软着陆话题引发90年代回忆——《华尔街日报》

关于美国经济软着陆的讨论让投资者开始憧憬随后出现1990年代式的繁荣。虽然需要诸多条件才能实现这一愿景，但这并非天方夜谭。

美国经济在美联储紧缩周期中避免衰退的案例屈指可数。有人提及2019年美联储降息，但若无疫情干扰结果如何尚未可知。最常被引用的案例是1994年的一系列加息——当年这些举措重创市场，但很快华尔街和实体经济都迎来了黄金时代。

1994年美联储主席艾伦·格林斯潘向众议院银行小组委员会作证时表示，美国正面临数十年来最佳经济前景。图片来源：J. Scott Applewhite/ASSOCIATED PRESS根据圣路易斯联储数据，1994年初至1995年3月，有效联邦基金利率从约3%升至6%——短短一年多上涨三个百分点。这与2022年3月至2023年8月美联储加息周期（联邦基金目标利率从0%-0.25%升至当前5.25%-5.5%）相似，但剧烈程度显然更低。

数据显示，1990年代中期经济虽放缓却未萎缩，1995年第四季度实际GDP同比增速触底至2.2%。美联储在1995年适度降息，与当前经济学家对2024年的预期相似。随后发生的事情华尔街人尽皆知：美国历史上最伟大的繁荣期之一。标普500指数1994年下跌1.5%，1995年反弹34.1%，直至2000年互联网泡沫破裂前再未出现年度下跌。

瑞银全球财富管理美洲资产配置主管杰森·德拉霍表示：“明年晚些时候我们仍可能面临经济衰退，但若发生这种情况，那将是美联储政策失误所致——未能及时放宽货币政策。”

德拉霍在访谈中指出，若美国成功避免衰退，投资者应开始关注"周期中期"股票，这些板块（如工业股、地区性银行股和小盘股）在经济具备持续增长前景时表现优异。事实上，自12月13日美联储会议释放明年降息信号以来，罗素2000小盘股指数已飙升9.4%，KBW地区银行指数上涨10.1%，远超标普500指数3.0%的涨幅。

在近期投资者报告中，德拉霍领衔的瑞银分析师团队提出，多重因素可能推动美国经济在本十年实现"咆哮的20年代"场景：实际增长率维持在2.5%以上的高位，通胀率稳定在2%-3%区间。关键在于"供给侧"因素——包括工厂与基础设施的资本投资，以及人工智能等技术进步带来的劳动生产率提升。这与1990年代计算机和互联网技术推动的经济增长如出一辙，有望实现无通胀压力的经济扩张。

TS Lombard首席美国经济学家史蒂文·布利茨评论道：“重现90年代辉煌的可能性确实存在，但可能被高估。短期内仍有诸多不利因素制约经济增长…长期来看，这本质上是一场关于生产率的赌注。”

布利茨指出，90年代与当前的一个关键差异在于：全球化曾有效抑制了通胀。如今产业回流趋势虽有利于美国资本投入，但用本土生产替代廉价进口品可能推高通胀。

同样，绿色能源与基础设施的短期投资也可能加剧通胀。德拉霍认为，若重复建设能源设施甚至可能拖累生产率。但他补充说，若这些投资最终构建更高效的能源体系，长期将提升生产率。

另一差异是当前市场已透支利好。席勒数据显示，1993年12月经周期调整的市盈率（席勒市盈率，即股价与过去10年平均收益之比）为21.2倍；而2023年9月该指标高达30.8倍。

尽管生产率数据波动剧烈且难以解读，但90年代中后期的迹象已预示繁荣将至。美联储数据显示，年化劳动生产率增速从1994年一季度的0.5%升至1997年四季度的2.6%，1998年一季度进一步加速至3.7%。

当前已有迹象表明，远程办公、视频会议、居家购物等疫情催生的技术进步可能显著提升生产率。但数据解读困难：2023年三季度生产率同比上升2.4%，而此前两个季度曾现负增长。

可以说，当前最有可能重现90年代那种生产力与科技繁荣景象的领域非人工智能莫属。但AI对生产力的最终影响即便不是无法预测，也极为难以估量。“潜在结果的范围非常广泛，“德拉霍表示。

不过，如果劳动生产率数据持续缓步上升，投资者很可能会对重现90年代辉煌的可能性愈发兴奋。

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本文发表于2023年12月29日印刷版，标题为《经济软着陆讨论引发90年代记忆闪回》