《双重困境：投资者在两条战线上对抗美联储》——《华尔街日报》

美联储主席杰罗姆·鲍威尔不得不应对自20世纪80年代以来的最高通胀。图片来源：艾丽莎·波因特/彭博新闻投资者正在双重押注对抗美联储。第一个赌注是市场预期突然转向——从预计美联储将长期维持高利率，转为预期明年会快速大幅降息。

第二个赌注几乎完全相反，认为美联储最终将不得不把利率维持在远高于其宣称的水平。国债收益率虽已下降，但10年期收益率约4.1%，仍比美联储预测的长期利率高出1.5个百分点以上。

这两种押注都违背了流行的市场格言：永远不要与美联储作对。然而，有充分理由认为美联储可能是错的，在我看来，长期押注的理由比短期押注更为充分。

对快速降息的押注以惊人的速度成为普遍共识，这本身就令人担忧。六周前，市场还坚信美联储明年将维持高利率，仅定价了两次降息。而现在，市场定价已变为五次降息，而美联储9月份预测仅会从当前水平降息一次。截至周四，根据芝加哥商品交易所集团的美联储观察工具，最激进的投资者预计很快会降息，联邦基金期货显示1月份降息概率为14%。周五强于预期的就业数据导致这些头寸被削减，但市场仍认为美联储将在5月前降息，3月降息的可能性接近五五开。

从十月中旬至今，市场预期的转变速度快得惊人——当时期货交易员认为下周再次加息的概率为40%。这一预期与政策制定者9月发布的最新预测相符，但如今市场定价反映的概率已不足3%。

市场普遍预期美联储将快速降息的原因在于：通胀已显著回落；利率敏感经济领域承压迹象日益明显；且美联储官员态度转变，开始公开探讨降息可能（此前他们一直持否定态度）。这些论据都合乎逻辑，而政策制定者未对市场动向进行反驳，似乎暗示美联储可能已放弃"长期维持高利率"的立场。

但保持谨慎同样理由充分。当前市场转向的依据仅凭有限数据——自10月以来新增的月度数据量，即便在平稳时期也不足以支撑经济前景判断，更何况经历三年剧烈波动后。令人惊讶的是，就在两个月前投资者还坚信通胀难以缓解，如今却对通胀持续快速回落充满信心。

押注次数够多总有一次会赢，但过去两年市场对美联储即将放松政策的预测已多次严重失误。这次可能重蹈覆辙。

市场与美联储的分歧不仅限于经济前景判断。双方对如何评估所谓"美联储反应函数"（即央行对特定经济数据的应对机制）也存在根本性差异。

法国巴黎银行首席经济学家路易吉·斯佩兰扎认为，美联储将追踪通胀下行趋势，保持实际利率稳定。他表示：“他们降息是因为通胀放缓，不降息会进一步收紧（金融）条件。“许多人赞同他的观点。

反对观点则认为，美联储因两年前完全误判通胀信号而留下心理阴影，这将导致政策制定者宁可维持较高利率。

BCA Research全球资产配置首席策略师加里·埃文斯指出：“美联储主席杰罗姆·鲍威尔已明确表示，他希望作为第二个保罗·沃尔克而非第二个亚瑟·伯恩斯载入史册。“沃尔克在1980年代初大幅加息对抗通胀，而伯恩斯则在1970年代初受白宫施压维持低利率。

1980年代大部分时间担任美联储主席的保罗·沃尔克曾激进加息以遏制通胀。图片来源：戴安娜·沃克/盖蒂图片社第二种观点认为美联储对长期趋势严重误判，这同样涉及对经济前景和美联储反应机制的分歧。

我长期主张投资者低估了长期通胀压力，但最近几个月市场终于认同我的观点。前财长劳伦斯·萨默斯曾主张的"经济将回归疫情前超低利率’新常态’“的信念已然破灭。各国政府沉迷赤字开支、逆全球化背景下投资需求增加、军费上升、人口结构变化及工会力量增强等现实，都意味着更大通胀压力，因此需要更高利率来避免实际通胀。

这里的奇怪之处并不在于市场认为利率将高于以往，而在于美联储并不这么认为。其9月预测长期利率为2.5%，即扣除通胀后的实际利率为0.5%。而投资者通过观察五年后开始的五年期通胀调整债券收益率推算，认为长期实际利率将接近2%。

国债市场与美联储预测之间的部分差距源于政府为弥补赤字而大量发债，投资者要求更高收益率作为补偿。但其余部分则是市场在表态：美联储判断有误，应当上调长期利率预测——除非其打算容忍更高通胀并提高2%的通胀目标。

美联储下周可能同时解决这两个问题。最乐观的情况是宣布明年春季可能降息，市场将密切关注鲍威尔转向鸽派的任何迹象。长期利率话题热度或许较低，但别忘了：如果美联储对长期利率的判断正确，那么当前10年期和30年期债券收益率实在过高。

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本文发表于2023年12月9日印刷版，标题为《当前对抗美联储的两个明智选择》。