杰罗姆·鲍威尔的抗通胀之战正在取得成效，引发关于降息的讨论——《华尔街日报》

当美联储主席杰罗姆·鲍威尔在十月某个下午与宾夕法尼亚州小企业主会面时，朱莉·基恩痛陈过去两年高通胀如何令其家族农场与食品市场猝不及防。

“可预见性已荡然无存，“宾州赫勒姆市Flinchbaugh果园农贸市场联合所有人基恩表示，“在缺乏可预见性的环境中经营企业举步维艰。”

鲍威尔简短回应基恩称，他看到了明确的解决方案：“我们必须遏制通胀。”

目前进展顺利。继两年前无人预见的连环激进加息后，今年通胀回落速度超出许多美联储官员预期。

身着紫衫的朱莉·基恩与其他小企业主正与杰罗姆·鲍威尔探讨经济形势。图片来源：尼克·蒂米拉奥斯/华尔街日报当前核心问题在于美联储何时启动降息及降息幅度。答案将对家庭、市场乃至2024年总统大选产生重大影响。

潜在风险在于：因两年前应对通胀迟缓而备受指责的鲍威尔及其同僚，可能为确保彻底抑制通胀而过久推迟降息，这种过度紧缩或将严重抑制经济增长引发衰退。

美联储另一重大失误可能是过早降息导致通胀死灰复燃。央行希望避免重蹈1967年覆辙——当时为提振疲弱增长而降息，却引发物价飙升。官员们对过早降息保持警惕，担心石油价格暴涨等新冲击会像1970年代那样引爆新一轮通胀浪潮。

鲍威尔及其同僚本周会议将维持利率不变。官员们在7月最后一次上调基准联邦基金利率至5.25%-5.5%区间，创22年新高。该利率通过影响抵押贷款、信用卡和企业贷款等借贷成本，对整个经济产生广泛影响。

除非经济恶化程度超出预期，否则美联储官员本周——甚至未来几个月内——不太可能认真讨论降息时机。

尽管如此，他们认为无需无限期维持当前具有经济限制性的利率水平。周三会议后发布的最新利率预测将显示，多数官员预计明年会适度降息。

“如果现在降息又很快逆转加息，局面会非常棘手，“曾任美联储高级经济学家、现就职于彼得森国际经济研究所的大卫·威尔考克斯表示，“但同时他们必须保持主动，当通胀持续下降的证据充分时，随时准备放宽政策。”

物价压力缓解已减弱了美联储对消费者和企业形成长期高预期通胀的担忧。图片来源：马里奥·塔玛/盖蒂图片社### 双重风险博弈

美联储官员正试图平衡两大风险：其一是政策放宽过慢，经济最终在高利率重压下崩溃，导致数百万人失业。

另一种可能是他们过早放松，通胀率稳定在3%以上，这一水平与他们2%的目标不符。该目标旨在提供基恩所说的其业务所需的那种可预测性。

弗林奇博公司销售农产品和烘焙食品，并经营一家苹果加工厂。过去一年，随着燃料、化肥和劳动力成本飙升，该公司被迫提高价格或接受更薄的利润。虽然基恩支持美联储加息以降低通胀，但她表示她没有考虑过这是否会导致经济衰退。

“从生产的角度来看，是的，我们需要回到一个可预测的环境，“基恩说。但对于她的零售业务来说，经济衰退的想法"让我感到恐慌”。

当前的商业周期与美联储半个世纪以来所面临的任何情况都不同，因此鲍威尔没有历史剧本可以指导他即将做出的决定。在过去35年的大多数加息案例中，美联储寻求的是防止通胀上升，而不是降低通胀。

由于通胀和工资增长放缓，美国经济前景在最近几个月有所改善。根据商务部的数据，剔除波动较大的食品和能源价格的核心通胀率在截至10月的六个月里年化率为2.5%，低于前六个月的4.5%。

较低的价格压力减轻了美联储对消费者和企业开始预期通胀将保持高位的担忧，从而导致通胀持续高企。工资增长放缓也缓解了对所谓工资-价格螺旋上升的担忧，即由于工资和价格同步上涨，更高的通胀得以持续。

“通过激进加息使利率超过通胀水平，并持续收紧政策直至通胀回落，美联储过度紧缩以确保避免工资-价格螺旋上升，”SGH宏观顾问公司首席经济学家蒂姆·杜伊表示。“从各方面来看，美联储已恢复价格稳定。”

