政府债务的大问题并非你所想的那样——《华尔街日报》

投资者担忧西方政府发行的债券已超出市场消化能力，但更紧迫的问题或许是现行债券交易体系能否承受这一压力。

上周美国财政部宣布将增发长期国债，导致近期触及16年高点的10年期和30年期国债收益率大幅回落。

全球债券投资者对公共债务供给增加表现得尤为敏感——在高通胀和高利率环境下，他们不再愿意无条件吸纳这些债券。国际货币基金组织预测，随着各国政府加大产业计划和绿色政策支出，富裕国家政府债务占GDP比重将从2022年的112%升至2028年的116%。

但债券的终端买家不会消失，因为政府赤字会自动转化为储蓄，继而流入金融资产。真正的问题在于：支撑这一循环的金融基础设施已岌岌可危。

美联储一级交易商（通过竞标购债并做市的银行）是美国债券体系的核心。官方数据显示，2008年金融危机前它们曾是国债净卖方（需向投资者借入债券），而债务激增迫使它们持续净买入国债。

正如杜文心、本杰明·赫伯特和李文浩在最新论文中所述，这产生了深远影响：10年期以上国债收益率从低于利率互换水平转为大幅溢价。交易商通过利率互换对冲债券头寸并赚取利差，因此需要足够高的收益率溢价才愿维持巨额国债库存。

因此，美国政府削减长期债券发行是明智之举。目前30年期国债的借贷成本比互换利率高出0.6个百分点。

另一个问题在于，危机后的金融监管政策限制了银行无限吸纳债券的能力。各国央行曾通过"量化宽松"缓解部分压力，但如今局面已变：美联储和英国央行正在积极抛售债券，欧洲央行可能很快也将停止对其疫情期间所购债券到期本金的再投资。

对冲基金这类监管较松的机构正在填补空缺。美国商品期货交易委员会数据显示，杠杆投资者对美国国债期货的空头押注持续徘徊在历史高位，这很可能源于他们扮演交易商角色——买入现货国债同时卖出期货合约。

但正如总部位于巴塞尔的国际清算银行在9月报告中警告，这种交易策略风险极高，可能迅速崩盘。2020年3月新冠疫情爆发时国债遭抛售的场景就是明证——当避险资产在危机中反常贬值，被迫去杠杆的基金和交易商反而加剧了市场动荡。

海外市场情况略有不同。日本央行虽微调政策但仍持续购债；欧元区因德国财政紧缩导致超安全债券供应受限；英国监管层曾使养老基金对长期证券产生无限需求，去年该机制以首相特拉斯下台的戏剧性方式宣告崩溃。

尽管如此，这一启示具有普遍适用性：私营部门可能无法提供官方财政计划所暗示的那么大规模的债券市场流动性。

买入并持有的投资者本可安全承担更多份额。但历史数据显示，美国交易商的头寸与国债收益率曲线的陡峭程度呈负相关，这意味着只有当债券回报率显著超过银行存款收益时，这类实钱投资者才会入场。这一现象已初现端倪：捉襟见肘的交易商对长期债券折价定价，导致"期限溢价"上升，推高借贷成本并引发股市不满情绪。后续影响可能持续发酵。

“投资机会变化后，投资组合的再平衡需要时间，“哥伦比亚商学院金融学教授杜表示。

可以肯定的是，解决方案掌握在官员手中。他们可以通过推广"担保"回购协议来帮助银行规避监管成本，或者像美联储和欧洲央行在疫情期间那样，允许部分豁免杠杆率规定。英国央行已于9月宣布为非银行金融机构设立流动性便利工具。最终央行会重启债券购买，但这些安全网措施往往只在严重市场动荡后才会启动。

事实或许证明，“债券仓库管理员"比"债券义警"更具威胁性。

联系作者乔恩·辛德鲁邮箱：[email protected]

本文发表于2023年11月7日印刷版，标题为《政府债务危机与你想象的不同》