为何国债拍卖让华尔街如坐针毡——《华尔街日报》

美国财政部向来希望国债发行平淡无奇，但近期这些销售却在市场掀起波澜。

随着国债规模扩大，市场对其拍卖过程的审视也日益严格——美国政府通过向大型银行和交易商出售全球最安全的债券来筹集资金。多年来，华盛顿和华尔街许多人认为，无论财政前景如何，投资者都会照单全收政府发行的任何数量债券。这一假设正面临考验：今年前11个月2.08万亿美元的新国债发行量，即将突破2020年略低于2.1万亿美元的历史纪录。

在本周国债拍卖前夕，市场能否平稳吸纳连绵不断的债务浪潮成为华尔街最关注的问题。周一和周二将陆续发行总计1080亿美元的3年期、10年期和30年期国债，以及2130亿美元短期票据。上次30年期国债拍卖反响惨淡，甚至引发其他市场震荡。投资者担忧，需求疲软信号可能引发连锁反应，推高政府借贷成本并冲击经济。

以下是关键要点：

国债发行机制

财政部每月按不同期限分批拍卖债券。从个人到外国银行均可认购，获得可靠票息收入，并享有政府到期还本付息的担保。

政府每季度公布其借款计划，但会等到临近拍卖前几天才安排具体场次。主要参与者包括所谓的"一级交易商"——这些银行可与美联储直接交易。它们必须参与竞标，在需求疲软时往往被迫购入更多债券。

华尔街青睐全新债券因其流动性最佳。利率通过拍卖确定，一级交易商的远期交易行为有助于形成对新债收益率的预期——即投资者持有至到期所能获得的年均回报（基于债券价格与票面利率）。纽约联储研究称，这种"发行前交易"占国债总交易量的10%以上。

所有潜在买家随后提交竞争性报价，向政府申明期望收益率。财政部首先接受收益率最低的报价（政府融资成本最低），然后次低报价，依此类推直至达成融资目标。完成拍卖所需的最高收益率——即所谓"最高中标收益率"——将成为所有中标者的统一收益率。

当政府最终提供的收益率远高于市场预期，或一级交易商被迫大量接盘时，拍卖即被视为疲软。若实际收益率低于预期，则表明需求强劲令华尔街振奋。

个人投资者亦可通过财政部Direct网站开户参与国债拍卖。

投资者为何如坐针毡

华尔街用专业术语描述拍卖结果：当实际收益率高于预期时称为"尾差"，低于预期称作"突破"，符合预期的拍卖则被称为"精准命中"。

按照历史标准，上月的30年期国债拍卖出现了巨大尾部。一级交易商购买了近四分之一的发行量，是其平均水平的两倍多。上一次30年期国债拍卖同样表现不佳。

很少有人担心拍卖会彻底失败。分析师表示，这种不太可能出现的情况可能会引发长期灾难性的市场动荡。

需求评估

投资者通过观察"投标覆盖比"来评估拍卖需求，该比率衡量买方订单（即投标）规模与财政部拟筹资额的对比。比率越高越好。买家总是足够的；令人担忧的是他们会要求更高的回报。

（所有国债通常都被称为债券。但对交易员而言，“债券"指期限超过10年的债务工具；“票据"是2至10年到期的；“国库券"则是一年或更短期限。更复杂的是，国库券不支付票息——投资者折价购买并按面值赎回。因此所有超过一年到期的通常被称为"附息债券”。）

对长期债券的热情已经减弱。在长期收益率升至5%后，财政部决定发行量少于分析师预期，转而选择继续以通常与经济衰退或特殊借款需求相关的速度大量发行国库券：占发行总量一半以上。由于国库券很快到期，其波动性要小得多。

政府被建议将国库券维持在总债务负担的15%至20%左右。截至11月底，在美国26.3万亿美元的债务中，国库券占比达21.6%。

许多分析师曾预期今年会恢复典型的国库券发行水平。财政部在7月至9月期间发行了8240亿美元的国库券，占其1.01万亿美元借款狂潮的大部分。这些发行主要用于在国会最终提高债务上限后迅速补充政府资金。

