私人信贷的繁荣对经济意味着什么 - 彭博社

私人信贷。

摄影师：丹尼尔·阿克尔/彭博社 私人信贷现在已经如此之大，以至于它正在与更传统的贷款形式竞争，并引发了关于这种相对较新的资产类别是否对经济构成风险的辩论。然而，似乎每天都有新的私人信贷基金推出。甚至银行（私人信贷正在取代的东西）也加入其中，为投资者创建自己的私人信贷产品。在本集中，我们与纽埃奇财富的高级投资组合经理本·埃蒙斯讨论了这种新形式贷款的宏观影响。他谈到了私人信贷的阿尔法实际上来自哪里，它如何与银行贷款相比，以及在风险方面需要注意的事项，它可能对更广泛的系统构成的风险。本文经过轻微编辑以提高清晰度。

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**播客的关键见解：**为什么人们对私人信贷感兴趣 — 5:29相关性、违约和私人信贷 — 7:15私人信贷中的借款人保护 — 10:39为什么公司会选择私人信贷？ — 12:54银行撤退的作用 — 14:52监管和私人信贷的蓬勃发展 — 17:39私人信贷中的无流动性 — 21:37什么会导致私人信贷崩溃？ — 24:17私人信贷的透明度 — 27:54私人信贷的结构是怎样的？ — 29:48如何做空私人信贷？ — 32:53私人信贷的经济影响 — 34:30

---**特雷西·阿洛维（00:10）：**大家好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是特雷西·阿洛维。

**乔·韦森塔尔（00:14）：**我是乔·韦森塔尔。

**特雷西（00:16）：**乔，新年到了。

**乔（00:18）：**新年快乐！

**特雷西（00:19）：**新年快乐。这是我们今年的第一次播客录制。我觉得可以说，我们进入了一个与2023年不同的情绪环境。去年这个时候，一切都非常悲观。很多人预期会出现衰退，人们满山遍野都在谈倒挂的收益率曲线之类的事情。而今年感觉好一些。股市上涨。很多人谈论软着陆。当然，讽刺的是，如果真的会出现衰退——你知道，未来肯定会有衰退，现在比以往任何时候都更接近了。然而我们感觉好多了。

**乔（00:59）：**是的，有趣的是，我们在去年十二月真的对软着陆、牛市、利率下降和正常化感到乐观。有趣的是，我们现在是在一月三号录制的，到目前为止，我猜，我们经历了一些下跌的日子。你知道，几天的涨跌不会有太大的影响。

**特雷西（01:18）：**我称之为赚钱了，乔。不管怎样，新的一年，有新的主题要讨论。

**乔（01:25）：**特蕾西，你在获利吗？

**特蕾西（01:26）：**我希望能获利。但我们仍然面临的一个问题是，我们是否能够摆脱过去几年里出现的非常剧烈的利率上涨所带来的全部压力。基本上就是我们是否还有尚未出现的问题。

**乔（01:45）：**是的，你知道，这涉及到滞后效应的辩论。我们在2023年底与安娜·王讨论过这个问题。市场预期会有降息，显然，有些人认为可能会在三月份，但不清楚具体时间，或者是否会降息，理论上这会减轻市场压力，特别是信贷市场的压力。但是，是的，我们确实看到了利率大幅上涨。有些人认为滞后效应仍未显现。因此，试图理解我们从零利率时期到5%时期发生了什么变化，我认为这仍然是一个重要的讨论话题。

**特蕾西（02:18）：**绝对是。在我看来，一个令人担忧的重要领域之一，也与过去几年发生的变化有关，必须是私人信贷。对吧？我们看到了这一特定资产类别的绝对膨胀，而利率一直在上涨，人们仍然非常担心这种新的资金来源是否知道自己在做什么。

这些基金经理，这些投资者，他们做对了吗？但我一直在考虑的另一件事，我们也稍微谈到过，就是私人信贷的宏观影响。如果你有一个现在已经达到1.3万亿美元或1.6万亿美元的资金池，取决于你查看的估计数据，这个规模更大或者相当于整个垃圾评级企业债券市场的规模。因此，在利率上升的时期，经济系统中实际上出现了这样一个新的资金池，我们并不确定它对经济产生了什么影响。

