西班牙血浆公司Grifols仍有关键的哥谭问题需要回答 - 彭博社

血浆专家Grifols有一些问题需要回答。

摄影师：Josep Lago/AFP通过Getty Images

Gotham City Research LLC对西班牙医疗公司Grifols SA的做空行动更像是基于明显细节的分析和推测的组合，而不是一次大揭露或者一把决定性证据。但它的65页报告提出了一个关键问题，股东们应该对每家公司提出：它的负债的实质是什么？

Grifols是一家血浆专家，其股价在Gotham本周发起做空行动之前已经大幅下跌至疫情前的水平。现有的空头论点集中在透明度不足、疫情干扰和借款成本不断上升上 — 虽然股市分析师和一些投资者认为该公司现在处于扭转局面。

在这种背景下，总部位于纽约的Gotham解释了他们为什么认为该公司负债过多 —— 肯定比投资者意识到的要多。它的报告导致周二股价下跌了多达43%。据彭博新闻报道，研究公司的母公司General Industrial Partners持有该公司的空头头寸，并在当天大部分时间内平仓。

Gotham的核心观点是，Grifols在季度报告中描述的杠杆比率低估了形势的严重性。这家总部位于巴塞罗那的公司使用了一种与其银行达成一致的净债务与利润比率计算方法。Gotham指出，方程式的利润一侧包括了两家公司 — BPC Plasma和Haema — 的贡献，这两家公司在2018年被Grifols出售给了其第二大股东Scranton Enterprises BV，即创始家族的一家公司。因此，Grifols无法轻易获得这些企业产生的现金。此外，银行的杠杆指标充分考虑了预期的交易和重组的协同效应。

“我们只是扭转了这些影响，”Gotham写道。作者们从Grifols最近12个月的息税折旧摊销前利润中削减了2.74亿欧元（截至6月30日）的300万美元，以消除未完全拥有的业务所带来的任何收益。他们还削减了1.21亿欧元的协同效益。第一个扣除尤其有争议：Grifols没有披露BPC和Haema的具体息税折旧摊销前利润贡献，Gotham也没有解释其估算的方法。

利润怎么会包括Grifols并未拥有的业务的贡献？这要感谢会计规则的古怪之处。Grifols有权从Scranton手中买回这些业务。这种潜在的控制意味着公司可以合并这些单位的收益，就好像它们目前已经被完全拥有一样。

现在来看看负债方面的比率。

Gotham表示，如果你要承认来自有效停留在股东手中的资产的息税折旧摊销前利润，你肯定应该承认行使收回控制权的成本。过去Grifols的文件中已经制定了这方面的定价公式，称这是原始的5.38亿美元的销售价格（经过一定调整）或Scranton的收购债务中较高的那个。Gotham假设为4.65亿欧元。此外，Gotham估计中介结算其发票的负债为3.68亿欧元。它将这些加到了6月30日账目中可计算出的81亿欧元的净借款中（包括一些处置收入）。

按照Gotham的方法，净债务与息税折旧摊销前利润比率更接近于10，而不是Grifols在其报告中概述的7。这位做空者接着说，它可以从息税折旧摊销前利润中再作额外的扣除，并对净借款进行其他增加。后者是基于Grifols 2018年文件中含糊不清的措辞（Gotham展示了这些措辞随后是如何被修改的）。

在其回应中，Grifols已经解释了合并BPC和Haema利润的会计逻辑，并再次公布了购回单位期权定价公式。它表示，上一财年来自发票逆向保理的负债不到1千万欧元。Gotham质疑的交易已记录在公开账目中，并提交给了西班牙和美国监管机构，审计公司KPMG也背书了会计处理，Grifols补充道。它指责Gotham发布了“虚假信息和猜测”，并表示将采取法律行动。

股东们对此该怎么看？

首先，如果Grifols的银行希望以宽松的方式测试公司的杠杆，那是它们的权利。

其次，如果Grifols能够确认一家它有权购买但目前尚未拥有的企业的收入，这可能反映了会计规则的问题。如果一家公司可以确认利润而无需同时承认实际获得最终现金流可能需要付出的成本，这种情况可以说凸显了框架的缺陷。据彭博新闻报道，西班牙监管机构正在审视Gotham的报告。如果当局探究公司是否在这方面有过多的自由度，那将是件好事。

这并不是说Grifols不能自救。正如巴克莱银行的分析师所说，如果Grifols简化其会计并使其符合最佳实践，股票估值将会提高。

投资者可以——也应该——问自己，他们认为评估公司债务义务和可用资源的正确方式是什么。这正是Gotham正在通过公司和Scranton提交的文件中获得的信息所做的。从常识角度来看——别管会计规定——似乎有理由认为用于杠杆的净债务数字应包括购回期权的成本。

Gotham当然还有更深入的观点，强调了一系列它认为令人担忧的怪现象 - 例如对斯克兰顿的贷款披露不清、收购价格以及表格中微小的算术错误。Gotham表示这让人联想到NMC Health Plc在崩溃前的情况。这也许可以解释Grifols反击的激烈程度。这些反驳帮助股价在周四早上比周二最低点高出30%以上。

但是，Gotham提出了一些问题，对于寻求答案的投资者来说，这些问题可能很有用。即将举行的Grifols投资者电话会议提供了解决这些问题的机会。

首先，BPC和Haema的财务贡献究竟是多少，这在合并数据中被掩盖了，以及回购这些企业的选择成本究竟是多少。然后，如果Grifols和斯克兰顿都陷入困境，并希望同时对Haema和BPC提出索赔，会发生什么情况。最重要的是，将采取哪些措施来改善资产负债表内外的披露，以便投资者可以自行判断杠杆的实质，而不仅仅是公司所说的。股东应该要求对所有这些问题得到答复 - Grifols应该回复。

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