《华尔街日报》：一项旨在终结穷国债务危机的计划如何催生新危机

一项旨在预防发展中国家再次陷入债务危机的计划，如今却成为从加纳到斯里兰卡、巴基斯坦等多国经济动荡的最新金融困境根源。

受1980至1990年代拉美和亚洲危机的影响——当时美元计价贷款导致数十个国家违约或债务重组——经济学家们曾大力推行一项计划，试图让低收入国家效仿富裕国家模式。该计划主张政府应像美国或日本那样发行本币债券，而非借入美元贷款沦为汇率波动的牺牲品（汇率波动可能导致债务无法偿还）。若危机爆发，这些国家可通过通胀化解危机或调整还款条款，无需担心纽约或伦敦的资产追索。

现实却与设想背道而驰。

过去十五年间，资金匮乏的政府并未利用本币债券逐步减少外币借款，反而将其用于填补工资等日常支出的预算缺口，却未建立足够健全的债务管理制度。如今本币债务已成为许多发展中国家资产负债表上的最大负担，其利息支出高达美元债务的数倍，正不断侵蚀本可用于医疗、教育等经济强化领域的投资。

以斯里兰卡为例，本财年政府近40%的财政收入将用于支付本币债务利息，这种状况直接助推了去年戈塔巴雅·拉贾帕克萨总统下台的经济危机。

去年经济危机期间，斯里兰卡总统逃离后，抗议者涌入了他的办公室。照片：迪努卡·利雅纳瓦特/路透社2022年，加纳将其收入的三分之一用于支付本地债务的利息，因为三个月期本地国库券的利率飙升至36%。其国内债务的利息支付是类似规模外债利息支付的三倍，超过了教育和医疗预算的总和。

在巴基斯坦，预计今年本币债务的利息支付将消耗政府收入的一半以上，是其美元债务支出的七倍。

本币借款的高成本使得关于如何为一些世界上最贫穷国家提供债务减免的讨论变得复杂。中国已向发展中国家大量放贷，并与美元债券持有人一起施压政府，要求其在外债违约时重组国内借款，这给持有大部分本币债券的本地银行和养老基金造成了严重损失。

由此产生的压力也导致了世界银行和国际货币基金组织之间的分歧，这两个机构在过去二十年的大部分时间里鼓励贫穷国家建立国内债务市场。

向本币借款的潮流可追溯至早前席卷拉丁美洲和亚洲的债务危机。三位学者——加州大学伯克利分校的巴里·艾肯格林、前委内瑞拉部长兼现任哈佛大学教授里卡多·豪斯曼，以及现任日内瓦高级国际与发展学院教授的乌戈·帕尼萨——将这场混乱归因于他们所称的美元借款"原罪"。

他们表示，这使得各国易受美国货币政策变化和国际货币市场波动的影响。

经济学家们提出的解决方案是以本国货币发行债务。

国际货币基金组织和世界银行也参与其中，为财政官员提供本币债券发行培训，并协助政府和央行购置软件和计算机设备。

斯蒂芬·卡博约在2000年代参与开发了乌干达国内债务市场，并经常出席此类活动。首批发行的债券反响空前热烈。“当时我们开始意识到，这不仅是本土债券市场，“现任乌干达金融服务公司总经理的卡博约说，“我们还需要吸引国际投资者。”

其他发展中国家也为西方投资者铺开红毯。外资对国内债券市场的投资被视为金融成熟度的风向标。

西方银行和投资者在接近零利率的环境下寻求收益。当加纳在欧美路演中推销美元债券时，对冲基金反而开始询问何时能投资其本币债券。

“所有人都在追逐收益率，却很少关注不断累积的债务可持续性问题，”曾作为美国国际开发署资助项目顾问参与多场路演的塞缪尔·门萨表示。

以加纳塞地、埃及镑或肯尼亚先令等不稳定货币计价的债券能提供近20%的收益率，约为美元债券的两倍。晨星数据显示，欧美投资基金持有的本币政府与企业债券规模从2008年的230亿美元激增至五年后的约1600亿美元。

自去年初以来，加纳塞地对美元汇率大幅贬值。图片来源：欧内斯特·安科马/彭博新闻门萨指出，到2017年加纳约60%的中期本币债券由境外投资者持有。国际货币基金组织数据显示，埃及本币债务中近三分之一为外资持有。

