANT”首字母缩写加入了Netflix公司。这些股票去年主导了回报，并且在许多人看来，它们看起来像是一个即将破裂的泡沫。等权重指数因人们寻求在避免过度暴露于这些“辉煌七子”而玩市场的方式而变得越来越受欢迎。

高盛对这个问题也有答案。在这张图表中，显示了FANGMANT的市盈率下降与其余指数市盈率上升之间的关系，这将导致整体市盈率保持不变。FANGMANT的市盈率下降了7%，接近其中位数的一半，可以通过其他股票市盈率增加3%来平衡。即使下降14%，其他股票只需要增加6%：

这是否意味着集中并不重要？事实上，2000年和2001年有很多股票表现良好，无论是绝对还是相对的。互联网泡沫破裂后的那个时代造就了许多对冲基金经理和价值投资者的声誉。整体标普500指数仍然经历了相当艰难的时期。

但确实有很多人声称美国有很多便宜的股票。如果他们是认真的，那么也许过度集中确实可以在不引发更广泛的熊市的情况下得到纠正。

另一个熊市观点是，降息通常对股票不利；自从美联储暗示降息可能比预期提前发生以来，最近几周经常提到这一点。如果美联储在降息，那是因为有理由这样做，而通常这个理由是经济衰退。高盛用这张图表反驳了这一观点，显示了在降息周期的第一次降息后一年的表现。它们分为在这12个月内开始衰退的时期（红色）和经济继续增长的时期（绿色）：

这并不是一个买股票的理由，即使你认为经济衰退即将来临。如果你对经济持悲观态度，那股市的预期肯定会受到影响。但这是一个论点，即注入健康经济的宽松资金政策确实可能非常利好。

高盛试图驳斥的最后一个悲观论点是：企业利息支出以及债务负担可能开始产生影响。对于规模较小的公司来说，这是一个令人担忧但却很有可能的论点，但他们指出，许多标普500指数公司已经谈妥了固定利率，今年只有不到10%的公司需要进行再融资。尽管在2022年和2023年进行了多次加息，但美国最大的公司支付的利率仍然几乎没有上升：

如何应对这一点？经济判断仍然至关重要。如果最终证明经济衰退只是被延迟了，而非被避免了，那么现在持有美国股票的时机就不会太好。一些论点坚定地反对市场定时，或者试图在市场中进出，同时仍未解决美国在未来十年内保持强劲增长将会有多么困难的问题。

退出市场可能会出现严重错误。完全退出股票市场，尤其是美国股票市场，总是很危险的。也就是说，对于那些投资期限相当长的人来说，或许减少对美国的投资暴露度是个好主意。现在，让我们等待标普指数再次证明莫萨瓦-拉赫马尼是对的，而我是错的…

生存技巧

令人惊讶的是，当经济仍然强劲，美联储迫切希望摆脱其政策失误，让通货膨胀蔓延时，人们仍然期待3月份降息。德意志银行的外汇策略师艾伦·鲁斯金建议听一下为什么？（Annie Lennox演唱）。这是个好主意。其他可能性包括：为什么？（Bronski Beat演唱），我想知道为什么（Dion and the Belmonts演唱），告诉我为什么（Taylor Swift演唱），告诉我为什么（Backstreet Boys演唱），为什么（L.A.B.演唱），为什么（Celine Dion演唱），或者Ed Sheeran的你的样子（The Shape of You），其中他问道：“为什么呢？”。或者可能是约翰内斯·勃拉姆斯的赞美诗——为什么给了疲倦的灵魂光明？

祝我们的美国读者马丁·路德·金日周末愉快。《彭博见解》将于周二回归。

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