**乔（03:24）：**而且我要补充的是，显然，其中一部分的吸引力是，好吧，但这对于这一周期意味着什么？更高的利率等等。但这个爆炸的资产类别不管怎样都不会消失。人们预期它会随着时间的推移继续增长。所以我认为有很多需求和兴趣，但我想说的是需求，去理解，正如你所说的，这个领域的宏观影响。

我也对超额回报的来源很感兴趣。我们稍微谈到了这个问题，但在考虑一个资产类别时，了解这里到底是什么东西被利用来获得高于平均回报是非常重要的。它有多相关/不相关。我认为值得努力去解开这个资产类别的影响和作用。

**特蕾西（04:09）：**绝对。所以我们之前已经做过一个关于这个主题的节目。我们与New Mountain的Laura Holson进行了交谈，她基本上为我们提供了这个资产类别近年来为何增长如此迅猛的简介。但在这一集中，我们将更深入地探讨私人信贷的宏观影响，它如何与其他类型的融资竞争，以及根据乔的观点，这些超额回报的来源实际上是什么。

我非常高兴地说我们有了完美的嘉宾。我们将与Ben Emons进行交谈。他是NewEdge Wealth的高级投资组合经理。你们中的一些人可能还记得，去年我们曾经与他交谈过关于硅谷银行和其他一些银行倒闭后银行贷款收缩的问题。他有着非常广泛的职业生涯。他长期在Pimco工作。所以他是一个非常适合给我们概述私人信贷如何与其他金融体系和经济互动的人。所以Ben，非常感谢你再次出现在《Odd Lots》中。

**本·埃蒙斯（05:10）：**特雷西。乔，很高兴回来。新年快乐。谢谢你邀请我。

**乔（05:13）：**新年快乐。谢谢你回来。

**特雷西（05:16）：**是的。也许首先，告诉我们你对私人信贷有什么特别兴趣？作为Newedge的投资组合经理，私人信贷提供了什么样的机会？

**本（05:29）：**这在很大程度上受到客户对这一资产类别的兴趣和需求的驱动。部分原因可能是因为Newedge的客户在这些情况下提供的服务，实际上是在私人信贷行业工作，具有讽刺意味。因此，他们对投资于其他私人信贷策略感兴趣。

但我认为，这也是因为与这些私人信贷放贷方所放贷给的公司有关系的客户，或者对这些公司有某种参与，并且有兴趣将精力配置到这一资产类别上，而不是采取零售的方式，比如“好吧，我听说了私人信贷。可能有一个ETF，所以让我们购买这个ETF，然后我会去像Newrdge这样的财富管理公司，他们会帮助我。”

我们与之交谈的投资者远远不是这样，他们对私人信贷本身非常了解。因此，这给你提供了一个有趣的角度，因为一旦你开始与这些客户交谈，你就必须真正了解这一资产类别的真正含义。你知道，这与我们交易公共市场的方式相去甚远。如果你看国债，私人信贷的交易方式或运作方式实际上并不是这样。因此，我发现这是一种非常有趣的不同的投资方式，这是我之前在职业生涯中从未考虑过的东西，直到我真正开始涉足注册投资咨询业务。因此，观察这一切发展是非常有趣的。

**乔（06:58）：**那么对于投资者来说，你知道，你考虑整体投资组合，人们持有一些股票，可能还有一些无风险的政府债务，等等，以及其他一切。私人信贷有什么特点？它对投资组合有什么贡献？

**本（07:15）：**它确实实现了多样化。这是一个传统上与股票或固定收益不相关的资产类别。尽管所有这些私人信贷基金中的贷款都是基于担保隔夜融资利率，即SOFR利率，对利率显然存在联系。但从长期来看，它与股票和固定收益的回报表现相对不相关。

我认为让人们却步的是，这些私人放贷人发放的贷款在很长一段时间内违约率极低。现在，我总是对私人信贷经理们提出一些警告。因为从总回报和固定收益交易的世界来看，你立刻会退后一步，像“哇，好吧，低违约率，真的吗？”