但IMF和世界银行的风险监测体系仍聚焦于外币债务。这两家总部位于华盛顿的机构评估低收入国家债务可持续性的五项指标中，无一涉及本币借贷成本。

曾任加纳财政部顾问至2017年的门萨表示，尽管IMF和世行报告屡次警示加纳本币债务高企，却未采取暂停放贷等实质措施。“他们只是轻描淡写地提醒，由于国际借款伴随汇率风险，其对外债的警示远多于内债。”

在开发援助减少的时期，地方政府官员迫于政府寻找资金的压力，努力管理着他们发行的日益复杂的金融工具。门萨表示，加纳债务管理办公室两年内都无法通过彭博或其他金融数据终端实时获取本国债券价格和收益率的数据。

自2019年起，另一批经济学家开始对本地货币债务的风险发出警告。

在一系列论文中，他们展示了当美联储加息或美元升值时，专注于以硬通货获取利润的国际投资者会更快抛售本地货币债务。对于同时拥有本地货币和美元债务的国家，这可能引发恶性循环。随着投资者抛售本地货币债券，他们无意中进一步压低本地货币价值，进而推高通胀及偿还本地货币和美元债务的成本。

“这种双重打击效应出现了，“国际清算银行（由各国央行组成的财团）研究主管申铉松表示。

2022年2月俄罗斯全面入侵乌克兰成为引爆火药桶的火花。数周内，随着能源价格飙升加剧了疫情期间刺激政策已推高的通胀，美联储开始加息。

根据资金流向追踪机构EPFR数据，截至2022年6月，国际投资者从新兴市场本地货币债券基金撤资约500亿美元。埃及耗尽外汇储备保卫埃及镑失败被迫贬值。加纳塞地自去年初以来对美元贬值近半。街头抗议活动开始蔓延，各国政府难以支付公共服务费用。

加纳的电力生产商威胁将实施无限期停电，他们表示资金紧张的政府拖欠其超过15亿美元。肯尼亚则在4月份未能按时支付公务员薪资。

这种动荡局面也使得美元债务偿还更加困难。斯里兰卡于2022年4月违约，加纳紧随其后在12月违约。

在中国和其他外国债券持有人的压力下，加纳于2月要求投资者将未偿还的塞地债券置换为价值更低的新债券。斯里兰卡在7月也采取了类似措施。

这虽然缓解了偿债成本，但也意味着当地银行可用于向企业和家庭放贷的资金减少。“有人会说这是拆东墙补西墙，“阿伯丁大学经济学家西奥菲勒斯·阿奇姆彭表示。

尽管成本不断上升，但很少有发展中国家减少国内债务发行。它们几乎没有选择。中国自身存在经济问题，并削减了对较贫穷国家的贷款。高评级债务利率上升意味着追求收益的需求已经减弱。

世界银行首席经济学家英德米特·吉尔表示，他正在推动改革国际货币基金组织和世界银行针对低收入国家的债务可持续性框架，以更重视本币债务。“如果我们不向市场提供准确信息，那就是在助长问题，“他说。

国际货币基金组织债务政策部门负责人艾莉森·霍兰德表示，政府通过本币借款可以缓解财政冲击的影响，当前的债务评估框架"已被证明是适用的”。

加纳首都阿克拉等城市正面临长期停电威胁，因公用事业公司施压政府偿还债务。图片来源：Nipah Dennis/彭博新闻社她表示：“举债的责任，更重要的是如何使用这笔资金，在于国家当局。”

伯克利大学教授艾肯格林指出，巴西和韩国等经济体在过去一年半的动荡中表现强劲——这些国家曾是过去危机的中心——这表明国内债务市场已被证明是一种具有韧性的资金来源。这些国家的央行也迅速采取行动控制通胀。

豪斯曼未回应置评请求。

与艾肯格林密切合作的帕尼萨表示，国内借贷对规模较小、更脆弱的经济体益处较少，尤其是当政府难以控制支出时。

“问题最终比我们想象的更复杂，“他说。“如果你要发行国内债务并支付荒谬的利率，这只会适得其反。”

一名巴基斯坦男子正在观看关于该国联邦预算的广播，该预算因本币债务而吃紧。图片来源：Arshad Arbab/Shutterstock联系记者Gabriele Steinhauser，邮箱：[email protected]；Chelsey Dulaney，邮箱：[email protected]

出现在2023年12月14日的印刷版中，标题为“一项债务危机计划引发其他危机”。