哈利·巴斯曼谈投资者对美联储的误解 - 彭博社

美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在华盛顿特区举行新闻发布会，会后发表讲话。这是2023年12月13日星期三，美国联邦储备委员会（FOMC）会议后。美联储连续第三次维持利率不变，并明确表示其激进的加息行动已经结束，预测明年将进行一系列降息。摄影师：塞缪尔·科伦/Bloomberg 哈利·巴斯曼，又称凸性专家，是债券投资者中的传奇人物。他曾在美林工作，发明了衡量债券市场波动性的MOVE指数，后来又在Pimco工作。如今，在美国国债经历了一年剧烈波动，投资者遭受了大量波动，但10年期收益率基本上与2023年初持平后，他认为情况开始变得更加正常。他表示，随着美联储接近其2%的通胀目标，收益曲线将在多年的强烈反转后开始走向陡峭。现在，作为Simplify Asset Management的管理合伙人，巴斯曼还谈到了他对2024年最喜欢的交易、美联储主席杰罗姆·鲍威尔的遗产，以及他如何选择他著名的奇特图表颜色。本文经过轻微编辑以提高清晰度。

**播客的关键见解：**债券的三个按钮 — 6:01什么是凸性投注？ — 10:30哈利在Simplify的角色 — 14:10为什么通胀将长期存在？ — 19:34现在抵押贷款利差会发生什么？ — 22:11我们应该如何看待零日期期权？ — 34:26为什么哈利的图表颜色如此有趣？ — 39:24

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**Tracy Alloway (00:10):**你好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛维。

**Joe (00:15):**我是乔·韦森塔尔。

**Tracy (00:16):**乔，你知道2023年最奇怪的事情之一是什么吗？我猜这个问题有点不公平，对吧？

**Joe (00:24):**为什么你不直接告诉我你在想什么？我可以猜很多次，但为什么你不直接告诉我呢？

**Tracy (00:29):**所以，在债券市场上发生了所有这些戏剧性的事情之后，所有的起起落落，所有的波动，我们基本上结束了年底，10年期国债收益率稳定在3.8%左右，就像一开始的水平一样。我知道自那时以来它有点上升，但基本上我们经历了这样一段很充实的旅程。但中间发生了很多事情。

**Joe (00:49):**特蕾西，这是一个很棒的选择，作为2023年发生的奇怪事情之一。这是整年的一个重大故事，债券抛售，利率上升等等。然后到了12月底，说‘哦，是的，10年期基本上和年初一样。’非常奇怪和意外。当我看到这个数据时，我完全没有预料到这一点。

**Tracy (01:08):**是的。对我来说，也许这个比喻有点牵强，但2023年在某种程度上代表了整个债券市场。人们倾向于认为它非常无聊。通常——在2021年、2022年、2023年这些疯狂的年份之前——它并没有那么大的波动。从这个意义上说，债券本来就应该是无聊的。我认为人们对此有这样一种看法，你买入10年期国债，或者也许你买入一些TIP或类似的东西。你投资于国债券来获取一点回报，或者也许你卖出一些债券。这基本上就是在债券市场中的投资范围。

但是在交易固定收益和利率方面，有一个完全不同的世界，变得非常有趣，某些方面非常复杂，我觉得我们谈论得还不够。偶尔会成为头条新闻。比如当比尔·格罗斯在离开Pimco之前谈论卖出波动率。每个人都会说‘哦，等一下。有一个大型债券投资者在卖出波动率。我想知道他们是如何做到的？’但更多时候，我们谈论收益率，我们把它们与宏观经济和通货膨胀联系起来，也许还有美国的债务[水平]，就是这样。

**乔（02:25）：**不，你完全正确。实际上有两件事。一方面，过去两年债券的故事是这个令人难以置信的40年债券牛市或国债牛市的结束。当然，也有一些中断，比如‘94年等等，我们都知道。但总的来说，债券上涨，收益率下降，债券是对冲你的股票投资组合的好选择，60/40类型的投资组合非常好。

但另一件事是，如果你和一位股票经理交谈，他们会说‘哦，我喜欢科技股，今年我喜欢能源股。’有些轮换。‘我们喜欢大盘股，我们喜欢小盘股，我们喜欢国际股票。’但这只是不同类型的做多。而当你看看很多固定收益投资组合经理的投资方式时，正如你所说，通常是围绕固定收益或利差等各种衍生品的不同品种，而不仅仅是这里做多，那里做多。

**Tracy (03:21):**确实。所以我非常高兴地说，今天我们确实邀请到了一个完美的嘉宾，来谈谈固定收益的复杂性。我们有一个曾经在Pimco工作过的人，他现在是Simplify Asset Management的管理合伙人，也许更为人所知的是 Convexity Maven。所以我们将要和Harley Bassman交谈。Harley，非常感谢你出席节目！

