为何难以复制查理·芒格的制胜秘诀——《华尔街日报》

2006年，查理·芒格与沃伦·巴菲特举手示意。芒格说服巴菲特将重点转向以"合理价格收购优质企业"。图片来源：David Silverman/Getty Images若想效仿查理·芒格的投资之道，恐怕为时已晚。这位投资大师凭借识别"质量因子"（即投资优质公司）的智慧，为他和商业伙伴沃伦·巴菲特创造了巨额财富。但近五十年后的今天，复制其策略可能并非良机。

对于不熟悉已故芒格卓越智慧的人而言，正是他说服亿万富翁巴菲特将伯克希尔·哈撒韦的投资重心从"雪茄烟蒂"式价值股（无人问津的劣质公司，因而价格低廉）转向"以合理价格收购优质企业"。

在探讨实践难度之前，需了解投资者与学者如何定义"优质"企业：质量意味着持续盈利增长、稳健的利润率及适度负债。这类企业如同常青树，虽在繁荣期增长不及高杠杆的暴利赢家，却能穿越周期持续繁荣。

这似乎足以成为购买它们的理由，也确实是巴菲特和芒格多年来所宣扬的，这要归功于复利的魔力。然而，我们需要更深入地挖掘。

优质股票要想长期跑赢市场，它们必须被低估。这才是难点所在。

它们的稳定性意味着优质股票通常比低质量股票更昂贵。但几十年来，其溢价一直低于应有水平。在一个完全有效的市场中，优质股票的风险调整后收益会与其他股票相同，因为所有人都已经知道它们质量上乘，并理解风险和复利。在现实世界中，市场并非完全有效，正如AQR资本管理公司的研究所证明的那样，历史上优质股票的价格并未达到其应有的高度。

关于优质股票为何长期被低估，我最认同的理论是：它们对市场中渴望快速致富的赌徒缺乏吸引力。优质股票本应助你缓慢致富，这对频繁交易者而言缺乏魅力——他们钟爱杠杆带来的大幅价格波动和不可预测的利润。

这一分析有助于解释优质股票长期表现不佳的现象。在糟糕时期它们表现出色，并因此变得昂贵，因为强劲的资产负债表和稳定盈利具有吸引力。正如过度低估会带来未来回报一样，过度溢价会导致它们多年表现低迷。这种情况在优质股每次辉煌表现后都会出现，而这些辉煌期往往围绕经济衰退——比如70年代初、90年代、互联网泡沫破裂和金融危机时期。

巴菲特和芒格在犯下可能是他们最大错误后经历了更长时间的低迷：未能在1998年可口可乐股票出现小型泡沫时卖出。当时可口可乐市盈率一度高达50倍，这种荒谬估值本应促使他们清仓最大持仓。但长期复利理念让他们选择坚守，他们熬过了泡沫后必然到来的暴跌，而该股用了13年才重回高点。

风险在于类似情况可能重演。自2021年初SPAC、大麻、加密货币、清洁能源和科技初创企业的投机狂潮破灭后，高质量股票表现远超低质量股票。随着预期经济低迷的投资者将其作为避风港，同时高利润率公司受追捧，优质股持续跑赢。

Research Affiliates董事长罗伯·阿诺特指出，投资者正以远高于往常的估值奖励高利润率股票，当估值回归常态时将面临失望。这导致大多数质量指标的估值都高于长期平均水平，因为质量因子通常包含高利润率股票。

例证：由于高利润率股票估值推升，全球最大质量因子ETF——iShares采用的MSCI质量指数，当前估值无论相对市场还是历史都处于高位。该指数筛选标准（含利润率指标）使其最大持仓为芯片制造商英伟达，这虽带来今年惊人回报，但也推高了估值倍数。换言之，这是只优质但极其昂贵的股票。

即便你通过行业调整来降低少数科技股的重要性，优质股的价格仍比往常略高。更糟的是，它已不再特别。当芒格开始投资时，市场上有大量被忽视的优质股机会，因为当时很少有人关注。如今，质量作为一种所谓的投资因子已被广泛使用。投行瑞银本周建议"以合理价格买入优质股"作为应对经济放缓的策略，同时避开最昂贵的优质股。

以公允价格买入优秀企业是稳步赚钱的可靠方法。但当太多人都想这样做时，问题就在于如何在价格仍处合理区间时找到它们。

联系詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年12月2日印刷版，标题为《为何难以复制查理·芒格的制胜秘诀》