《华尔街日报》：天才对冲基金偏离价值投资之路，后续发展令人唏嘘

大学时期，本杰明·斯坦和扎卡里·斯滕伯格如饥似渴地研读沃伦·巴菲特的年度致股东信，信奉其价值导向的投资理念。

这一理念指引着两位本科生在2006年创立对冲基金云杉屋投资管理公司。该基金后来为麻省理工学院、圣母大学等机构客户及酒店大亨巴里·斯特恩利希特等富豪个人创造了可观收益，管理资产达数十亿美元。

2017年前后，斯坦与斯滕伯格开始转变策略，重仓押注高增长科技股并延长持股周期。这一调整曾一度奏效——到2021年，其基金管理规模从2017年底的22亿美元激增至47亿美元。

随着美联储启动加息，科技成长股遭遇暴跌。云杉屋亦未能幸免：知情人士透露，这家纽约对冲基金2022年亏损约三分之二客户资金，成为当年选股基金中表现最差者之一。

二人致投资者信中称此为"心理煎熬期"。

如今38岁的斯坦与斯滕伯格正力图东山再起。他们向投资者表示，正采取增加现金储备、降低持仓集中度、回归价值投资本源的策略。

“重要的是要记住，我们才36岁，尽管今天感觉并非如此，但我们才刚刚起步——这也会成为我们长期回报图表上一个不幸的小波动，”他们在去年给投资者的信中写道。

他们面临着很高的门槛。据知情人士透露，受近期科技股和成长股反弹的推动，Spruce House截至12月中旬的年度涨幅约为65%。（其中包括其公开交易股票约145%的涨幅。）但它仍处于亏损状态，削减了其可获得的丰厚费用，并增加了员工流动的风险。多年来，许多对冲基金公司在陷入类似困境时选择了放弃。

许多基金被成长股承诺的高回报所吸引，尤其是在疫情爆发前的几年。持续接近零的利率使许多投资者愿意承担更多风险。大量资金涌入快速增长的上市公司和私营企业，推高了企业估值并提升了投资者的回报。新冠疫情似乎只是巩固了这一新格局。

但在市场中，冒险往往充满风险。特别是对于价值投资者来说，追逐闪亮的新趋势与巴菲特坚持自己熟悉的领域的原则背道而驰。其他大举押注成长股的经理们正在努力从亏损中恢复。

据知情人士透露，斯坦和斯特恩伯格并不认为自己改变了投资策略——但部分客户对此持有异议。他们向外界表示，正与志同道合的创业者建立长期伙伴关系，无论这些公司是否上市。

两人在宾夕法尼亚大学就读大一期间相识于斯普鲁斯宿舍楼，从此结为挚友。

斯普鲁斯资本创始人本杰明·斯坦与扎卡里·斯特恩伯格相识于宾夕法尼亚大学。图片来源：盖蒂图片社斯坦的父亲安德鲁·斯坦曾任纽约市议会议长。其母林恩·福雷斯特·德·罗斯柴尔德是电信业资深人士，后嫁入欧洲银行业巨头家族，与亿万富翁伊夫林·德·罗斯柴尔德结为连理。

斯特恩伯格在费城郊区长大，父亲是房地产开发商，母亲为执业律师。

大学期间，斯坦主修国际关系专业，斯特恩伯格则攻读会计学。二人深受伯克希尔·哈撒韦公司巴菲特投资理念影响，推崇买入持续盈利企业的低价股，而非押注未来高增长的高风险股票。他们暑期在纽约价值投资家罗伯特·罗伯蒂处实习。

两人还发现了复利的重要性，这一原则常被巴菲特称赞。20岁时计算得出，斯坦和斯滕伯格意识到，1美元以15%的年复利（一个高在上的回报率）到他们70岁时将变成1,084美元。如果是20%，1美元将变成9,100美元。

考虑到时间不等人，他们开设了一个E*Trade账户，从宿舍开始投资。一年后，他们成立了Spruce House并开始筹集资金。

这对搭档在价值投资领域建立了自己的信誉。他们受邀为最新版的《证券分析》贡献内容，这是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德于1934年首次出版的、价值投资者的圣经。波士顿对冲基金Baupost Group的赛斯·卡拉曼，后来成为斯坦和斯滕伯格的导师，负责编辑这本书。

Baupost Group首席执行官赛斯·卡拉曼成为了Spruce House创始人的导师。照片：Jeenah Moon/Bloomberg News随着Spruce House的成长，斯坦和斯滕伯格将其描述为不是对冲基金，而是“一个朋友和家庭投资伙伴关系”，同时也有一些机构客户。即便管理着数十亿美元，公司也没有投资者关系部门，他们写道。