**Harley (03:46):**谢谢。早上好。

**Tracy (03:47):**非常高兴你能来。我应该在你的介绍中加上你也是色彩大师，对吧？

**Joe (03:54):**我们将会深入探讨，业界最好的彩色线图。

**Harley (03:59):**谢谢。

**Tracy (03:58):**所以我有一个问题要开始，这完全出于自身利益，作为一名记者，我在职业生涯中不止一次不得不写关于凸性的文章，但总是难以用尽可能少的词语来定义它，以满足我的编辑的要求，他们希望用尽可能少的词语来概括金融关系，你会如何描述它？

**Harley (04:20):**凸性是一个X开头的词，所以每个人都对此感到有些不安，但实际上它相当简单。它只是不平衡的杠杆，这也是一个难以理解的概念。让我们简化一下。

如果你打赌，你在做一个赌注，你赢了一美元或者输了一美元，上涨和下跌的收益是相等的，那就是零凸性。如果你赢了2美元和输了1美元，那就是正凸性。如果你输了3美元赢了2美元——负凸性。

我们在90年代雇佣所有这些博士量化分析师的原因基本上是为了弄清楚那值多少钱。显然，你宁愿拥有一个赚2美元亏1美元的东西，而不是一比一的。如果是亏3美元，赚2美元，你最好得到报酬。所以我们围绕定价各种路径和回报做的所有花里胡哨的事情，只是为了在你有这些不同的回报配置时使其成为一个公平的赌注。就是这样。凸性就意味着回报不是线性的。不是一比一。

**特蕾西（05:33）：**乔，你在这个播客上偶尔能做一些真正了不起的事情。请凸性专家定义凸性就是其中之一。

**乔（05:31）：**这是一个历史性时刻。我们要剪辑这段。但让我们进一步探讨。你经常听到有关固定收益世界中凸性现象的最常见时机通常与与抵押贷款相关的证券有关。那么，你能进一步深入，告诉我们这意味着什么吗？所以，你描述了，你知道，在世界上寻找自然产生的正向杠杆。给我们一个具体的例子。为什么我们谈论抵押贷款时会经常提到这个？

**哈雷（06:01）：**嗯，你可能正在考虑的是现在抵押贷款是不是一个好价值？让我们退一步。当你在债券市场上——不是股票——债券市场上，你只能按三个按钮。就这样。久期、信用、凸性。这就是你的三种风险。

你从现金、隔夜现金开始，然后再往下做的任何事情都是在使用这三种资产中的一种。期限是你拿回你的钱的时间。信用是你是否能拿回钱，凸性是你如何拿回钱。债券经理试图做的就是调整这三个按钮，找到最佳的风险回报、最佳价值。

目前，在债券市场上卖出凸性是目前最好的选择。

什么是期限？就是你拿回你的钱的时间。所以一个两年期的证券在利率变动1个点时会波动1.8个点。所以如果利率从4%涨到5%，两年期债券会波动1.8个点。十年期大约会波动8个点。三十年期可能会波动17个点，通常你会因为存在更多不确定性而获得更多的报酬来承担更长期的风险。

倒挂曲线有点像颠倒的世界，因为你承担更多的风险却得到更少的报酬。我们可以稍后讨论为什么会这样，但现在，期限是一个非常奇怪的风险承担地方，因为你承担更长期风险的报酬较少，相比于十年期、两年期和隔夜现金。

目前，投资级信用正在交易大约57个基点。所以略高于收益率曲线的一半。你可以通过查看彭博终端上的利率衍生品来得到这些信息，它将是五年期CDX。这实际上比其历史平均水平大约65、66要更紧，现在是57。垃圾债券，你可以得到大约360、350、370，这也比通常的440、450、460要紧。

所以现在投资信用并不是一个很好的选择。我并不是说这是一场灾难，但考虑到我们担心货币政策可能会收紧过度，担心可能会出现衰退的可能性，而倒挂曲线有点预示了这一点。我真的不想承担信用风险。凸性，目前，MOVE指数，这是凸性价格的一个衡量方式，就像它的…

**Tracy (08:22):**你发明的，对吧？

Harley (08:23):…没错。这是债券的恐慌指数，简单明了。债券的恐慌指数，平均大概是90或100。现在交易在120左右，平均每天市场波动大概是七八个基点。这比历史平均水平高得多。这就是你想要做的交易。而抵押证券只不过是一种华而不实的买入权而已。

**Tracy (08:47):**等等，在这样的时刻，我可以问一下吗？正如你指出的，似乎存在很多不确定性，有些人仍然在说在遏制通货膨胀方面还有很多工作要做，但市场已经在定价降息，有些人仍然担心衰退。重要的是选择承担哪些风险？久期、信用还是凸性？还是重要的是确定交易的确切表达方式？

**Harley (09:18):**显然，如果你知道利率会走向何方，你就可以买入期货合约然后收工了。我假设我们通常不知道市场会怎样。因此，当你构建投资组合时，你要做的是，你总是会对这三者中的每一个有一些暴露。你要做的是根据你的市场观点来超配或者低配这些不同的领域。所以现在，我会超配凸性，低配信用，然后久期我会拉到五年或者曲线上更早的地方，出于各种原因。

