《华尔街日报》：烟草债券逆势飙升，表现超出预期

香烟销量长期下滑，近期降幅更是加速。图片来源：Asa Featherstone, IV for The Wall Street Journal任何尝试过戒烟的人都知道，香烟的诱惑难以抗拒——几乎就像政客们难以抗拒大笔金钱一样。

吸烟与政府支出曾在20世纪90年代末有过罕见的交集：当时美国最大烟草公司同意在25年内向52个美国州及地区支付2060亿美元，以换取这些司法管辖区放弃未来对其的法律索赔。随着更多公司加入和涉及某些州的诉讼，支付方和条款多年来有所调整，但如今这些款项实质上已成为永久性支付。

至少有21个州或地区（加上其中部分州的当地实体）不愿等待资金缓慢到位，他们选择提前收取款项并将风险转嫁给市政债券投资者。根据景顺分析师数据，即使经过这么多年，烟草债券仍占高收益市政债券市场近9%的份额。但与购买由州政府税收权全额担保债券的投资者不同，烟草债券现金流不足时投资者通常无法追索。

这对某些债券来说确实存在这种可能性，因为其偿付与香烟销量挂钩——而这一数字长期处于下降趋势。近期下滑速度加快：截至9月的三个月内，卷烟销量同比再度下降8%。英国英美烟草公司（BAT）近期因对其美国烟草品牌计提250亿英镑（折合逾270亿美元）非现金减值，股价跌至12年低点——该公司此前收购了美国卷烟制造商雷诺美国（后者数年前又收购了罗瑞拉德）。根据美国联邦贸易委员会数据，从1997年（《大和解协议》签署前一年）到2021年，美国年卷烟销量从4786亿支骤降至1902亿支。

但情况还在恶化。由于债券价格对利率敏感，过去几年本应是烟草债券的至暗时刻。如果支持这些债券的特殊目的实体未能获得足够现金流来按时偿付，其久期（决定利率敏感度的关键指标）还可能进一步延长。

出人意料的是，烟草债券表现远超市政债券平均水平。标普道琼斯指数公司编制的烟草债券指数显示，截至12月中旬其十年总回报率达134%，而普通市政债券指数仅为34%。在10月下旬至12月中旬期间，随着债券整体收益率下降，烟草债券指数反弹了13%。

上世纪90年代末协议签署时，许多因素难以预料——有些损害了各州获得的现金流，有些则带来利好。负面影响方面，电子烟等非燃烧型尼古丁产品（满足现有或潜在吸烟者需求）的兴起并未计入偿付基数，与卷烟极为相似的小型雪茄同样不计入内。

联邦政府还威胁要禁止薄荷烟，这类香烟被认为可能更容易上瘾，且少数族裔消费比例过高。目前薄荷烟约占香烟市场的三分之一。此外还有消费税：自1997年以来，烟草产品的消费者价格指数上涨了530%，而整体消费者价格涨幅为93%。

另一方面，烟草公司同意每年支付至少3%的通胀调整款，这在20世纪90年代末看起来是合理的。多年来（包括2008年至2020年整个期间），这笔款项超过了按实际通胀指数调整后各州应得的金额。他们也没有预料到过去几年通胀会飙升至四十年来的最高水平。2019年至2021年间，实际支付金额增长了约20%。

结果是，2022年各州和地区收到的款项为63.8亿美元，与20年前的水平相当。随着通胀再次回落，香烟销量可能大幅下降，现在是时候戒掉这个习惯了吗？

未必。虽然很难看到香烟销量恢复，尤其是烟草公司自身正积极试图让吸烟者转向"减害"产品，但烟草债券在债券投资组合中是一种有趣的对冲工具。许多（尽管并非全部）烟草债券在州和联邦层面免税，因此在政府财政紧张的情况下，它们能让投资者免受未来增税的影响。而且，随着通胀保值债券等产品流行，如果未来价格飙升，它们至少能提供一些保障。持有者不会像持有国债通胀保值证券那样获得更多资金，但这会增加高风险债券实际获偿的可能性。

那些幸运地对烟草债券大举押注的投资者或许该考虑减仓了。不过，少量持有可能无伤大雅。

联系作者斯宾塞·雅卡布，邮箱：[email protected]

本文刊登于2023年12月29日的印刷版，标题为《烟草债券逆势暴涨，打破市场预期》。