**特蕾西（08:11）：**是的！这对每一种新的资产类别都是真的，对吧？就像“哦，历史有限，所以违约不多。”

**本（08:17）：**没错。特蕾西，说得好。这是一个原因。另一方面，问题在于，他们放贷给的个体公司迄今为止信用历史良好，至少在我们研究的许多基金中是这样。很少发生损失。

其次，私人放贷者掌控着局面，因此他们制定契约。不像银行参与或者其他中介控制着合同。实际上是蓝猫、黑石、KKR这些公司制定条款，他们也非常擅长执行这些条款。我认为这给客户带来了信心，这些贷款会保持良好，我们不会出现任何重大损失。

现在，我认为对客户有吸引力的另一点是，这是一种不在公开市场上的资产类别。它是私人管理和交易的。私人信贷基金与共同基金、ETF或对冲基金经理完全不同。他们非常慎重地选择要向哪些公司放贷。我认为所有这些因素都在吸引投资者对这一资产类别感兴趣。

**特蕾西（09:29）：**这让我想起了在2010年代中期左右关于免契约债券的辩论，当时免契约债券激增，或者说投资者要求的保护措施急剧恶化。我记得那个时候有一种支持和反对的观点。

有些人认为，这很糟糕。这是在寻找收益的结果。基本上意味着人们会向任何地方借钱，只要能获得回报，他们就不会要求任何保护措施，因为他们渴望获得任何形式的收益。但是另一种观点是，嗯，实际上它听起来很糟糕。免契约听起来很糟糕。投资者放弃保护措施听起来很糟糕，但如果发生了什么，如果出现了经济衰退，那么这可能是一件好事，因为这意味着公司有更多的灵活性进行再融资。他们在可以做的事情上没有那么多限制。所以我一直记得免契约的争论中有一些利弊。在私人信贷中感觉也是类似的。

**本（10:39）：**或许在某种程度上是Tracy，但我会说我们已经与之交谈过的经理，你知道的，我们在这个领域已经与一百多个经理交谈过，我们从大多数契约中所读到的，它们并不宽松，实际上它们更为严格。我认为这是因为这些私人放贷人与他们放贷给的公司之间的个人关系。

他们告诉我们了。我们实际上得到了一些例子，他们也展示了，你知道的，基金中实际上有不同公司的演示，这些公司与比如说Blackstone之间有长期的关系。所以我想说的是，这些契约可能像是定制的契约。它们对我们来说确实不是宽松的。

你知道的，对利息支付有非常严格的控制。这是关于真正帮助公司前进。所以我认为这也有私募股权的一面。这在私人信贷中是典型的，你有一个赞助商参与私人信贷基金的结构。

但是拥有那种私募股权的方式，让那些公司用钱做正确的事情并正确地投资。因此，尽管这些契约看起来非常严格，但并不一定会在某个时刻变成‘好吧，你不能偿还那些贷款。我们将对这家公司施加严厉的控制。我们将拿走钥匙，’对吧？字面上，因此公司变得完全受损和功能失调。到目前为止似乎并非如此。尽管从我所读到的来看，这些契约与CLOs相比是严格的，CLOs在2010年代中期出现了契约宽松的情况。是的

**Tracy (12:42):**那么是什么原因导致一家公司决定选择私有路线，而不是在公开市场发行债券或向银行贷款？

**Ben (12:54):**所以我对BCRED基金进行了分析，例如来自Blackstone的基金，那里的所有公司都没有上市。所有这些公司，根据我们与它们的对话，完全没有兴趣上市。而且，我发现，我对那个基金中的大约10%左右的公司，几乎找不到任何信息，当我在网上搜索时，我几乎看不到任何信息。

所以我们有一些真的非常私有的公司，我们说的是像服务公司，比如洗车或一些技术服务公司，你以前从未听说过的。我认为这些公司也不具备上市的条件，除非有一家银行在贷款标准方面真的很宽松，愿意给这些公司贷款或允许它们上市。

另一方面，我的意思是，一些公司可能处于这样的位置，它们的收入越来越好，它们获得了更多的关注和对其商业模式的关注。在某个时候，一些大投资者可能会出现，说‘嘿，看，我们可以帮助你上市并募集资金。’到目前为止，我们在这些基金中还没有找到这样的例子。

**Joe (14:06):**在你看来，这种资产类别的崛起有多少是关于银行的规模和能力？或者说缺乏能力？因为如果情况是，好吧，这些公司没有上市，它们并不特别知名，所以你可能需要从头开始进行尽职调查或熟悉情况。正如你所描述的，很多情况下契约都是定制的。这显然需要做出贷款决策的人付出很多努力。那么，在多数情况下，这是否意味着在多德-弗兰克时代，银行受到限制等等，实际上对于那些有能力和规模专门从事建立这种关系的第三方来说更有意义？