**乔（10:08）：**进一步解释一下。当你说，好的，你想要做多凸性，或者说机会就在那里，因为正如你所说，MOVE指数，你的创造物，高于正常水平，不像说你不会因信用而得到回报。你如何表达这种做多凸性的交易，看起来是什么样子？

**哈雷（10:27）：**实际上，我们在这里做空凸性。好的。

**乔（10:28）：**做空凸性。抱歉。是的。

**哈雷（10:31）：**一般来说，我倾向于做多凸性，我喜欢想法是赚两个，亏一个。所以我大部分职业生涯都在持有凸性，持有选择权。然而，正如他们所说，没有坏债券，只有坏价格。有一个水平我会卖出。而我们现在就处于那个水平。

在联邦储备系统介入之前，在过去的十年里真正搞乱了一切之前，旧规则是，在MOVE指数上，你买80，卖120。问题在于没有人会这么做。为什么？当MOVE指数下降到70、80时，这意味着市场波动不大。因此，谁想去购买选择权？谁想在市场波动不大时支付时间衰减？没有人愿意。

因此，当它低时没有人购买。而当它达到120或更高时，也没有人卖出。这时可能发生了一些疯狂的事件。人们躲在桌子下哭泣。因此没有人会在120时卖出。但现实是你应该去，不是赤裸裸地卖出选择权，而是可以偏向你的行为，使自己要么做空凸性，要么在你的投资组合中可能稍微减少做多凸性。

**乔（11:35）：**当你说“好的，短凸性”时，允许任何交易员或投资者表达这种观点的工具是什么类型的？

**哈雷（11:43）：**嗯，最简单的策略就是对于拥有股票投资组合的投资者来说，去卖有抵押权的认购期权。我的意思是，你在卖出期权。当你去卖有抵押权的认购期权时，你在卖出凸性，你到底在做什么？你在将潜在的资本收益转化为当前收入。你在限制你的上行空间。当然，你的下行空间仍然很大，因为股票可能大幅下跌。

但基本上你在那里做的是将风险转移到当前收入。有一个价格，你想去做这个。还有一些价格你不想做。当波动率指数（VIX）达到40或50时，我是说，你可能想卖有抵押权的认购期权，当然你不会这样做，因为你会惊慌失措。但这就是这个想法。理论上，投资组合经理应该没有血液在他们的血管中，他们可以在合适的时候进行各种交易。

**特蕾西（12:31）：**这就是为什么我不是投资组合经理，乔。

**乔（12:33）：**是的，我也不是。

**特蕾西（12:34）：**因为事实上我有血液。但实际上，这让我想到了一个我一直想问的问题，因为我觉得你的很多交易想法是公开的。比如，每年你都会发布《股票小礼物》，这是一系列交易想法。我从来不太确定这些交易想法是针对谁的。我这么说的原因是因为你在其中会说一些像，“如果你没有ISDA信用协议，这是一个绕过的方法。”但交易本身仍然相当复杂。所以我认为它并不是针对普通的散户投资者。对于这些东西，目标受众是谁？

**哈雷（13:14）：**嗯，我要说，随着我的职业生涯的发展，我过去主要针对高端机构和对冲基金。现在我更多地转向，我会称之为相当有智力水平的高净值零售客户。它是否面向普通人？可能不是。

但你仍然可以借鉴这些想法和它们的风格。你不必完全照搬这些想法。你可以只借鉴它们的风格。所以如果是一个持续时间的概念，你可以将你的投资组合从10年期调整到5年期。如果是信用领域，你可以从双A级别转到单A级别，诸如此类。但是，是的，你说得对。我的很多想法都有些棘手，希望也有趣。但是，是的。这可能是一个挑战。

**特蕾西（13:57）：**它们总是很有趣，这绝对是真的。但是，如果你说类似“短凸性”，对于一个简化的交易，我会认为要做一些与MBS指数有关的事情。但这完全不是你所倡导的。

**哈雷（14:10）：**目前不是。嗯，我的新工作。我不想在这里打广告，但我在Simplify Asset Management工作，我们正在做的是将我提出的许多想法转化为ETF。几年前有一项SEC规则变更，允许人们将衍生品、期货、期权等各种东西放入ETF。

我们所做的是将这些衍生品放入ETF，你基本上可以在Robinhood上点一点就能买到。比如，两年半前我创建了一个ETF，在其中我对30年期国债做了一个七年期的认沽期权，或者更确切地说，放入了ETF中。实际上，我认为这个交易曾经被彭博排名为最高回报交易之一。

**乔（14:56）：**这是PFIX ETF吗？

**哈雷（14:58）：**是的。它曾经涨了200%。如果利率上升，这基本上是一种赚钱的直接方式。这就是它的作用。这也是一种让普通人获得机构产品的途径。我有一个新产品，可以让普通人购买抵押债券。

抵押债券是继国债之后规模第二大的债券资产类别。由于各种原因，普通人几乎不可能购买它们。我们做的是将机构级别的交易能力纳入ETF中。我们让普通投资者购买接近面值交易的抵押债券。目前，这些接近面值的抵押债券交易价格在98、99、100左右，我认为它们是地球上最好的固定收益投资。目前，它们的交易价格比国债高出大约1.5个点。

