美联储值得表扬 - 《华尔街日报》

美联储虽饱受批评，但我们有时也该停下脚步，为它的成就喝彩。过去15年间，美联储通过支付准备金利息及提供"充裕"准备金，实现了货币政策的一次根本性进步。

准备金是商业银行在美联储的账户资金，银行通过转移这些账户间的准备金来完成交易结算。作为经济体系中最具流动性的资产，2008年之前美联储对准备金不支付利息，导致银行准备金规模长期维持在500亿美元以下的极低水平。2008年起美联储开始支付准备金利息，在量化宽松时期通过购买资产创造了大量新增准备金，当前准备金规模已达3.5万亿美元。

米尔顿·弗里德曼提出的"最优货币量"理论指出：当货币与短期投资收益率持平时，银行、个人和企业将持有大量现金，从而减少在资金使用效率上的无谓消耗。由于美联储能够零成本购买债券并发行付息货币，提供这种"流动性"实际是免费的。既然货币如同经济引擎的润滑油且无需成本，何不让油箱始终满溢？

充裕准备金制度对金融稳定同样意义重大。银行挤兑往往源于其用非流动性生息资产支撑存款。当银行将存款转化为准备金时，挤兑风险自然消弭。所有持有大量付息现金的金融机构都能更从容规避风险。

为何不推行？过去15年的实践已让多数质疑烟消云散。

持有大量储备金的银行并不会减少贷款。如果美联储通过购买国债来创造储备金，银行持有的储备金增加，国债持有量减少，可用于贷款的资金总量保持不变。

经济学家曾担忧对准备金支付利息会打破货币与债券的界限，导致价格水平失控。许多人预测会出现通胀或通缩螺旋。但事实证明这种担忧是多余的——2008至2021年间通胀率始终维持在2%左右。近期通胀虽急剧上升，但无人认为美联储是主因。疫情期间美联储虽大规模购债，但同样的操作在2010年代并未产生影响。通胀的真正推手是巨额财政刺激，而非充裕准备金付息机制。

更深层的认知是：美联储仅需调整准备金利率即可完全控制短期利率，无需实施货币配给。

更多优势正逐步显现。为何美联储加息5个百分点后，普遍预测的经济衰退并未发生？传统操作中，美联储通过缩减准备金规模来加息，进而通过准备金要求限制银行贷款能力和公众存款规模。货币与信贷的稀缺性往往会拖累经济。而现行机制下，加息不再产生此类信贷紧缩和量化效应。过去美联储像靠抽干机油来减速，现在只需松开油门即可。

美联储会丧失部分通胀控制力吗？传统理论认为美联储通过抑制经济（借助菲利普斯曲线）来降低通胀。若经济降温效果减弱，则通胀控制力下降。但当前多数观察家将通胀缓解归功于美联储加息，尽管经济仍保持活力。若此判断正确，新机制将实现双重验证：既消除了美联储行动带来的不必要信贷紧缩和经济衰退阵痛，又保持了通胀控制效力。

事实上，美联储对通胀的控制力始终比多数人认为的要弱。这轮通胀爆发是疫情期间财政刺激政策的一次性效应，美联储当前只是在边际上提供助力。但这并不意味着我们需要回归通过刻意制造信贷紧缩来控制通胀的老路。

现行体系仍有改进空间。美联储从经济层面并无必要限制准备金数量——许多其他央行基本只公布存贷款利率，并允许银行按这些价格自由获取资金。同时，也没有充分理由让银行享受比其他金融机构更优惠的利率。

当银行选择持有高收益但流动性差的资产时，流动性危机仍可能爆发。正如达拉斯联储主席洛根近期演讲所指出的，银行和美联储应做好充分准备，以便能快速通过抵押品借入准备金。

美联储在资产购买（包括长期国债和抵押贷款支持证券）方面的选择已产生负面影响：缩短期限结构导致债务利息成本急剧上升，放大了财政部通过短期借款押注低利率的错误决策；购买其他资产则扭曲了信贷配置。

如果财政部直接发行隔夜、固定面值、浮动利率债务，许多问题将迎刃而解。这样美联储只需专注于为银行体系提供即时流动性，而无需承担为整个经济提供安全资产或管理联邦政府利率风险的责任。

但这些只是小修小补，让一个良好的系统变得更好。干得好，美联储。

科克伦先生是胡佛研究所的高级研究员，卡托研究所的兼职学者，也是《价格水平的财政理论》一书的作者。

2022年1月26日，华盛顿的美联储大楼。摄影：约书亚·罗伯茨/路透社刊登于2023年12月27日的印刷版，标题为《美联储值得表扬》。