**本（14:52）：**乔说得很对。我认为这个故事的另一部分是，随着银行在辛迪加市场上的规模收缩，这就产生了一种空白。我认为这也是故事的一部分，这些公司自动转向私人贷方，而不是去找一个，比如说中小型银行，试图获得贷款或营业贷款。

但正如我提到的，我发现个人方面真的很迷人，他们有这种个人关系。现在，任何私人银行家都有这个，对吧？如果你去，我不知道，想想任何一家主要银行，都有个人关系，但我认为在这种情况下，这是非常由个人长期关系驱动的。因此，银行在辛迪加贷款渠道上不再像以前那样多贷款，这就是私人贷款需求很大的原因之一。另一方面，真的是个人关系我认为是推动它的原因。

**乔（15:50）：**特蕾西，我仍然觉得很荒谬，2023年失败的银行就像那些真正认真对待私人关系的银行一样。这让我有点烦，就像哦，这才是我认为银行业应该是的样子，真正了解客户，定制的服务，而不仅仅是一些通用的网站。

**特蕾西（16:08）：**了解客户和做客户想让你做的事情是有区别的。

**乔（16:12）：**我想这就是问题所在。但它仍然感觉像，哎呀，我认为银行家应该做的就是这样。但我想显然不是。市场并不是这么说的。

**Tracy (16:19):**嗯，我的意思是，回到监管方面，很多事情都是有意设计的。我记得当杠杆贷款指导方针在2010年代中期再次出台时，当时市场完全失控。监管机构出来说：“等一下，你们必须冷静下来，停止做那么多冒险的事情。”基本上是强迫这种活动进入我们过去所说的影子银行体系。我不再像以前那样经常听到这个词，但私人信贷当然就是这样。

但就这一点而言，我记得有一张非常有趣的图表。我想我把它放在了其中一个Odd Lots新闻通讯里，也许是几个月前，但它显示了美国的商业和工业银行贷款与美国国内生产总值的对比。在该时间序列的大部分历史中，它们基本上是同步变化的。因此，如果有更多的商业和工业贷款，那么国内生产总值往往会增长，但在过去几年里，它们似乎有所脱钩，这让我非常好奇，如果不是银行贷款在推动国内生产总值增长，那是什么在推动呢？也许是政府资金。我们看到了大量的基础设施支出之类的事情，但也许还有超过1万亿美元的私人信贷。

**Ben (17:39):**我认为是这样的，因为，你知道，这1.3万亿美元实际上是流向年收入为2500万、5000万、1亿美元的公司，这是美国真正的小中型企业的支柱。这在推动国内生产总值。而且，根据我在这方面找到的信息进行研究，你真的可以看出他们的商业模式在过去几年里迅速扩张。

部分原因我认为是因为私人信贷的注入和私人信贷的可获得性。再次回答Joe的问题，如果可获得性是来自私人放贷人，而不是银行，它最终会反映在国内生产总值中，可能不是因为你在那里看到的商业工业贷款收缩，而是通过私人信贷延伸的其他渠道。

我认为金融市场中杠杆和装备的影响本身实际上是来自私人信贷。现在已经有一个CLO从黑石的BCRED基金发行。那是非常非常近期的事情。这是一个大约5亿美元的交易。他们拿出了他们基金中最好的贷款，将它们捆绑在一起，以非常紧的价差卖给投资者，与高收益债券和其他任何东西相比。

所以非常保守，但目前还没有发生更多的事情。所以如果你考虑私人信贷对经济的影响，它将通过杠杆和证券化来体现。所以这可能是未来的下一个阶段，因为黑石在那里探索并发现“嘿，这里有投资者需求。我们可以证券化，而不是直接进入我们的基金。”

如果他们开始进行证券化，我认为你会从中获得更加复合效应。然后也许对私人信贷风险的担忧会变得更加合理。因为——我可能在提前回答另一个问题——但如果你考虑对经济的宏观影响，你考虑风险，我认为私人信贷的真正风险是这些基金中的杠杆，这些基金的杠杆倾向于是1.5倍到2倍左右。