**乔（15:57）：**等等，抱歉。请继续。哪种工具是地球上最好的固定收益投资？

**哈雷（16:00）：**接近面值——目前是五、五点五个百分点的抵押债券。

**乔（16:06）：**好的。抱歉，你刚要解释。为什么它们现在是最好的投资？

**哈雷（16:10）：**嗯，抵押债券在实质上都是由美国政府担保的。房利美和房地美不是直接担保的，而金融房利美是的。我向你保证，房利美永远不会破产。如果它真的破产了，那么我的建议是去买金鱼罐头、一把枪和小面额的金币，因为那将是文明的终结。

房利美不会破产。你现在可以购买收益约5.5%的抵押贷款债券，我可以帮你去做，这大约比国债高出1.5%。公司债券的违约率只比国债高57个基点。我是说，这有点疯狂，你几乎可以用美国政府的充分信用买到比可能违约的公司债券高出近1%。如果你相信会有硬着陆，就会违约。

**特蕾西（16:58）：**等等。但MBS的风险，你在指数中看到的普通MBS，而不是你挑选出来的接近面值交易的那些，是偿付风险。对吧？这是你试图避免的吗？

**哈雷（17:11）：**所以我认为更好的问题是，“对不起，为什么这些抵押贷款债券的交易价格比公司债券高出1%，明显世界上有聪明人？”原因是抵押贷款债券看起来像是一个备查电话，就像你在10年期国债上出售这个大的看涨期权。而且随着MOVE指数达到120，这基本上就是你做备查电话的方式。这是你去承担凸性风险而不是信用风险的方式。

这些面值的抵押贷款债券可以被提前偿还，因此一个交易价格为99的债券，也许可以升至102、103、104，然后才被赎回。当你购买抵押贷款债券时，你放弃的是巨大的上行空间。因此，如果利率从4%降至2%，面值的抵押贷款债券？不会那么好。我的意思是，你会赚钱，只是赚得要少得多。而如果利率上升，这些债券就会像7年期国债一样下跌。

**Tracy (18:06):**你刚才提到了信用风险。在经济周期的这一阶段，你对信用风险有多担心？考虑到，你知道，进入2023年时，有很多衰退的担忧。有很多信用专家明确表示他们认为违约会大幅增加。信用市场的情况将开始恶化。但是，你知道，11月到12月，我们看到了空间中的相当大的反弹，导致了非常低的利差，你已经指出与一些其他可能的投资相比，这种情况有点疯狂。那么你对2024年的违约之类的事情有多担心？

**Harley (18:46):**2024年的违约？不会发生。下一年可能会，当我们不得不再融资所有债务时。这被称为到期墙。关于这个问题有很多图表和图表……

**Tracy (18:56):**在这个播客中，你必须说迫在眉睫的到期墙。这是规定。

Harley (19:00):…好的。迫在眉睫的，是的。嗯，它迫在眉睫，但它即将到来。所以我对通货膨胀更感兴趣，而不是违约或硬着陆的想法。原因是，我认为这些婴儿潮一代退休时拥有比他们父母更多的钱，这意味着他们会继续消费。过去的规则是，当你年纪大了，退休后，你的支出会减少，因为你的收入较低。但是婴儿潮一代，我们拿走了所有的钱。好吧，对不起。

**Tracy (19:32):**至少你对此很诚实。我很欣赏。

**Harley (19:34):**我们把所有的钱都投入股票、债券、房地产，以及其他一切。所以我们将继续花钱，但不再工作了。我们正在减少劳动力供应，对吧？千禧一代，他们在工作，结婚，生孩子。所以他们有需求，他们在组建家庭时会购买东西。

这就是我认为会使通货膨胀压力持续上升的原因。就像七十年代我们经历通货膨胀一样，随着婴儿潮一代成熟，组建家庭，购买汽车。所以我相信，通货膨胀，2%的目标不会很快实现。虽然有可能会有一个合理的解释，但我不相信。我也认为，美联储不会像期货市场所暗示的那样大幅降息。

我认为，杰伊·鲍威尔，是个好人还是坏人，我不知道。我知道的是，他有很多钱。他有一个美好的家庭，可爱的孩子，可能还有一栋漂亮的房子。他关心什么？我们又在想些什么呢？人类到底是关心什么？我们仍然阅读希腊悲剧。我们仍然阅读莎士比亚。这些人讨论的是什么，至今仍然如此有趣？傲慢。自我。这是驱使人类的东西。这总是人类的堕落。我认为杰伊·鲍威尔现在所考虑的并不是通货膨胀本身，而是我的墓碑会写什么？

