五位投资者谈2024年如何驾驭债券市场 - 《华尔街日报》

美国经济的韧性与通胀降温共同推动年末债券市场强劲反弹。然而，部分人士担忧投资者对未来数月的预期可能过于乐观。

这场反弹标志着10年期美债收益率在过去12个月剧烈波动的延续——该收益率与债券价格呈反向走势。对长期高利率的担忧屡次将收益率推升至十多年高位，而银行体系压力与美联储政策调整又使其回落。自10月突破5%（16年来首次）后，该收益率已下跌整整一个百分点，缓解了其对住房抵押贷款、企业贷款等债务融资成本上升冲击经济的忧虑。当前多数投资者和经济学家预测将实现"软着陆"，即通胀回落同时避免失业率激增或经济衰退。

债券市场仍面临多重挑战：不断扩大的财政赤字将引发新一轮美债供应潮，更多企业需对低评级债务进行再融资，而美联储抗通胀的收官阶段可能最为棘手。

我们采访了五位投资者，探讨通胀高峰是否已过及经济能否避免衰退。

Allspring全球投资公司固定收益首席投资策略师乔治·博里指出，宏观经济风险取决于市场的核心假设：通胀能否平稳有序地回落至美联储2%的目标。

博里认为通胀之战最艰难的部分是将央行偏爱的物价上涨指标——核心PCE指数——从最新的3.2%降至2%。财政部长珍妮特·耶伦在12月表示，她不认为最后一英里会"特别困难"，并预计经济将平稳实现软着陆。

“我们的基本预测是通胀确实会下降，但不会像市场认为的那样有序，“博里说。“最终要达到2%对美联储来说将具有挑战，除非经济增长显著放缓。”

博里不排除一系列可能导致国债收益率走低或推高的情况。如果高企的借贷成本最终抑制了经济活力，经济衰退可能会使长期债券收益率接近3%。与此同时，通胀的重新加速可能会"造成重大破坏”，使收益率达到6%。

他青睐那些准备好应对更高利率的公司债券。他对债券投资者的建议是：寻找那些在未来几年内有现金流满足任何再融资需求的优质公司。

“在这个周期中最重要的是关注再融资的路径，“他说。“如果有一条清晰的路径，管理层能够阐明他们的策略，我们就会喜欢这种信贷。”

塞拉共同基金的首席投资官詹姆斯·圣奥宾担心，更高的利率和银行家更严格的贷款标准正在开始产生影响。

“这两件事通常会共同给经济带来很大压力，并最终使其陷入衰退，“他说。“货币政策长期且多变的滞后效应不应被忽视，我认为现在正是如此。”

他补充说，2024年市场可能会屈服于"高期望的诅咒”。

在过去几十年里，利率上升减缓了经济增长，部分原因是迫使贷款机构缩减业务。当银行担心贷款无法收回时，通常会减少发放高风险贷款，或者因为美联储提高了借贷成本而寻求减少借款。

艾伦·格林斯潘领导的美联储在1995年设计了一个软着陆的模型：美联储将联邦基金利率提高一倍至6%，然后降低利率，而没有引发经济放缓。值得注意的是，银行并没有限制贷款。而今天，他们正在收紧从个人借款者到大公司的所有贷款条件。

圣奥宾表示，公司债务市场在来年面临最严峻的威胁，因为公司最终不得不以更高的利率进行再融资。信贷市场的压力可能会蔓延到股市。

投资者并没有表现出担忧。他们持有公司债券而非超安全国债所要求的额外收益率接近多年来的低点。（当投资者担心经济放缓会引发违约时，通常会要求公司债券提供更高的收益率。）即使是低评级债券，所谓的信用利差也同样紧张。

“在衰退之前，人们总是看到软着陆，“圣奥宾说。“然后事情发生了。经济突然放缓。”

贝莱德全球固定收益首席投资官里克·里德表示，他对进入新的一年从未如此兴奋。

他表示：“我们从未见过10年期国债连续三年出现如此负面的回报率，这是150年来首次。”近期债券市场的剧烈反弹证明，“要获得大幅回报的唯一途径，就是等待价格重新调整后的反弹。”