这被基金中贷款的证券化所放大。而我们还没有达到那个阶段。所以实际的杠杆本身，我认为相对来说是比较低的，如果你把它与公开市场相比的话。我认为投资级别的杠杆仍然是收入的三四倍，而不是一两倍。

**乔（20:15）：**我在几次不同的对话中提到过这一点，但它总是让我感到震惊，所以我一直在问同样的问题。但人们喜欢它不在屏幕上这一点。你提到了这一点。所以人们对价格有一种吸引力，我猜你不必每天都看，如果市场一天是红色的，股市下跌了2%，但你看看你的私人信贷…

**特蕾西（20:37）：**如果你不是每天交易，那么多样化就很容易。

**乔（20:39）：**是的。就像‘噢，嘿，我的私人信贷暴露完全没问题！’尽管从本质上来说这是个谎言。我不明白的是这一点。所以A）人们为了非多样化的外观而支付的溢价是真实的吗？B）对我来说，真正应该为了不必每天看行情而支付溢价的人，是那些容易恐慌，在最糟糕的时候卖出，在顶峰时买入等等的个人零售投资者。

但对于精明的投资者，我想大多数分配到私人信贷的人都是这样的，你知道，他们不是普通老百姓，他们是在投入大笔资金并且精明的人，就像他们是这方面的专家。难道他们不能每天看看他们的投资组合吗？为什么他们需要不看屏幕上的钱？

**本（21:27）：**是的，我知道。实际上已经发生了，因为如果你退后一步，回到2022年第四季度，突然有这样的消息传出，亚洲的机构投资者正在撤出BCRED的资金。这是第一条关于这种赎回开始的消息。这确实波及到了美国，并引起了一些紧张，包括一些我们的客户。

我们收到了赎回请求，因为这是一个有门槛的基金，他们每个季度只支付总资金的5%，而且是按照拍卖的方式进行的，所以你得到的5%是按比例分配的，这确实让人有所警惕，正如你所说的，它不是在屏幕上显示的，也不是按照市场价值计算的，但是有标记明显。如果你每个季度都关注10-Q、10-K的申报，你会发现价值的变化，这是我显然要做的，因为这是我的工作。

是的，过去一年里出现了一些压力，你也可以从这些贷款的利差中看出来，当我在Newedge开始时，利差在SOFR基础利率上是3到500个基点。我现在正在关注的贷款池中超过50%的贷款利差更像是500到700个基点。发生了变化。

所以我认为，精明的投资者会类似地看待这个问题，说‘我得到的利差比高收益债券要大。现在几乎是两倍。而且标记确实有些恶化。’现在违约率保持低位，那是因为总资金，这是他们的陈述方式，但如果你按不同的行业来分析，这些私人信贷池中有很大一部分被分配给了软件和医疗保健。

这就是经济的薄弱之处。所以你可以看出这些利差比一年前要大。我还从不同的10-K文件中看到贷款的标记，是的，一些违约率在那里上升了。还有一些已经报告的减值也出现了。

再次提到契约和控制，似乎非常严格。我认为这就是为什么这些基金没有出现大规模赎回，但它是持续的，我认为这是人们在审视资产类别时表示“我们需要更多的透明度，而不是那么多的模糊性，我想更好地了解流动性真正是什么，因此我也保留谨慎态度”的迹象。因此，并不是所有的私人信贷都是美好的，你什么都不用做。我认为有很多投资者对此持谨慎态度。

**特蕾西（24:17）：**在私人信贷中，可能会引发末日情景的直接原因或催化剂是什么？因为我一直在想，资产类别的一个优势在于，在某种程度上它非常不流动，你不必每天进行市场价值核算。因此，你可以经受短期的低迷周期。但与此同时，我想象如果这些压力足够积聚，某个时刻你将不得不实现损失。某个时刻你将会看到投资者纷纷赎回，就像你举的例子一样。那么，实际发生这种情况的触发因素是什么？

**本（25:04）：**这是我和每个客户谈论这个问题时心中的燃烧问题。我认为有不同的分析方法，因为一方面，正如我所描述的，这些池塘中的一些压力正在积聚。从某种程度上来说，你可能会认为，由于经济的演变方式，随着时间的推移，它会变得更加柔软和脆弱，你会得到一些损害。会有一些公司拖欠付款。