**Tracy (20:50):**传承是说自我更好的方式。

**Harley (20:53):**是会是亚瑟·伯恩斯吗，他基本上是通胀失控的典型代表？还是保罗·沃尔克，拯救我们免受通胀之苦的圣人？有些人会说不是他，而是人口结构，但无论如何，他想成为沃尔克而不是伯恩斯。因此，他会去，我认为会比人们想象的更长时间地保持利率，以确保通胀真的已经死得不能再死了。

**Joe (21:16):**所以我是说，我肯定想更深入地了解对预测美联储的心理学方法。也许我们可以把节目的剩余时间都花在这上面。但我确实想回过头来快速谈谈有关抵押贷款机制的有点无聊的东西。

关于利差，所以几年前30年期抵押贷款利率减去30年期国债利率，我只是用了一个减法函数，最简单的方法，但是，那个利差大约是，我不知道，大约是1%，它到了3.25%左右。现在它下降到了2.8%。所以为什么利差会这么高？你怎么描述目前抵押贷款利差和国债之间的差距？为什么它仍然保持在如此历史性的高位？

**Harley (21:58):**好的。你应该在彭博上使用抵押贷款的票面利率，MTGE FNCL，用这个与10年期掉期利率或10年期国债利率进行比较。

**Joe (22:10):**好的。那应该不会有太大的不同，对吧？

**哈雷（22:11）：**你会看到大约75、70个基点的历史价差，回溯30、40年。现在是150。为什么会这样？有两个原因。简单的是波动率很高。MOVE指数达到了120。这是简单的原因。更难的是曲线倒挂。这需要更多的解释，你可以去我的网站上阅读我的评论。但这两件事，曲线倒挂和高波动率。当这条曲线变得更陡时，也就是说两年期利率低于十年期利率，你会看到抵押债券总体上升，你会看到抵押债券收益率下降，你会看到零售抵押贷款利率下降。所以这是即将发生的事情。还没有，但即将发生。

**特蕾西（22:54）：**等等，但关于最近抵押贷款利率的动态之一是，尽管抵押贷款和国债之间的价差很大，但它下降得非常快。我认为这是问题所在。它在2022年、2023年迅速上升，超过了7%，最终甚至达到了8%。但现在似乎下降得非常快，尽管很多人认为市场上存在结构性变化，意味着[抵押贷款]利率不会那么快地下降。

**哈雷（23:26）：**看，正如我所说，抵押债券市场是仅次于国债的第二大市场。这150的价差决定了零售利率。零售利率将会再增加百分之零点七五到百分之一，这是一个竞争激烈的行业，它会一直缓慢发展。

因此，正如你所看到的，抵押债券收紧，与国债的利差变小。你会看到零售抵押贷款利率下降。你还会看到零售利率与房主所得利率之间的利差也会因为各种市场原因而收窄。

**特蕾西（24:03）：**这可能是一个有点不公平的问题，但你有没有估计抵押贷款利率可能会下降多少？

**哈利（24:11）：**哦，是的。我是说，最终联邦储备系统会降息，你可以看到抵押贷款利率很容易再下降一百个基点。

**特蕾西（24:32）：**我想问你关于你随便提到的另一件事。倒挂的收益曲线，这已经成为过去几年的一个重大话题。我是说，甚至在大流行病之前，收益曲线就已经倒挂了。所以笑话是国债市场预测了Covid-19之类的事情。但是当你看现在的收益曲线时，它已经倒挂了一段时间了。人们就是否它仍然作为衰退指标有效进行了大讨论。你从倒挂的收益曲线中得到了什么经济信息，如果有的话？这告诉你什么？

**哈利（25:09）：**如果你去看各种衍生品，它现在表明联邦储备系统将会降息，你知道，四、五、六次。所以在未来一年内可能会有120个基点的降息，这似乎有点疯狂，除非我们市场崩溃，我们有一场市场崩溃。

我认为正在发生的是，我不认为市场在预测利率会下降百分之一百二十五。我不认为是这样。我认为这里正在发生的是，有百分之八十五的可能性利率不会变动，有百分之十五的可能性利率会降至百分之一，我们会发生某种灾难。这是一个双峰分布。如果把这两件事加在一起，就是你得到了下降125。没有人说125，我认为是零和400，人们正在使用两年期利率或五年期利率作为对坏事发生的保险。如果你从这个角度来考虑，这种做法有点说得通，因为我们只引用一个数字，但我们怎么得到这个数字呢？

**乔（26:05）：**对。所以这个想法是，如果你持有风险资产，大多数时候大多数人都是这样，对冲的一种方式就是大举押注利率会急剧下降。这并不意味着这是你的主要观点。这只是意味着如果你的看涨观点出错了，对冲的一种方式就是大举押注利率。

**哈雷（26:26）：**是的，这就是曲线倒挂的原因。但是，我认为现在购买10年期利率有点愚蠢。我的意思是，如果你要购买美联储因为硬着陆而进行大规模削减的理论保险，你会想购买两年期利率，这就是我们创建另一种产品的原因，基本上是一个5倍杠杆的两年期。

