《华尔街日报》:烟草债券逆势飙升,表现超出预期
Spencer Jakab
香烟销量长期下滑,近期降幅更是加速。图片来源:Asa Featherstone, IV for The Wall Street Journal任何尝试过戒烟的人都知道,香烟的诱惑难以抗拒——几乎就像政客们难以抗拒大笔金钱一样。
吸烟与政府支出曾在20世纪90年代末有过罕见的交集:当时美国最大烟草公司同意在25年内向52个美国州及地区支付2060亿美元,以换取这些司法管辖区放弃未来对其的法律索赔。随着更多公司加入和涉及某些州的诉讼,支付方和条款多年来有所调整,但如今这些款项实质上已成为永久性支付。
至少有21个州或地区(加上其中部分州的当地实体)不愿等待资金缓慢到位,他们选择提前收取款项并将风险转嫁给市政债券投资者。根据景顺分析师数据,即使经过这么多年,烟草债券仍占高收益市政债券市场近9%的份额。但与购买由州政府税收权全额担保债券的投资者不同,烟草债券现金流不足时投资者通常无法追索。
这对某些债券来说确实存在这种可能性,因为其偿付与香烟销量挂钩——而这一数字长期处于下降趋势。近期下滑速度加快:截至9月的三个月内,卷烟销量同比再度下降8%。英国英美烟草公司(BAT)近期因对其美国烟草品牌计提250亿英镑(折合逾270亿美元)非现金减值,股价跌至12年低点——该公司此前收购了美国卷烟制造商雷诺美国(后者数年前又收购了罗瑞拉德)。根据美国联邦贸易委员会数据,从1997年(《大和解协议》签署前一年)到2021年,美国年卷烟销量从4786亿支骤降至1902亿支。
但情况还在恶化。由于债券价格对利率敏感,过去几年本应是烟草债券的至暗时刻。如果支持这些债券的特殊目的实体未能获得足够现金流来按时偿付,其久期(决定利率敏感度的关键指标)还可能进一步延长。
出人意料的是,烟草债券表现远超市政债券平均水平。标普道琼斯指数公司编制的烟草债券指数显示,截至12月中旬其十年总回报率达134%,而普通市政债券指数仅为34%。在10月下旬至12月中旬期间,随着债券整体收益率下降,烟草债券指数反弹了13%。
上世纪90年代末协议签署时,许多因素难以预料——有些损害了各州获得的现金流,有些则带来利好。负面影响方面,电子烟等非燃烧型尼古丁产品(满足现有或潜在吸烟者需求)的兴起并未计入偿付基数,与卷烟极为相似的小型雪茄同样不计入内。
联邦政府还威胁要禁止薄荷烟,这类香烟被认为可能更容易上瘾,且少数族裔消费比例过高。目前薄荷烟约占香烟市场的三分之一。此外还有消费税:自1997年以来,烟草产品的消费者价格指数上涨了530%,而整体消费者价格涨幅为93%。
另一方面,烟草公司同意每年支付至少3%的通胀调整款,这在20世纪90年代末看起来是合理的。多年来(包括2008年至2020年整个期间),这笔款项超过了按实际通胀指数调整后各州应得的金额。他们也没有预料到过去几年通胀会飙升至四十年来的最高水平。2019年至2021年间,实际支付金额增长了约20%。
结果是,2022年各州和地区收到的款项为63.8亿美元,与20年前的水平相当。随着通胀再次回落,香烟销量可能大幅下降,现在是时候戒掉这个习惯了吗?
未必。虽然很难看到香烟销量恢复,尤其是烟草公司自身正积极试图让吸烟者转向"减害"产品,但烟草债券在债券投资组合中是一种有趣的对冲工具。许多(尽管并非全部)烟草债券在州和联邦层面免税,因此在政府财政紧张的情况下,它们能让投资者免受未来增税的影响。而且,随着通胀保值债券等产品流行,如果未来价格飙升,它们至少能提供一些保障。持有者不会像持有国债通胀保值证券那样获得更多资金,但这会增加高风险债券实际获偿的可能性。
那些幸运地对烟草债券大举押注的投资者或许该考虑减仓了。不过,少量持有可能无伤大雅。
联系作者斯宾塞·雅卡布,邮箱:[email protected]
本文刊登于2023年12月29日的印刷版,标题为《烟草债券逆势暴涨,打破市场预期》。