另一方面，这涉及到流动性方面，是的，人们已经把他们的流动性绑定在那个工具上，并希望拿回来。所以BCRED的例子就是人们试图调动流动性并不断从中赎回，好消息是所有这些基金都是有门槛的。所以你不会看到这些基金出现抢购，因为那将是正常的金融触发器——我在外面有一个对冲基金或ETF，人们会说‘好吧，这是错误的，我要把我的钱全部拿出来。’以及它可能对更广泛的市场产生的影响。

对于私人信贷基金来说，情况并非如此。但我认为人们将仔细观察的是，他们向这些公司提供的贷款，如果出现欺诈案件或其他类型的问题，那将成为一个触发点，认识到‘嘿，实际上贷款标准已经出现了一些恶化。’结果，投资者开始做出反应。他们开始考虑‘好吧，我要从这些基金中赎回更多的资金。’

目前还没有太多关于这一点的证据，我认为这是因为我们目前的经济状况，或者关于这一点还没有太多的报道。我想提到这一点是因为当这个播客传播出去时，私人信贷基金经理们会听到这个。我曾经抱怨过的一点是，这些基金的不透明性也表现在对于一些公司来说，可获得的信息非常少。

所以作为投资者，我想知道如果我在那个基金中投入1美元，而你们将把这笔钱借给X、Y、Z公司，而我却找不到任何关于这些公司的信息，我至少想知道这些公司到底是做什么的。所以我一直在向不同的经理传达这个想法，但我认为这是一个问题，尤其是对其他投资者来说也是一个问题。也许这是一个‘触发’想法，如果越来越多地出现我们向找不到多少信息的公司借款，那将是一个问题。

**特蕾西（27:26）：**是的，而且在这个投资案例的一部分中显然存在着一种紧张感，即贷款人与私人公司建立真正牢固的关系、进行非常好的尽职调查，并达成非常定制化的交易的想法。但如果这些工作实际上对最终投资者没有任何帮助，那就有点奇怪了。如果你无法真正去核实，而你却几乎是盲目地投资进去。

**本（27:54）：**是的，你在购买一揽子贷款，被呈现为‘这是一个低违约率的工具，其收益和支付非常稳定，因此你不需要担心这些细枝末节和细节。’但我认为作为投资者，你应该担心这些。

因为，你知道，最终你投入基金的钱会到达那些公司，所以尽职调查真的很重要。而且你得到了很多保证，即尽职调查过程是严密的，契约非常严格。我不得不说，根据我所读的，这是真的。

但我们知道，从次级贷款，从其他类型的贷款来看，情况并不总是会那样。特别是如果我们目前正在处理的是一种狂热。因此，私人信贷市场目前正处于一种狂热阶段，你知道，因为每个人都非常关注它，而且有很多资金被分配给它。

而如今，很多共同基金公司，例如，也抓住了这个机会，非常晚才加入这场竞赛。这也将是一个有趣的观察点，对吧？如果他们开始成为私人放贷人，他们的放贷标准和做法如何与这个领域的专家相比，比如像黑石集团、KKR和蓝猫这样的老牌公司，他们在向私人公司放贷方面有多年的经验。

**乔（29:11）：**我想在某种程度上，这是每一个信贷周期，对吧？我的意思是，在某个时候，人们想开始向那些无法偿还的人放贷。然后有些人会赚很多钱，然后有些人会因此损失很多钱。你能再多谈谈杠杆和基金结构吗？所以X公司推出了一个私人信贷基金，这在某种程度上有多像基金中的股权投资者，然后他们理论上会从某家银行或其他人那里借多少钱来增加杠杆，或者说提高基金的效益？

**本（29:48）：**是的。所以你有这个赞助商，一个私募股权公司。那是主要的资本提供者。然后基金推出后，是的，他们使用中间人来筹集资金。因为最终从私人信贷基金借款的公司，本质上面对的是一家银行。同样的概念。但私人信贷基金本身得到私募股权公司的资本支持，但仍然必须使用中间人来筹集资金以便放贷。