各种家庭成员、朋友和其他人给了这对搭档机会。其中一位是房地产投资者斯特恩利希特，多年来他与福雷斯特·德·罗斯柴尔德一起在雅诗兰黛董事会任职。麻省理工学院的捐赠基金是早期重要的机构客户之一。

与克拉曼有关联的一家基金会，以及其他与知名生物科技投资者朱利安·贝克和费利克斯·贝克有关联的机构，也加入了云杉屋的投资行列。

斯坦和斯特恩伯格青睐创始人领导的公司，拥有集中且通常是只做多的投资组合，并经常持有头寸多年。他们有时会担任董事会席位，多年来专注于购买廉价、不起眼的公司的大额股份，如物流供应商XPO和房地产服务提供商FirstService。

一个显著的胜利来自于2018年在一份做空报告后加倍押注XPO，该报告导致股价暴跌。作为已经是主要股东的云杉屋，报告称在年底持有数千万美元的额外股份。几年后，当云杉屋出售其最后一批股份时，XPO的股价已是2018年低点的数倍。

大约在2017年，经过多年的接近零利率后，斯坦和斯特恩伯格开始投资于更昂贵的公司，这些公司的大额潜在利润需要多年才能实现。

他们有理由保持信心。从成立到2016年，云杉屋的平均年回报率为18%（扣除费用后），而标普500指数（包括股息）约为8%。

该基金投资了两家热门的在线公司，家具销售商Wayfair和汽车经销商Carvana。它退出了在非科技公司如建筑材料供应商Builders FirstSource的盈利赌注。它增加了对新上市公司的押注，如移动开发者工具提供商AppLovin和无钥匙锁制造商Latch。

在线汽车经销商Carvana的股价今年飙升，但仍远低于疫情期间的高点。图片来源：Ted Shaffrey/美联社Stein和Sternberg后来写道，著名的价值投资者格雷厄姆会将他们对Carvana和Wayfair的押注视为投机行为。他们将这两家公司描述为物流网络，并写道，押注那些试图改善分散且线下化的市场的公司是值得冒险的。

Stein和Sternberg还在周期末期转向了风险投资。根据PitchBook的数据，Spruce House在2021年向14家私营公司投资，而2020年只有一家。

在2021年7月给客户的一封信中，两人写道：“在很短的时间内，我们已经能够让Spruce House参与到一些最高质量的风险投资和成长型股权投资机会中。”

市场对Spruce House的转变给予了回报，使其在规模扩大的同时继续保持超高的回报率。到2021年年中，自成立以来，其年复合增长率约为20%，几乎是标普500指数（包括股息）的两倍。同年晚些时候，他们出售了价值近9亿美元的Carvana和Wayfair股票，收获了一些疫情期间的收益。

这两位30多岁的年轻人已经开始享受成功的标志。Sternberg于2019年在科罗拉多州的阿斯彭购买了一栋价值1700万美元的住宅。Stein在2021年以1100万美元的价格在曼哈顿的Tribeca区购买了一套公寓。

根据分析投资者及其持仓的数据平台Old Well Labs的数据，截至2022年，科技与成长股在Spruce House全球公开持仓组合中的占比有时超过70%，而2017年初这一比例还不到20%。该分析将Wayfair和Carvana归类为科技公司。

在线家具零售商Wayfair的股价在2022年美联储开始加息时暴跌超80%，但今年有所回升。图片来源：Tiffany Hagler-Geard/彭博新闻但当美联储开始加息时，科技与成长股暴跌。Spruce House的公开股票持仓遭受重创。Carvana股价2022年全年下跌98%，Wayfair和AppLovin市值蒸发超80%。

在致客户信中，Stein和Sternberg写道他们正在重新审视投资组合，努力保持专注与理性。2022年初，他们用出售Carvana和Wayfair股票所得的大部分资金以更低价格重新投资了这些公司。

“如果我们对这些公司五年后价值的判断基本正确，其他因素都无关紧要，“他们在2022年7月的信中写道，并补充说他们通过睡眠、锻炼、冥想和阅读丘吉尔著作来调节身心。

他们还表示已向基金投入更多自有资金，并提议只有当客户新增资金实现翻倍后，才开始收取绩效费用。

这对搭档后来誓言要重新优先考虑那些持续盈利且负债很少的公司。

坎迪斯·泰勒对本文有所贡献。

写信给朱丽叶·钟，邮箱：[email protected]，以及彼得·鲁德盖尔，邮箱：[email protected]

刊登于2023年12月21日的印刷版，标题为《对冲基金在时机不当的转变后尝试卷土重来》。