**乔（26:47）：**哇哦。等等，那个的交易代码是什么？我想查一下。

**Harley (26:49):**TUA。

**Joe (26:51):**好的。

**Harley (26:51):**从理论上讲，普通民众也可以做。他们可以直接购买自己的期货合约，但普通民众通常没有期货合约账户。所以我们为他们提供这项服务，收取很小的费用。

**Joe (27:01):**明白了。

**Tracy (27:02):**哦，TUA。我记得这个。我用它来比较国债市场和比特币的表现。

**Joe (27:11):**现在我想去查一下。让我们回到你对今年的展望。我真的很喜欢这种思维方式，对他的墓志铭，对他的讣告，鲍威尔可能有这种人类的冲动，不想成为阿瑟·伯恩斯2.0。但也有可能不仅仅是避免成为阿瑟·伯恩斯，而是实现每个经济学家都说不可能的软着陆。

所以现在不仅仅是避免成为历史上的替罪羊，而是 真正成为传奇，成为在2020年应对危机然后在所有人都说不可能并且我们必须让就业率降到6%才能降低通货膨胀的情况下实现软着陆的央行行长。你对FOMC选择‘让我们成为传奇’的可能性给予了多少重视？

**Harley (27:58):**哦，当然。我认为他们会试图这样做，而且可能会成功。我只是在说这不会是六次降息，会是两次或三次，而且不会在三月份发生，会在七月份。这就是我说的。

**乔（28:08）：**所以并不是完全不同——你对2024年美联储的看法并不比很多专家的想法完全不同。

**哈雷（28:17）：**回到久期、信用、凸性的概念。久期是‘我在这里买入，它最终到了那里。’信用是‘我在这里买入，它最终到了那里。’它到达最终目的地的方式并不重要。凸性是路径相关的。到达目的地的方式很重要。

所以我们现在讨论的不是我们会到哪里，而是我们如何到达那里。我认为我们到达那里的速度要比市场预期的要慢得多，我想相应地进行投资。如果我这样做，抵押债券就会成为一个选择。

我要说，如果你想知道大的预测，这里有。美联储希望通胀率为2%。他们最终会实现这一点，我推测。他们将把基金利率提高到两个半，50个基点的实际回报。从历史上看，如果你像我一样是债券老手，基金利率到两年期，50个基点。所以现在我们是三，2年期和10年期之间的利差是一百个基点。所以现在我们是四。

所以我们现在在看的是，10年期利率是多少？380，390，404？无论是多少，它已经结束了。放弃吧，伙计，10年期不会再动了。我认为30年期利率可能会从这里上升，因为收益曲线再次变陡，所有的行动都在前端，当它发生时，所有的行动都在前端。

所以，现在那些怪咖量化交易员、复杂的人，正大声疾呼的交易是如何押注收益曲线变陡？这是非常棘手的。幸运的是，我也有产品可以做到这一点。

**Tracy (29:49):**等等，你难道不是在做加剧交易吗？你在这里推荐什么？

**Harley (29:54):**当然。加剧交易就是你要做的。但是谁能做到呢？我可以向你保证，播客中的人做不到。

**Tracy (30:00):**嗯，我们什么都做不了，因为我们在彭博工作。明白了。

**Harley (30:03):**如果你买了我的PFIX ETF，如果利率曲线如我所描述的那样加剧，也就是10年期不动，2年期下降，30年期上升，那实际上会是一笔非常有利可图的交易。如果发生了，这笔交易的持有成本因为一些无关紧要的原因而非常低。

**Tracy (30:25):**你知道，2023年和2022年发生的另一件事是，对很多投资者来说非常痛苦的原因之一是债券和股票出现了正相关，对吧？所有东西一起抛售。对于那些构建了60/40投资组合或者购买债券作为风险资产对冲的人来说，这是个坏消息。你如何看待2024年的这种关系？我认为人们仍然假设各种资产在某种程度上是一起变动的，但是我们可能会出现它们再次呈负相关的情况吗？

**Harley (31:01):**如果你长时间阅读我的《凸性专家》评论，你会注意到我在很多年前就谈到了股票与债券的相关性这个确切概念。你会发现在‘98年、‘99年、2000年之前，你会看到股票和债券一起上下波动。

在过去的20年里，它们是反向的。它们相互对冲。现在它们又回到了正相关的状态。这一变化的驱动因素是利率水平。如果你去我的网站，我有一些图表清楚地展示了这一点，当通胀率低于2.5%且10年期利率低于3.5%时，它们往往会朝相反的方向发展。当它们高于这个水平时，它们会朝着相同的方向发展。所以我认为在利率和通胀再次下降之前，你会看到股票和债券之间存在相关性。

**乔（31:52）：**我喜欢这个观点。我的意思是，如果通胀率低，美联储更多地处于美联储看涨期权模式下，等等，你会发现股票市场下面有一种浮力。我想回到加息曲线的概念。现在，如果你只是做一个图表，一个双t轴图表，或者我想甚至只有一个，两年期和十年期收益率看起来差不多。

但正如你指出的，也正如人们一直在讨论的，最终你可能会达到这样一个点，即美联储降息被视为通胀或者创造这种积极冲动的因素，你可能会看到短端下降，然后随着利率上升，长端也会下降。

