《华尔街日报》：楼市崩盘引来做空者，迟做总比不做好

自美联储开始加息以来，美国抵押贷款房地产投资信托基金平均损失了近三分之一的价值。图片来源：Justin Sullivan/Getty Images随着降息的可能性越来越大，现在显然不是对房地产做空的好时机。但对空头来说幸运的是，美联储的行动可能不会快到足以破坏他们最青睐的新交易。

向商业地产所有者提供过桥贷款的抵押贷款房地产投资信托基金（REITs）引起了空头的注意。卡森·布洛克（Carson Block）的浑水对冲基金（Muddy Waters）上周宣布持有蓝筹股黑石抵押贷款信托（Blackstone Mortgage Trust）的股份。此前曾做空陷入困境的房地产股SBB和Adler Group的Viceroy Research基金，在11月中旬公开了其对Arbor Realty Trust的持仓。

两家对冲基金均未透露其持股规模，但这些被大量做空的股票可能还有其他参与者。黑石抵押贷款信托近20%的股份和Arbor Realty Trust 33%的股份被借出，这是做空兴趣的一个代表。由阿波罗（Apollo）和喜达屋（Starwood）运营的抵押贷款REITs尚未成为同等程度的目标。

空头似乎有点晚了。自美联储2022年3月开始加息以来，美国抵押贷款REITs平均损失了近三分之一的价值，因此很多坏消息已经被消化。与其他房地产股票一样，随着投资者越来越相信利率已经见顶，黑石抵押贷款信托和Arbor Realty Trust的股价在过去一个月均有所上涨。在美联储暗示预计明年将进行几次小幅降息后，两家公司的股价周三收盘均上涨约4%。

但对冲基金认为，抵押贷款REITs在2024年仍将面临动荡，他们很可能是正确的。贷款明年到期的借款人可能会难以获得价值暴跌房产的再融资，或被迫注资以满足贷款机构的贷款价值比要求。这对黑石集团的美国办公物业借款人来说可能尤为突出，这类贷款占其总贷款账本的27%。格林街数据显示，自美联储开始加息以来，美国办公物业价值已下跌35%。

根据惠誉评级，Arbor90%以上的贷款发放给了多户住宅房东。尽管住宅需求强于办公物业，但随着高债务成本刺破泡沫化价格，美国公寓价值已暴跌30%。

Viceroy指出，Arbor部分借款人是在疫情期间向散户募资的房地产专家，如Nitya Capital和Applesway。许多网络"财经网红"曾使用短期浮动利率债务高价收购多户住宅。他们翻新公寓楼、提高租金然后出售房产的计划如今陷入困境，因为其资产价值已大幅缩水。

截至目前，许多借款人通过利率对冲工具规避了高债务成本。做空者预计随着这些保护措施失效，违约率将上升。根据Viceroy分析，Arbor抵押贷款债券的偿债覆盖率已降至0.63。该数值低于1意味着物业产生的现金流不足以覆盖贷款还款。黑石的CLO情况也不乐观，平均偿债覆盖率为0.97。

做空者可能面临两个问题。利率下降将减轻抵押贷款房地产投资信托基金的部分压力。一个月期有担保隔夜融资利率（常用于房地产贷款定价的基准）的期货曲线显示，投资者预计到明年年中利率将从目前的约5.3%降至4.6%。

但对于最脆弱的贷款而言，预期的降息幅度仍不足。浑水公司估计，按价值计算，黑石集团29%的CLO借款人需要SOFR降至0.5%，才能用房产产生的收入覆盖利息还款。不过，部分物业经过翻新并出租后，其现金流可能会有所改善。

该交易的另一个风险在于，对冲合约到期的影响可能不如做空者预想的那么剧烈。黑石集团大部分正常还款贷款的利率上限为3.2%——虽低于当前利率，但远非做空者预期的断崖式下跌。

但可以肯定的是，抵押贷款房地产投资信托基金明年仍需处理大量不良贷款。若贷款机构允许困境借款人转为实物支付利息（这会延迟还款并冲击现金流），投资者可能面临股息削减。美联储近期信号为困境房地产贷款带来一线希望，但仅是微光。做空者押注贷款机构将持续承压，虽为时稍晚，但似乎仍是稳妥之选。

联系作者Carol Ryan请致信[email protected]

本文发表于2023年12月15日印刷版，标题为《楼市崩盘引来做空者 虽迟但到》