房地产基金价值几何？取决于谁在计算——《华尔街日报》

黑石房地产收益信托基金的每股净资产值自2021年底以来上涨了2%。图片来源：Marissa Alper/华尔街日报“净资产值”（NAV）这个术语对于购买共同基金的人来说司空见惯，投资者几乎不会多加思考。它有一个标准的定义，这个数字每年都会经过审计，很少有什么理由去质疑它。

但在一个迅速增长的市场角落——房地产基金中，NAV标签虽然无处不在，却并不具备相同的含义。在大多数情况下，这些被称为非交易型房地产投资信托基金（REITs）的基金，可以自由地按照自己的方式定义其NAV测量方法。

这引发了不同基金之间NAV测量方法的可比性问题。同时也可能导致投资者质疑某些基金的估值是否真实反映了其基础资产的表现。自利率上升开始打击许多商业房地产价值以来，这两个问题都成为了投资者关注的焦点。

公开交易的REITs股票（通常不报告NAV）已经大幅下跌；MSCI美国REIT指数自2021年底以来下跌了25%。然而，一些专注于商业房地产的最大非交易型REITs的NAV却显示出很小的波动性。黑石房地产收益信托基金（Breit，这类基金中规模最大的）的每股NAV自2021年底以来上涨了2%，而Starwood房地产收益信托基金的则下降了5%。

在某些情况下，投资者纷纷抛售股票，导致多只基金限制赎回。黑石集团上周表示，11月对Breit的赎回请求达18亿美元，实际满足了12亿美元。

今年以来赎回请求持续下降。1月份Breit回购了13亿美元股票，但赎回请求是这一金额的四倍。该基金已连续13个月限制赎回，每月赎回上限为资产净值的2%，每季度为5%。

这类基金如何计算资产净值对投资者尤为重要，因为与公开交易的房地产投资信托基金不同，它们的股票不在交易所交易。它们主要通过理财顾问向个人投资者出售。资产净值决定了价格，投资者按资产净值将股票卖回给公司。存在一个有限的二级市场，但交易通常以低于资产净值的价格进行。

“股东们以为他们知道‘资产净值’这个术语的含义，并且它适用于所有产品类型。但资产净值的定义可能有所不同，”费城Cox Capital Partners的创始人兼首席执行官约翰·考克斯说，该公司是一家专注于非交易基金的投资管理公司。他表示，今年早些时候，他的公司在二级市场以折扣价购买了Breit和其他非交易房地产投资信托基金的股票。

“我们的很多业务都是基于解释为什么资产净值不代表公平市场价值，”考克斯说。“他们应该称之为‘价格’。他们应该说，‘这是我们的每股价格’，然后就这样了。”

那么，许多非交易型基金如何计算资产净值（NAV）呢？

通常，它们表示在计算NAV时会借助外部顾问和评估师来估算资产的公允价值。它们会披露详尽的估值政策，描述其方法论，并包含广泛的免责声明。

“NAV的计算不受政府或独立的证券、金融或会计规则或标准的约束，”Breit在其最新的年度报告中表示。“此外，没有会计规则或标准规定在计算NAV时应使用哪些组成部分，我们的NAV也不受我们独立的注册公共会计师事务所的审计。”

Starwood REIT和其他非交易型REITs在其年度报告中逐字逐句地使用了相同的措辞。

许多公司还在披露中包含警示性语言，否认其NAV指标反映其财务状况。Breit、Starwood REIT和其他公司的年度报告继续写道：“我们计算并公布NAV仅是为了确定我们出售和回购普通股的价格，您不应将我们的NAV视为我们历史或未来财务状况或表现的衡量标准。”

根据公认会计原则（GAAP），开放式共同基金和其他注册投资公司的每股NAV是资产负债表上的净值衡量标准；它不仅仅是价格。

根据基金申报文件，非交易型REITs在计算非GAAP NAV时会进行许多调整。有些公司不会减去所有负债。有些公司包括其自身债务的公允价值损益；其他公司则不包括。有些公司比其他公司更频繁地更新其房地产资产的价值，或更依赖第三方公司进行估值。

喜达屋发言人拒绝置评。黑石集团表示，“如果Breit的资产净值采用GAAP会计准则计算，结果将几乎相同”，并指出"自2022年利率开始上升以来，Breit已溢价出售了321处房产、价值超160亿美元的资产，这一事实进一步佐证了我们的估值合理性"。

黑石还提及今年1月公布的一笔交易——加州大学投资部门以公开资产净值价格购入45亿美元Breit份额。

但该交易包含重大让步条款：黑石在六年持有期内若未能实现年化11.25%的费后收益，将动用自持的11亿美元Breit份额补偿加州大学。而普通Breit投资者无法获得此类下跌保护。

部分投资者认为，在非GAAP财务指标上标注"资产净值"可能引发混淆。根据证监会规定，企业提交文件时不得"使用与GAAP财务指标相同或极易混淆的非GAAP财务指标名称或描述"。

尽管2003年会计丑闻浪潮后出台了相关法规，美国证监会尚未对非上市REITs的此类行为采取行动。证监会发言人拒绝置评。

乔治亚大学会计学教授泰德·克里斯滕森对此做法提出异议。他表示，这种资产净值标注方式"类似于企业用非公认会计准则计算收益指标，却将其标为’净收入’"。

联系乔纳森·韦尔，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年12月7日印刷版，标题为《非交易型REITs采用差异化的资产净值计量方法》。