为何央行应（但可能不会）持续向市场注入大量资金 - 《华尔街日报》

美联储虽不愿回归2008年前的利率设定方式，但仍谨慎地向银行再度面临资金短缺的临界点靠近。图片来源：Kevin Lamarque/Reuters货币印钞常遭诟病，但或许比另一种选择更可取。

在当前关于央行何时降息的热议背后，潜藏着一个关键问题：利率究竟该如何设定？

官员们宣布目标区间或基准利率的做法，可能掩盖了金融机构间拆借利率存在多种调控方式的事实。2008年全球金融危机前，政策制定者采用了一系列基于相同核心理念的策略：每日结束时，银行体系整体面临流动性短缺，需向央行借入所谓"准备金"，央行由此掌控贷款利率。

随后为刺激僵化的经济，央行开始印钞数万亿美元购买债券。这种"量化宽松"政策使准备金充斥市场，导致银行体系不再需要借款。

这一转变使存款利率成为新基准。央行通过工具为银行的闲置资金支付收益（欧元区实施负利率时则收取费用），银行不可能以低于该利率的水平拆出资金。美联储甚至将隔夜存款服务扩展至货币市场基金。

然而，随着过剩资金被逐步吸收，这一"地板系统"正面临威胁。

自2022年起，西方央行开始缩减其庞大的资产负债表。商业银行已偿还疫情贷款，债券投资组合也任其自然到期。美联储、欧洲央行、英国央行和加拿大央行等更进一步，积极出售资产回笼资金——即所谓的量化紧缩（QT）。

一些重要声音正推动加速回归传统操作模式。其中最具代表性的是国际清算银行（央行的银行）货币经济部主任克劳迪奥·博里奥。

“我个人认同的原则是，（央行）资产负债表应尽可能精简，"他今年早些时候对荷兰央行官员如此表示。

目前央行官员们似乎更为审慎。但他们正悄然逼近银行可能再度面临资金短缺的临界点。英国央行市场执行董事安德鲁·豪泽上月提出应继续抽离准备金但避免过度。美联储公开市场账户经理罗伯托·佩尔利在10月演讲中谈及从"充裕"到"充足"准备金体系的转型，指出可通过多项指标预判准备金需求。

但在1917年英国经济学家阿瑟·庇古首次提出这一构想时，实现它简直难如登天。而在2008年后的世界里，由于金融监管大幅提高了流动性需求，这似乎变得更加困难。

现行法规强制银行持有安全、流动性高的资产组合，并要求其具备额外放贷资本。它们资产负债表的很大一部分容量已被政府债务的大规模发行所占据。对冲基金虽也介入购债，但正日益依赖隔夜融资。紧急情况下，对流动性的索取权较以往更多，而能提供流动性的私营机构却更少。

这导致货币稀缺性发作难以预测。2019年美联储实施量化紧缩时，市场突然回归2008年前的常态，引发市场利率飙升。据Risk.net报道，去年9月及本月早些时候，当银行在遵守资产负债表限制的同时竭力消化国债供应激增时，市场也出现了波动。

在这种机制下，非银行渠道的借款利率与央行设定的银行间利率可能产生多大偏离仍不明确。美国银行不得不持续提高给货币市场基金的优惠条件，以吸引其离开美联储的融资便利转投更高收益的国库券。期货市场预示明年利差将进一步扩大。

在金融体系更为碎片化的欧元区，这种非预期后果可能更为显著。

鉴于需要证明其印钞政策可逆的压力，央行官员们可能仍难以抗拒缩小资产负债表的诱惑。向银行支付利息在政治上存在争议，这或许是欧洲央行和瑞士国家银行今年决定停止对法定准备金支付利息的原因之一。

央行官员们在必要时总能重新掌控货币市场。但如果2024年真的出现市场波动，投资者将会希望另一句格言能胜过博里奥的主张：“没坏就别修”。

联系作者乔恩·辛德鲁：[email protected]

本文发表于2023年12月19日印刷版，标题为《为何央行应该（但可能不会）继续向市场大量注资》