市场面临的三大隐忧：经济、政府开支与美联储 - 《华尔街日报》

周三完美展示了市场面临的三大关键问题：经济、政府支出与美联储政策。

十年期国债收益率创下自硅谷银行倒闭以来第三大单日跌幅。投资者对这三个问题给予同等重视——在三项事件后各压低收益率0.05个百分点——反映出他们对经济增长速度、政府债券发行规模以及美联储维持高利率时长的担忧有所缓解。

三者皆至关重要。但长期来看，经济因素最为关键，既直接影响债券收益率，又通过左右政府借贷规模和美联储决策产生间接影响。若能准确把握经济走势，投资组合便能获得收益——不过还有两个重大注意事项，我将在后文详述。

周三首个重磅消息是美国财政部宣布长期债券发行量将比预期减少20亿美元，并提前至3月后停止扩增发债规模。债券供应低于市场预期的前景通过降低"期限溢价"（即投资者要求高于未来利率路径的额外收益率）压低了收益率。

今夏以来收益率飙升的主要原因正是期限溢价上升，尽管不同估算方法对其贡献度存在分歧。其余涨幅则源于市场逐渐相信美联储将"更高更久"维持利率的政策路径。

短期内，期限溢价对投资者至关重要。根据纽约联邦储备银行的一项测算，10年期期限溢价自7月以来已上升超过一个百分点，这解释了国债收益率全部涨幅的原因，而国债收益率本身又部分解释了股市10%的调整。其他关于期限溢价的估算显示增幅较小——我认为更接近事实——但其影响确实举足轻重。

长期来看，期限溢价的波动远不如利率变化重要。某些时期其影响确实显著：例如纽约联储估计2003至2006年间期限溢价下降近3个百分点，抵消了利率上升的影响，从而助长了房地产泡沫时期的低抵押贷款利率。

但十年期国债收益率的主要驱动因素几乎总是未来预期利率。正如米纳克咨询公司的杰拉德·米纳克所指出的，从超长期看，1945年至1970年代美国债务水平大幅下降与债券收益率上升同步，而1980至2020年债务激增则与债券收益率下降相伴。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔会将高利率维持多久是市场关注的焦点。图片来源：伊芙琳·霍克斯坦/路透社周三的第二项动态是制造业的坏消息：美国供应管理协会令人失望的调查数据降低了未来预期利率——暗示经济比预期更疲软。经济走弱意味着美联储加息压力减轻，债券收益率随之下降。

ISM制造业调查曾是预测经济前景的重要指标，尤其是其库存和新订单数据。但近期随着疫情后供需剧烈波动扰乱判断，这种关联性有所减弱。不过它仍是衡量经济基础健康状况的核心指标之一——与就业市场数据同等重要。

周三的第三件大事是美联储利率决议。如预期般平淡无奇，投资者本可作任何解读。主席杰罗姆·鲍威尔坚称美联储未考虑降息，并表示"我们正在思考的问题是：是否需要进一步加息？"

在美联储启动加息以来GDP增长最强劲的季度之后，这番言论本可能被视作政策趋紧的信号。但投资者更乐于将其对通胀降幅的关注解读为加息见顶的征兆——毕竟他绝口不提经济韧性。美债收益率应声再度下跌。

当然，美联储手握重权。若其愿意，完全可以通过买卖国债和设定隔夜利率来左右收益率走势，而无视经济实况。但投资者自认大致了解其对经济数据的反应机制，因此真正关键仍是数据本身。

如此说来，能预测经济走势就能把握真正重要的风向标。不过经济预测本身堪称世纪难题——专业经济学家的糟糕预测记录便是明证。但此处需要特别说明三点。

首先，政府债务可能比过去更重要。没有迹象表明民主党或共和党关心赤字问题，拜登总统和他的前任唐纳德·特朗普都选择在经济表现良好时大量借贷。

美国远未达到债务灾难的地步，但去年英国的危机——当时投资者对一个无资金支持的减税计划的可持续性感到恐慌并抛售政府债券——显示了这种危险。

其次，美联储可能不会持续关注通胀。它既有实现充分就业的使命，也有保持低通胀的责任，这解释了为什么即使在2021年通胀开始上升时，它仍将利率保持在过低水平。

美联储一直处于幸运的位置，不必在提高利率和创造失业之间做出选择。当更高的利率最终开始对经济产生影响时，鲍威尔将更难避免这种权衡，尽管我希望他会继续关注通胀，但他可能不会。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年11月4日印刷版，标题为《对投资者而言，经济是关键》。