另一方面，我认为这也与其他类型的杠杆结合在一起。所以我注意到很多这些基金部分投资于CLOs。这显然是他们的财务杠杆的来源。我觉得这很有趣。尽管这只是一个很小的部分，通常只占总资金池的1%到2%，但我认为这是他们资金杠杆的另一个来源。另一方面，与其他贷款工具相比，这种杠杆非常低。我的意思是，如果你谈论基金的名义总额，它的杠杆最多是一到两倍，大多数情况下更像是一到一点五倍。

**乔（31:07）：**所以他们目前并没有疯狂。

**本（31:09）：**不，它相当保守。所以我认为这就是为什么我对杠杆解除的担忧不是那么大，就像我们在金融危机期间看到的SPV一样。一些表外车辆，杠杆50倍，然后不得不解除，接着就是灾难。我认为这不是那么值得担心。

更多的是不透明性和向那些虽然[他们有]严格契约的公司放贷的问题，结果是他们有我们不知道的问题。因此，我们正在处理资金池的恶化，我们必须重新评估风险。正如我提到的，如果你能从过去一年中那些贷款利差的变化中看出来，那么就有一些风险已经悄悄渗入。所以我认为这是更大的风险。

**本（31:54）：**但回到你最初的问题，我认为真正重要的是这家赞助公司提供了大部分资金的结构，这也可能是让很多客户信心满满的原因。就像你有一家私募股权公司参与，这对某家公司来说就像是一种控制，对吧？因为私募股权非常注重‘我们要我们的股权，所以你必须遵守我们在这些贷款上设定的契约’。

一旦发生变化，他们就会介入并进行调整，以确保你保持现状。但也有例子表明，他们实际上不得不接管公司，他们称之为拿走公司的钥匙。公司无法再自行运作，他们就得接管公司。我认为这就是解除过程发生的时候，私募股权管理者就不得不进行清算。我认为这也是这种风险的另一部分，交出钥匙变得更加棘手，比这种杠杆解除更广泛。所以杠杆相当低。

**特蕾西（32:53）：**有没有办法做空私人信贷？因为，嗯，如果我考虑一家公司债券，主要是使用衍生品，但我可以做空CDX指数或类似的东西，或者我可以做一个与特定债券相关的个别CDS？私人信贷有类似的东西吗？

**本（33:14）：**嗯，你得回到金融工程。我认为有三种方法可以做到。一种是做空公司的股票本身。现在如果你做空黑石的股票，那将不是一个好交易。它非常糟糕。市场上有一些高级贷款ETF，有好几个。所以那些实际上是非常相似的贷款，如果不是来自私人信贷基金，你可以从技术上做空那个。我相信甚至有一个私人信贷ETF，它投资于不同的私人信贷基金，并将其捆绑在一个ETF中。所以我想这是另一种做空的方式。

**乔（33:55）：**给你。VPC？

**本（33:56）：**就是那个。

乔（33:57）：【虚拟】私人信贷。

**本（33:59）：**我相信就是那个。但目前私人信贷或类似的衍生品都没有。

**特蕾西（34:05）：**我感觉到了一个机会。也许只是回到宏观影响，我的意思是，如果我们现在有了这笔资金，而之前真的没有，或者如果有，那是以不同的形式存在。那对经济的运作和更广泛的金融体系意味着什么？

**本（34:30）：**哇。一方面是积极的，因为我们找到了一种资助中小型公司的途径，而不需要银行参与，这样可以避免更多次级贷款和金融压力，最终可能对这些公司造成负面影响。私人信贷市场的公司也带来了竞争。所以地区银行现在与这些基金更多地竞争，这可能降低了融资成本。

然后，正如我提到的，融资成本。我是说，目前似乎相当高。如果你考虑这些贷款的全面收益率在8%到11%到15%之间，那就相当高了。但我认为另一个积极的方面是，尽管利息很高，这些公司有稳定的资金来源，而且除了贷款条款外，他们没有其他的限制。

因此，他们可以回到同一来源，并在继续执行并归还贷款、偿还贷款并使公司盈利的情况下继续利用它。所以我认为，从宏观影响来看，这一点变得更加重要。

更有趣的是，更好地了解这种贷款正在发生的不同领域。我们可以像常规情况下一样考虑沿海地区，就像住房抵押贷款一样，因为正如我提到的，这些资产池中的主要组成部分是技术和软件。因此，我们知道这显然集中在东部和西部沿海地区，可能还有一点在南部。但有趣的是，如果私人信贷在工业领域、制造业领域有更多的扩张，我认为这对经济来说是有意义的。因此，这非常是一种稳定的资金来源，为那些可能无法在其他地方获得信贷的公司提供信贷。我认为这就是宏观影响。

