美国证交会自相矛盾——《华尔街日报》

12月12日，三家对冲基金协会就扩大卖空头寸公开披露的新规对美国证券交易委员会(SEC)提起诉讼。这是针对SEC持续法律攻势的一部分，这将损害其声誉，并在2024年为美国市场蒙上一层不确定性阴云。为避免这种情况，SEC需要立即进行路线修正。

对冲基金诉讼的核心依据是：SEC两项新披露规则——卖空规则与证券借贷规则——虽紧密关联却直接冲突。联邦法院历来以"武断专横"为由否决行政机关对同类政策区别对待的行为，根据《行政程序法》，矛盾行政行为属于"任意且反复无常"。今年8月，哥伦比亚特区巡回上诉法院就裁定SEC拒绝比特币现货ETF申请的行为属任意专断，因其此前已批准了类似的比特币期货ETF。

SEC新规的关联性在于所有卖空交易都涉及证券借贷。卖空操作中，交易者借入股票后立即卖出，押注股价在必须购回股票偿还借贷前下跌。两项披露规则的关键差异在于：卖空规则允许做空者延迟一个月才公开头寸，而证券借贷规则要求借入股票次日即披露。

这种时间差对政策有重大影响。快速披露空头头寸会让其他人跟风交易，从而减少空头卖家的利润。其他交易者会在初始空头卖家建立仓位之前迅速压低股价。这也会使做空风险更大，因为其他人可以迅速对空头头寸进行反向交易，增加潜在亏损。

利润降低和风险增加意味着做空行为减少。这对市场不利。在市场下跌时，空头卖家常成为替罪羊，因为他们在别人血本无归时获利，但做空实际上有利于市场，因为它有助于防止泡沫并剔除企业欺诈。未平仓空头头寸高达1万亿美元，也增加了市场流动性，从而降低了所有投资者的交易成本。

美国证券交易委员会（SEC）在新的做空规则中承认了做空的净效益以及快速披露的危害。它将披露时间推迟一个月以保护空头卖家的信息。但SEC新的证券借贷规则却以贷款信息不会暴露空头仓位为由，要求次日披露，因为每笔贷款的具体规模并未公开。

SEC错了。证券借贷规则将强制披露每只股票的总贷款金额和贷款笔数，因此市场参与者会知道何时出现大规模空头头寸。它还将强制披露每笔贷款的费用。这些费用因投资者而异，因此市场可以知道大玩家何时在建立空头头寸。这足以暴露空头卖家，但SEC的证券借贷规则忽视了这些市场现实。

对冲基金原告方将案件提交至美国第五巡回上诉法院，该法院近期刚以一项裁决重创美国证券交易委员会（SEC）——判定其强制上市公司为股票回购计划提供额外披露信息的新规无效。第五巡回法院指出，SEC的经济分析未能证明市场失灵的存在，并批评该委员会忽视了公众提供的数据。而支撑证券借贷规则的经济分析同样存在致命缺陷。

SEC关于卖空和股票回购计划的规则只是冰山一角。该委员会尚有27项拟议规则等待最终确定，其中包括影响深远的ESG规则和股票交易方式的根本性变革。SEC亟需按下暂停键。在敲定待决规则之前——更遑论提出新规——该委员会需要评估现有规则是否存在冲突，并根据第五巡回法院的最新裁决重新考量其成本效益分析的充分性。

若SEC不采取行动，将面临漫长的诉讼拉锯战。即便胜诉，该委员会的"成功"也将以降低美国资本市场效率为代价。而若败诉，主席加里·根斯勒将严重损害SEC的未来公信力与国际声誉。

本文作者斯科特先生是哈佛法学院荣休教授、资本市场管理委员会主任；格列佛先生是该委员会研究总监。

华盛顿证券交易委员会总部，12月13日。照片：塞缪尔·科鲁姆/彭博新闻