《华尔街日报》：市场剧烈过度反应背后的原因

华尔街的老生常谈是投资者厌恶不确定性。他们近期的反应是从对某件事完全确信，转而十分肯定相反的情况才是事实，导致市场基于薄弱证据出现剧烈波动。

本周的通胀数据标志着市场叙事又一次转变的结局，表面上看是对一些良好通胀数据的过度反应。

从某个层面看，市场的反应完全合理：通胀低于预期，因此债券收益率下降，股价上涨，对利率敏感的股票涨幅最大。

但波动的幅度与实际情况不符。核心通胀环比为0.23%，而华尔街预期为0.3%。同比通胀为3.2%，低于预测的3.3%。这当然是好消息，但显然不足以证明罗素2000指数5.4%的跃升，甚至标普500指数1.9%的涨幅是合理的。

相反，周二是市场叙事转变的高潮，从利率长期维持高位回到软着陆和降息。那些在过去两周疲弱数据中仍坚持认为美联储必须保持鹰派立场以对抗顽固通胀的投资者终于放弃了。空头回补加剧了这一走势。标普500指数创下去年10月以来最佳两周表现。

这种过度反应的情况不断发生。

“从根本上看，这是一个更为缓慢的[经济]周期，“富达国际全球宏观主管萨尔曼·艾哈迈德表示，就利率尚未导致经济增长大幅放缓而言。“从叙事角度看，这却是一个快得多的周期。”

德意志银行策略师亨利·艾伦统计，自2021年以来，投资者已有六次预期美联储会"转向鸽派”，但所有这些预期最终都被逆转。

第七次或许能幸运命中。这将取决于经济数据是否持续疲软以及通胀此次能否保持低位。但市场叙事快速变化背后存在更深层次的问题，这些问题不太可能很快得到解决。

首先是经济波动性。一些严重冲击曾预示突变即将来临，并导致通胀和债券收益率快速波动：乌克兰战争和中东冲突；美国与中国及欧洲的贸易争端；英国国债市场的内爆；以及美国两家大型银行和瑞士第二大银行的倒闭。发生更多地缘政治、政治或金融冲击的可能性完全存在。

这导致债券收益率持续剧烈波动，对股票和其他资产造成严重影响。根据ICE美国银行移动指数，过去一年美国国债的隐含波动率平均处于互联网泡沫衰退和2008-09年金融危机之外的最高水平。

其次是经济走势对市场影响的推演问题。经济软着陆意味着利率下降、收益率降低和股价上涨。硬着陆则会导致利率进一步走低、收益率下滑且股市下跌。而夏季短暂流行的"不着陆"理论则意味着利率上升、收益率提高，但由于经济持续强劲提振盈利，股价也可能同步攀升。

美联储自身已从预测硬着陆转向软着陆，但软着陆仍意味着经济放缓，很容易理解疲软如何演变为衰退。

最后是长期前景的高度不确定性。我们是否正在经历一场世代性经济转型，这将导致利率永久性上升并更频繁引发通胀担忧？还是将回归疫情前的常态——低利率环境下央行主要担忧通缩？

我认为长期高利率更有可能，因为世界正从全球化时代——商品过剩、外国劳动力和资金近乎无限供应——转向内需主导的新格局，劳动力和储蓄都将变得稀缺，因而成本更高。

未来清洁能源和产业回流将需要巨额投资，加上政府主导投资增加、政府借款扩大及军费开支上升，意味着储蓄面临更激烈竞争，利率将维持高位。

如果其承诺哪怕只兑现一小部分，人工智能理应提升生产效率——但这也会推高长期利率，尽管是出于更乐观的原因。与之抗衡的是债务积压带来的反通胀压力，这降低了个人和企业的借贷与消费意愿。此外，持续的技术进步也延续了2010年代抑制通胀的态势。

当前这种经济软着陆的叙事似乎能持续一段时间，因为任何经济疲软迹象都会强化这一预期，而此前加息的影响正逐渐显现。

但别掉以轻心——在真正降息之前，故事很可能再起波折（我猜测会是衰退忧虑重燃，但也可能是利率"更高更久"立场的回归）。

联系作者詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]

本文发表于2023年11月18日印刷版，标题为《市场过度反应背后的真相 股市剧烈过度反应背后的动因》