那会在什么时候发生？在什么时候？我们还没有看到这种情况，对吧？所以我们一直期待着降息，短期内的降息预期已经定价，我们看到了随着两年期收益率的下降，长端也随之下降。在什么时候会发生改变，以至于短期内的降息预期导致长期利率上升？

**哈雷（32:45）：**有一种说法是不要和美联储对抗。原因是他们比你强大，他们就是赌场。美联储会降息。我不确定是什么时候，我觉得是七月，但他们会降息，随着他们最终开始降息，收益曲线将变得更陡。问题是这种陡化有多少是由两年期收益率下降引起的，而不是两年期下降和十年期和三十年期上升的轮换？我倾向于认为这将是一种轮换，出于你描述的原因。什么时候会发生？就是在他们降息的时候。

**乔（33:12）：**所以现在我们看到市场在价格上下降，因为市场正在定价预期降息。但你的意思是当实际降息发生时，我们才会开始看到这种关系发生变化？

**哈雷（33:22）：**特蕾西谈到了这种曲线预测经济的概念，它预测了过去八次衰退？在过去40年里一直准确无误。我们这里总是谈论2年期和10年期，因为这很有趣。实际的研究是国债中的三个月期利率与10年期利率的比较，而不是掉期市场中的利率，而三个月期利率就是美联储的利率。市场无法将三个月期利率下拉到美联储利率所在的位置。因此，你需要实际的美联储降息来拉低三个月期利率与10年期利率的比值。这就是它会发生的时候。现在所有的事情都只是人们在理论上下注这将何时发生。我认为他们对此过于自信，但我们拭目以待。

**Tracy (34:04):**我只是有几个问题，但其中一个略微超出了固定收益的范畴。但考虑到您在衍生品和有时候尾部左右着主体的经验，也许您对此有所看法，但是，零日期期权，在股票市场上您是否有在关注？

**Harley (34:26):**我觉得它们非常有趣，而且它们的重要性在于当这些期权交易时，有买方，有卖方，这是一个封闭的系统。世界并没有变得更加可选择或凸性更强。这是一个封闭的系统。然而，这两个交易方可能会有不同的行为。因此，曾经，当你看到债券市场或期权交易中出现大量期权卖出时，那可能会降低波动性，因为卖方很多时候会是我的前雇主。他们不会调整他们的投资组合。而买方，像我这样的人，当我在华尔街做交易员时，我会进行对冲交易，调整我的投资组合。

如果我在交易期权，但卖方不是，那么市场会朝着到期时的行权价方向发展。现在的问题是，对于零日期期权，是买方还是卖方在交易？他们是否在进行调整？我猜想零售投资者可能会卖出期权，但在GameStop，他们在买入。因此，你在那里看到的是，GameStop他们会买入期权。Citadel、Susquehanna他们会卖出期权。他们在进行对冲交易。零售投资者没有进行对冲交易，这就导致了市场更加波动。

现在，你可能会发现零售商在出售期权，而Susequehanna在购买，因此这会降低波动性。所以你必须弄清楚谁是买家，谁是卖家，谁在交易，谁没有。我们能知道吗？我经常看到华尔街的人说，你知道，“这是世界的净伽玛。”我相信他们吗？不太相信。这只是卖报纸。

**乔（36:00）：**我能问你一个快速的问题吗？我问这个问题是因为你提到了你的公司Simplify Asset Management创建的一些股票代码，比如PFIX。这些工具在不同时间你会建议做多还是做空吗？我的意思是，你有这样一个交易台，可以将期货和掉期等机构级别的交易转化为零售投资组合，甚至可以在像罗宾汉这样的平台上购买，当我想到资产管理时，我基本上认为是想要创造会上涨的产品的管理者。但这里的想法是要创建让人们能够在两个方向上获得暴露的产品吗？

**哈雷（36:38）：**我们的一些产品更具战略性，一些更具永久性。可以说，两年前推出的PFIX在战略上是合适的，当时利率在1%、2%左右，后来上涨了很多，所以效果很好。不过我要补充的是，尽管现在购买这个产品的愿望较少，因为显然我们目前处于利率平稳或下降的范式中，我认为拥有它仍然是有道理的，也许数量会少一些，因为你不是因为认为你会崩溃才买保险，而是因为你可能错了，你可能会这样做。

你不买PFIX是因为你对利率悲观。你买它是因为你看涨，可能会错。因此，作为一种保险政策，一种非常低成本的保险政策，这是有道理的。MTBA是我们的抵押贷款产品，这更像是一种终身产品。我的意思是它的收益率比曲率高150个基点。你将始终在抵押贷款市场上有敞口。如果你在固定收益市场上，你会有一些资金在那里。你现在应该在抵押贷款市场上有很多资金。在曲线陡峭并且波动率下降之后，你应该减少其中的一部分。