现在，财政部借款咨询委员会建议政府注意其债务需求正在减弱，并考虑探索“是否需要更大幅度的调整”。

华尔街的反应

投资者对借款计划感到非常鼓舞，纷纷抢购股票和债券，推动市场走高。目前股市更青睐这种做法，因为长期债券的价格对利率变化更为敏感**。**

“债券发行量低于我们的预期，这意味着短期内债券压力减轻，”宏观对冲基金咨询公司Damped Spring Advisors的首席执行官安迪·康斯坦表示。“但联邦赤字不会消失。量化紧缩也不会消失。这些都是需要融资的事情——这需要债券。”

“他们等待的时间越长，问题就越大，”他说。

这使得财政部处于十字路口。它可以发行更多的长期债务，并在多年内锁定高借款成本。或者它可以坚持发行短期国库券，并促进华尔街的风险承担。目前，它选择了后者。

为何人们仍忧心忡忡

华尔街的风险承受能力存在上限。债券会消耗部分风险额度。但由于国库券实质上被视同现金，吸收国库券而非债券能为投资者腾出更多空间购买股票等高风险资产。

许多人担忧长期债券的泛滥正超出市场需求。今年夏天，当财政部宣布将在第三季度借款约1万亿美元——较此前预期高出逾2500亿美元时，债券收益率应声飙升，令华尔街措手不及。

部分分析师指出，财政部的计划只是将问题延后，用当下的平静换取未来通胀卷土重来和市场阵痛的风险。

“增加短期票据发行实质上是通过推高市场来刺激经济，“资产管理公司Amberwave Partners联合创始人、曾协助新冠应对的美国财政部前高级顾问斯蒂芬·米兰表示，“通胀魔瓶已开，营造更宽松的金融环境无助于将其重新封印。”

米兰透露，许多押注债券价格下跌导致收益率上升的投资者，在收益率骤降时被迫迅速平仓。他表示这种逆转助推了债券价格与令人鼓舞的通胀数据同步回升，显示价格压力正在缓解。

但根本问题依然存在。

财政部决定增发短期国债、减少长期债务的时机非同寻常——当前美联储正通过量化紧缩计划缩减债券持有量。央行试图收紧金融环境，限制华尔街可承担的其他风险。通过减少中长期债券相对国库券的供应量，财政部实质上给美联储的抗通胀斗争增加了难度，并可能引发更多投机行为。

没有简单答案

发行国库券的一大优势在于，市场有大量闲置资金等待购入。货币市场基金目前管理着创纪录规模的资产，其中大部分存放在美联储。央行的隔夜逆回购工具——通过向货币基金、银行等金融机构借入资金并质押国债等证券，次日归还本息——为今年国库券的巨量发行提供了主要资金来源。

今年春季美联储逆回购工具余额曾超2.2万亿美元。随着货币市场基金抽离资金购买财政部新发行的高收益国库券，该余额已跌破1万亿美元。

此前有建议称财政部应考虑货币市场基金可利用其现金储备消化增发的国库券。但如今现金储备正在耗尽，而国库券并非长期解决方案。

在银行不得不购买票据之前，能从基金中获取的现金是有限的，这会耗尽它们为满足监管要求所需的资金。这已多次引发现金市场的波动。

财政部还计划以“规律且可预测”的速度增加债券和票据的销售。投资者可能认为，通过持续大量发行短期票据来实现这一目标只是权宜之计**。**分析师表示，最糟糕的结果是，持续高企的票据销售最终会表明，作为金融体系基石的美国债务正在失去吸引力。

“假设将票据发行量保持在60%，意味着财政部担心市场无法吸收这些发行量，这表明国债市场存在非常严重的问题，”米兰说。“这种政策制定者的犹豫不决，会引来债券市场的强烈反应。”

联系埃里克·沃勒斯坦，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年12月11日的印刷版，标题为《债券拍卖令市场紧张》。