债券持有人正在经历有记录以来最糟糕的时期。在2022年之前，连续多年负回报闻所未闻，当时美联储快速加息导致债券遭遇美国历史上最严重的年度亏损。

“我唯一有点失望的是市场变化的速度——这比历史上任何时候都快，包括市场对美联储政策的预期定价。”

美联储官员在12月会议上预计2024年将进行三次25个基点的降息，这将使基准利率降至约4.6%。根据FactSet的数据，交易员们押注美联储将把基准利率下调至3.9%以下，并从3月开始降息。对一系列降息的预期推高了国债价格，压低了收益率。

为什么里德如此期待2024年？投资者可以在不承担近年类似回报所需风险的情况下，获得大量收益。

“你需要大量低质量的杠杆贷款吗？CCC级债券？夹层商业房地产风险？不，”他说。“在这个环境下，你可以获得6.5%到7%的收益，而无需承担那些风险。”

里德青睐投资级债券、机构担保的抵押贷款支持证券以及欧洲公司债。

“今年，在债券反弹之前，传统的60/40投资组合完全由股市支撑，”他表示，“我感觉明年固定收益将在投资组合回报中占据更大比重。”

宏利投资管理全球首席经济学家弗朗西斯·唐纳德认为，市场低估了经济衰退或通胀跌破美联储2%目标的可能性，这两种情况都意味着收益率还有很大下降空间。

“所有人都在争论硬着陆还是软着陆，”她说，“但实际上，我们已遭遇史上最漫长的制造业衰退。”

美国供应管理协会调查显示，制造业收缩已持续一年多。唐纳德指出，对经济前景通常敏感的小型公司股票今年大部分时间表现落后于大盘。企业新项目支出“直线下降”，成屋买卖量跌至金融危机以来最低点，而美国出口可能因全球增长放缓受挫。

投资建议：唐纳德认为，尽管债券市场前路可能颠簸，但多重压力意味着投资者现在应该买入。

为何要投资危机四伏的经济体？

“美国很可能成为全球舞台上‘最干净的脏衬衫’，”唐纳德说，“寻找避风港的投资者——他们会选择那里。”

阿波罗全球管理公司首席经济学家托尔斯滕·斯洛克表示，市场过于关注美联储，却对华盛顿激增的债券发行和扩张性财政政策重视不足。

美国政府计划在2024年第一季度发行的债务将大幅超过2023年同期水平——而2023年全年发行量已创下历史纪录。这还是在假设经济不衰退的前提下。若出现衰退，政府可能被迫发行更多债券以弥补财政收入短缺并支付失业救济金。

“这是一场拔河比赛，绳子一端是美联储，另一端是国债供应量，“他说，“市场需要更严肃对待债券供应问题——在我看来，未来对国债拍卖的关注度将超过以往任何时候。”

国债拍卖已引发密切关注，投资者担忧美国国债需求正在减弱。即便央行下调短期利率，对供需失衡的忧虑仍可能推高长期国债收益率。

斯洛克还认为，美联储近期转向降息的预期（这引发了市场反弹）正使其抗击通胀的斗争复杂化。

“政策转向通过利率大幅下降、股市反弹和信贷利差收紧来放松金融条件，“斯洛克表示，“这种转向可能在未来几个季度自行刺激经济增长和通胀，这存在潜在风险。”

斯洛克指出，多项指标显示经济正在重新加速，包括住房开工率激增以及随着抵押贷款利率下降，房屋建筑商信心回升。亚特兰大联储GDPNow预测模型目前显示，第四季度增长率可能达到2.3%的年化水平，这将建立在第三季度4.9%的增长基础上。

“市场似乎认为通胀问题已解决，无需担忧，“他表示，“我们正开始从软着陆转向不着陆的情景，即美联储尚未完成加息，且必须将利率维持在更高水平更长时间。”

联系作者埃里克·沃勒斯坦，邮箱：[email protected]

本文发表于2024年1月2日印刷版，标题为《如何布局2024年债券市场》。