私人债务本应在利率上升时崩溃，如今却无处不在——《华尔街日报》

黑石等私募股权公司正加速进军私人信贷领域。图片来源：Jose A. Alvarado Jr. for The Wall Street Journal多年来，华尔街的末日预言者不断警告称，当央行收紧政策时，私人贷款机构将成为下一个破裂的泡沫。然而现实是，随着企业在高利率环境下争相进行债务再融资，这些基金变得比以往更加无处不在。

以PetVet护理中心为例。这家总部位于康涅狄格州韦斯特波特的公司在美国运营着450家兽医诊所和医院，自2018年起被私募巨头KKR收购。虽然收购本身很成功，但公司目前面临巨额到期债务，只能以更高成本进行再融资。KKR将追加6亿美元股权以缓解压力，而私人信贷机构Blue Owl Capital将向PetVet提供23亿美元的优先贷款。

在债权与股权之间的中间地带，还活跃着其他私人信贷公司。总部位于伦敦的Park Square Capital本月早些时候表示，将为此交易提供超1亿美元的优先股融资。

这正是维持私人信贷繁荣的"夹层"策略典型案例。即便并购活动陷入停滞，高利率和私募股权退出渠道受阻的市场环境，反而为信贷业务创造了新的机遇。

分析公司PitchBook数据显示，私募债务（即基金直接向企业提供信贷）的资产管理规模已从2007年的约2800亿美元激增至2022年的1.5万亿美元。KKR、阿波罗和黑石等私募股权公司正将越来越多的资产份额投入这一市场。今年，贝莱德、富达以及保诚集团旗下的PGIM等资管巨头也对该领域进行了重金布局。

究其本质，这是一个由传统放贷机构监管约束催生的"影子银行"市场。美国监管当局对区域性银行收紧监管的举措，将进一步利好那些为中端市场企业杠杆收购提供融资的"直接贷款"策略。

诚然，利率上升已显著抑制了交易活动。但相较于银行贷款，直接贷款受冲击程度轻得多，且其他私募债务策略更能适应高利率环境——多数产品甚至采用浮动利率机制。

例如，银行收缩业务正推动私募机构进入资产抵押融资领域，包括住房按揭、信用卡和汽车贷款。黑石集团预测该市场规模将从2022年的5.2万亿美元增至2027年的7.7万亿美元。

数据显示，企业再融资在私募信贷交易中的占比从2019年的12%升至截至9月的本年度的15%。既非并购也非再融资的交易目前占总量的34%，而2019年为23%。这些交易包括通过夹层贷款进行的资本重组。

原因显而易见：以目前的利率水平，像PetVet这样的公司的优先股预计将产生15%至20%的回报率——高于私募股权历史上的回报率——而风险更低。

私募股权发起人不仅被迫为其公司的到期债务进行再融资，他们自己也迫切希望争取时间。通常，他们必须在三到七年后退出投资，但如今动荡的市场使这一做法缺乏吸引力。相反，他们转向所谓的基金融资，以向投资者返还现金，促进资产转移到“延续基金”中，或在等待更好的退出时机时，通过追加收购帮助公司发展。

据报道，法国保险公司安盛的资产管理公司上个月为一只新的“净资产价值贷款”基金筹集了4亿美元，该基金以私募股权投资组合作为抵押品。Vista Equity Partners在8月部署了这样一笔贷款，帮助为英国软件公司Finastra的资本重组筹集了10亿美元的优先股——这是一笔具有里程碑意义的私募债务交易，以53亿美元的贷款包打破了纪录。

私募债务经理强调，他们在融资方面比银行有优势：资金来自养老基金和保险公司等长期投资者，而非易变的储户。另类贷款机构还声称，私募股权发起人优先考虑保留其最佳资产，因此为他们提供生命线是安全的。

然而，利用不透明的私人债务来拖延问题，可能会演变成一场高风险游戏，以庞氏骗局般的方式维持那些本应淘汰的企业苟延残喘。标普全球评级最近的一项分析指出，即使在温和的压力情景下，仅有46%的私人债务支持企业能产生正向经营现金流。部分企业如牙齿矫正公司SmileDirectClub已宣告破产。

如果经济如表面迹象般实现软着陆，私人债务将继续高奏凯歌。否则，私人市场的崩塌或将成一道"奇观"。

联系作者乔恩·辛德鲁请致信[email protected]

本文发表于2023年11月14日印刷版，标题为《私人债务抵御利率冲击》。