**特蕾西（37:40）：**是的。如果你在2021年进入并在去年末离开，PFIX的图表看起来很棒。

**乔（37:48）：**2023年10月31日？

**特蕾西（37:40）：**是的，但如果你在年底前进入，看起来会非常痛苦。

**哈雷（37:55）：**我们刚刚进行了一次34美元的分配。

**特蕾西（37:57）：**哦，是这样吗？这是我的错。我应该调整它以适应分配，所以我得这样做。

**乔（38:02）：**你还是不想在10月31日进入吗？最后的那条线被那次分配扭曲了。

**哈雷（38:07）：**是的。自从分配以来，这个产品已经重新调整，变得非常类似于两年半前的原始进入点。

**乔（38:17）：**所以，你有点需要重新加载？

**哈雷（38:18）：**你现在应该重新加载。现在这个产品实际上比以前更好一点。尽管很明显，从1.14下降到40，看起来很具挑战性。但请记住，其中35美元是分配。

**Tracy (38:28):**我只有一个问题。这是这次对话中最重要的问题。

**Joe (38:32):**你要偷我的问题吗？

**Tracy (38:33):**哦，是的。乔偷了我的一个问题。我不认为我会？但你可以声称我偷了然后给我看证据。但这很重要。你最喜欢的颜色是什么？那是你的问题吗？

**Joe (38:46):**哦！差一点。我能补充一下这个问题吗？对于那些从未读过哈雷笔记的人，在彭博社，我们有金线，有时是白线。我就说到这了。哈雷的笔记——让我看看，我正在看最近的 grab bag。有 kituruki 线，zabibu 线，kahawia 线。

**Tracy (39:09):**我就喜欢听乔念这些名字。**Joe (39:12):**这些显然都是颜色。所以我和特蕾西聊过，你是每次都要翻 Pantone 目录来想出新的[颜色]吗。这些颜色是什么？而且你最喜欢的是什么？但这到底是怎么回事？

**Harley (39:24):**我开始写评论差不多20年前。你可以去 Convexitymaven.com。那是我所有的评论清单。我每六到八周发布一次。免费的。给我发邮件，我会把你加入列表，我会谈论宏观概念。我开始写颜色是因为我讨厌美林的所有图表都是各种蓝色。

**乔（39:46）：**你必须摆脱每家银行严格的卖方风格指南。

**哈雷（39:51）：**我们刚创造了这个新的图表系统，允许你实际选择所有可用的颜色。所以我开始这样做只是为了引起注意。然后过了一段时间，我开始给颜色起名字。那很有趣。那是疯狂的事情。然后大约15年后，你开始用尽颜色。所以我开始转向实际上是外语是诀窍。

**乔（40:11）：**哦，明白了。

**哈雷（40:12）：**但我的最喜欢的颜色，那是当我用血红蛋白做红色时。

**特蕾西（40:17）：**我喜欢那个。你考虑过以你的图表颜色为灵感开设自己的油漆系列吗？因为我必须说，芦笋色是一个非常漂亮的颜色，我会考虑用在厨房里。

**哈雷（40:28）：**类似那样。总有一天。

**特蕾西（40:30）：**好的。一个新的多元化领域。哈雷·巴斯曼，这真是一种乐趣。我们终于很高兴地邀请你参加播客。我们很久以前就想邀请你，现在正是最好的时机。非常感谢你。

**哈雷（40:43）：**谢谢。

**特蕾西（40:56）：**乔，那真的很有趣。我很高兴我们终于邀请了哈雷。我很高兴我们让他给我们解释了凸性，考虑到他2024年的许多交易想法似乎都与凸性有关。

**乔（41:08）：**是的，不，那真的很有趣。我非常感谢对联邦储备的声誉冲动和未来通胀来源的宏观大局思考的平衡。所以这些宏观大局的事情，以及如何将其联系起来，或者像业内人士所说的那样，以非常具体的交易形式表达出来，听起来真的很有趣。

**特蕾西（41:31）：**是的，这确实是我认为哈雷的工作与华尔街其他一些人的区别所在。这是对交易构建和技术以及你如何表达特定观点的关注。因为很多时候，包括在这个播客中，你会听到一些人说“卖信用”，或者“买信用”或其他的，但他们实际上并没有深入讨论如何做到这一点。这对投资者的回报和最终投资者产生了巨大的影响。回到零日期权的问题，它也可能对整个市场产生影响，这些热门交易的构建方式实际上是如何的。

**乔（42:14）：**是的。正如你长期以来一直在谈论的，真正的大规模投资组合经理，不像股票，甚至像表达对利率观点的简单事情。如果你看涨，你买股票，对吧？我是说有些人可能会，对吧？但即使你对利率有某种观点，像世界上的[Pimco]这样的大名鼎鼎的公司，他们正在做的是不同的表达方式，可能不像他们在股票方面的同行那样直截了当。

**特雷西 (42:46):**绝对。有一个完全隐藏而美妙的世界，包括总回报掉期、指数期权或掉期期权。有很多东西并没有得到太多关注。完全是这样。好的，我们就到这里吧？

**乔 (42:58)**就到这里吧。