这为降息开辟了道路以避免经济衰退，否则美联储过去加息的滞后效应可能导致衰退。

芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比表示，没有证据表明美国通胀停滞在3%。图片来源：大卫·保罗·莫里斯/彭博新闻### 两种降息情景

通胀下降可能让美联储考虑在两种情景下是否以及何时降息。

首先，美联储降息仅仅是因为经济放缓且失业率上升速度超出预期。如果失业率开始以与过去经济衰退一致的方式上升，“我们就回到了常规操作，”芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比在上个月的采访中表示。

对投资者来说，第二种更诱人的前景是，即使经济表现良好，美联储也会降息，因为月度通胀数据已回落至接近疫情前的低水平。在通胀下降时保持利率不变会导致经通胀调整后的“实际”利率上升，这是美联储不希望看到的。因此，官员们可能会降低名义利率以保持实际利率稳定。

美联储理事克里斯托弗·沃勒近期发言激起了市场对降息可能性的乐观情绪，他表示如果通胀表现特别良好，理论上央行可能在春季前开始降息。

“如果我们看到这种（较低）通胀水平持续数月——可能是三个月、四个月或五个月？——我们或许能确信通胀确实得到控制，“沃勒说道。他的言论尤其引起投资者关注，因为自2021年以来他一直是紧缩政策的主要倡导者。

他补充说，这种情景下的降息理由"与经济拯救或衰退风险完全无关”。

官员们担心华尔街会过度预期降息幅度，因此一直不愿公开讨论降息话题。这种市场反应本身可能压低借贷成本，使美联储更难通过维持经济增长放缓来彻底遏制通胀。

“许多因素可能导致他们表示’我们不急于采取行动’，“波士顿联储前主席埃里克·罗森格伦指出。他认为如果通胀继续沿当前轨迹下滑，2024年第二季度就可能迎来降息。

通胀持续降温或使美联储考虑是否及何时降息。图片来源：瓦莱丽·普莱申/彭博新闻### 最后一英里有多艰难？

关于美联储何时应降息的分歧，大多源于对通胀是否会持续下降的不同看法。

一方观点认为，将通胀从去年7.1%的峰值降至10月的3%相对容易，但从3%降至美联储2%的目标将更为困难。这是因为迄今为止的通胀下降主要反映了疫情相关供应链瓶颈和劳动力短缺的缓解。

令人担忧的是，这"最后一英里"的通胀下降可能需要经济出现更多疲软迹象——例如失业率上升或工厂闲置。印度央行前行长拉古拉姆·拉詹表示：“除非看到劳动力市场进一步疲软，否则不能宣布’任务完成’。”

这种策略几乎必然导致美联储将紧缩政策维持过久。明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利上月接受采访时表示：“考虑到货币政策存在滞后性，这确实可能导致我们过度收紧。我看不出如何避免这种情况。”

另一方则认为最后一英里不会特别艰难。古尔斯比本月早些时候表示：“没有证据表明我们会在3%的通胀水平上停滞不前。”

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利近期指出货币政策存在滞后性。图片来源：维克多·J·布鲁/彭博新闻乐观的一个原因是：过去两年推高通胀的住房成本在过去一年已显著放缓。但由于政府计算住房成本的方式，这些下降会逐步反映在官方通胀指标中。

彭博经济资深经济学家威尔考克斯构建的模型显示，租金降温可能使核心通胀率在明年年底降至2.1%。他表示，这一计算结果"让我相信美国比普遍认为的更接近战胜过度通胀”。

自去年以来，鲍威尔一直高度专注避免重蹈1970年代美联储主席阿瑟·伯恩斯的覆辙——伯恩斯当年未能遏制恶性通胀，部分原因是央行过早放松政策以防止失业率上升。后来保罗·沃尔克担任主席时通过大幅加息遏制了物价飙升，但这导致了1980年代初痛苦的经济衰退。

但随着价格压力消退，鲍威尔面临其前任未能实现的局面：在不造成失业率大幅上升的情况下降低通胀。

这相当于央行版的"萨利机长"奇迹——2009年切斯利·萨伦伯格机长在发动机失效后成功将客机迫降在纽约哈德逊河河面。

“这非常困难，因为他越想成为’萨利’，市场就越认为他可能退缩，“拉詹表示，“折衷方案是按兵不动，观察事态发展，如果情况与预期不符就准备加息。”

联系记者尼克·蒂米拉奥斯请致信[email protected]

本文发表于2023年12月11日印刷版，标题为《美联储的新难题：何时降息才合适？》