**特蕾西（36:30）：**好的本，非常感谢你再次出现在 Odd Lots上，并与我们交谈。这次不是银行贷款，而是一种替代形式的贷款。感谢。

**本（36:39）：**谢谢特蕾西，乔，很高兴能够出现在这里。

**乔（36:41）：**感谢你的再次出现。

**特蕾西（36:55）：**乔。那真的很有趣。有很多东西可以挑出来。我一直回到的其中一件事是将尽职调查外包给私人股权公司或赞助商之类的想法。而且拿次级抵押贷款来说有点老生常谈，但本确实提到了它，听起来很像评级机构，对吧？就像你在依赖一个实体来为你做尽职调查，也许会奏效，也许一切都会很好，但似乎存在一个很大的问号。

**乔（37:26）：**我觉得从直觉上来说，银行只能发展到一定规模是有道理的。显然，银行能够分配的资产负债表规模是有限的，他们能够放贷的金额也是有限的。但银行在进行尽职调查和建立关系，以及熟悉个别银行家所涉及的行业类型方面也会受到限制。特别是对于那些可能并非是巨大费用产生者的小公司，或其他什么的。所以我觉得从直觉上来说，我们似乎会看到银行的分拆，越来越多的信贷扩展部分实际上会来自各种个人专业公司。

**特蕾西（38:12）：**而且还要回到监管方面，我是说，这也是设计上的，对吧？

**乔（38:17）：**设计上。确实。

**特蕾西（38:18）：**监管者决定在2008年危机之后不希望银行承担太多风险。因此，他们对各种类型的贷款施加了限制。很多这样的活动被挤压到私人信贷、商业发展公司等领域。所以这是有些道理的。

而且根据本的观点，如果我们已经建立了一种方式让中小型公司获得稳定的资金，这在公开市场上一直是一个关注点，对吧？如果你是一家中小型公司，你可能不会像大型企业那样发行大规模的杠杆贷款。所以如果有一种替代方案，这似乎是件好事。

然而，我仍然对那种灾难性的触发因素感到好奇，因为目前似乎所有的激励措施都非常良好。所以，如果你是放贷人，你可以继续放贷，因为你不想让损失变现并导致违约，而且你与公司有着这种关系。但如果情况发生变化，我们谈论的是那些无法获得其他形式融资的公司，他们无法去银行贷款。通常这就是为什么他们去找私人信贷机构。我不知道，也许我不应该担心最坏的情况。

**乔（39:40）：**不，我的意思是，也许我对这个问题持中立态度，最坏的情况会发生。换句话说，在某个时候会发生——因为银行业周期和信贷周期一直存在，人们可能从放贷的第一天开始就带着玫瑰色的眼镜。我们都不知道具体的时间，但我们肯定知道会有某个时刻，放贷人基本上会向不良信用放贷，发放贷款。也许条件太好，也许利差太窄。也许条件最终被忽视了。我是说，我们知道这是一种现象，对吧？也许现在条款和条件、契约是牢固的，但迟早会恶化。你越长时间没有违约，情况就会这样发展。我们不知道具体的时间，但似乎无论是哪个放贷类别，总会有某个时候会有人以太优惠的价格向不良借款人放贷。

**Tracy (40:43):**我想要注意的是杠杆问题。就像你是否开始看到私人信贷上的杠杆建立，这将成为一个系统性问题。

**Joe (40:53):**以及证券化，允许最终投资者，正如本所说的，证券化，让他们对自己的信用进行分层。这将会发生。我们不知道何时会发生，但它最终会发生，因为这是人类的做法。

**Tracy (41:07):**新年的一个非常哲学的开始。这是真的。好吧，我要说我们将更多地谈论私人信贷，而且我们确实有一个非常有趣的嘉宾安排好了，这是我们以前从未做过的事情。

**Joe (41:20):**我对那个很兴奋。

**Tracy (41:23):**希望在这之后不久就会发布。但与此同时，我们就到这里吧？

**Joe (41:28):**就到这里吧。

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