《华尔街日报》：动量投资为何在过去20年表现不佳

共同基金评级体系的变革影响了资金流向，成为削弱动量策略成效的因素之一。插图：亚历克斯·纳鲍姆最新研究揭示了一个令人意外的现象：过去二十年动量股票投资策略表现不佳，竟与晨星公司共同基金评级方法中看似无害的调整有关。

动量策略的核心逻辑在于：过去一年跑赢市场的股票往往能延续涨势数月，而表现疲软的个股则会持续落后。1940年至2002年中期间，每月调仓一次的投资组合（持有过去一年涨幅前10%的股票并做空跌幅前10%的股票）在扣除交易成本前的年化收益率达17.4%。但此后该策略年化收益率转为-3.6%。相比之下，整个股市在两个时期均保持稳定：2002年中年化回报11.4%，之后为10.4%。

关键转折何在？最新研究指出，晨星2002年中对基金星级评定方法的调整是主因。这项发现印证了：即便成功的投资策略，对金融市场中看似微不足道的规则变化也可能极度敏感。

（请注意，这项新研究并不意味着动量策略完全失效。一种有前景的动量策略采用了某些单一行业的交易所交易基金。）

评级变更

在2002年年中评级系统变更之前，晨星根据所有美国股票基金的历史表现进行比较，而不考虑它们的投资重点。表现最好的基金获得5星评级，最差的获得1星评级。2002年后，晨星开始将每只基金仅与相同投资风格的其他基金进行比较，如大盘成长型或小盘价值型。这意味着一些基金在新的评级体系下获得了比之前更高的星级，因为它们不再与回报更高的其他风格基金进行比较。

根据该研究的作者之一、俄亥俄州立大学金融学教授伊扎克·本-戴维的说法，评级方法的这一变化改变了资金在共同基金中的分配方式。

本-戴维表示，在2002年年中之前，晨星主要将最高评级授予整体表现最佳的基金。这些顶级基金“通常投资于类似的股票”，他说——比如20世纪90年代末互联网泡沫时期的互联网股票。因此，对这些顶级基金的新投资为这一小部分表现最佳的股票创造了集中的价格压力，进一步推高了它们的价格，放大了动量效应。

在晨星2002年年中的方法变更后，共同基金投资者仍然将新资金分配给晨星评级最高的基金。但由于基金评级现在基于相对于同行的表现，而非绝对的历史最佳表现，本-戴维表示，这些新资金“均匀地分散在”所有共同基金投资风格中，甚至包括那些整体表现不佳的风格。这反过来意味着，新资金并未集中在持有表现最佳股票的基金中，因此“过于分散，无法进一步推高这些股票”，他说。

现实检验

晨星研究服务公司（Morningstar Research Services，晨星子公司）的研究总监约翰·雷肯塔勒持怀疑态度。他在邮件中承认"晨星评级变化削弱了基金投资者追逐近期成功投资风格的倾向这一论点有其逻辑性"，但同时指出共同基金仅占"养老金、保险公司、外国买家以及直接购买股票的散户投资者流入股市资金的一小部分"。因此他认为，过去二十年动量效应盈利能力下降不能完全归因于晨星评级方法的改变。

本-戴维表示，他和合著者并非否认其他因素对动量效应减弱的影响。但他强调，其论据不仅基于晨星方法变更与动量策略衰退的表层关联。研究人员记录显示，晨星评级提升"会导致共同基金资金流激增，而这些资金流入会引发同期股价上涨"，本-戴维解释道。鉴于此，他认为若晨星评级方法变更未对动量投资成效产生重大影响反而会令人惊讶。

投资启示

该研究另一位作者、犹他大学金融学教授李嘉粹（音译）在接受采访时表示，新研究并不意味着动量效应完全消失，只是由于不再高度集中，其影响力已不如从前强劲。

他表示，这项新研究带来的更广泛启示在于“金融体系是复杂的”，且“一个微小无害的变化可能对整个系统产生意想不到的重大影响。”

当投资者采用历史表现卓越的策略时，他们实际上是在押注一切都不会改变，那些造就过去业绩的复杂因素将持续到未来。这项新研究提醒我们：这是一场危险的赌注。

马克·赫尔伯特是一位专栏作家，其创立的赫尔伯特评级机构对付费接受审计的投资通讯进行追踪。联系方式：[email protected]。

本文发表于2023年12月4日的印刷版，标题为《动量投资为何二十年来举步维艰》。