《华尔街日报》：这次市场调整为何如此令人困惑

下跌的不仅是利率敏感型股票。大型科技股本应比其他股票跌幅更大，但事实并非如此。图片来源：彭博新闻社《经济学人》杂志前主编曾将新闻写作的精髓概括为“先简化，再夸张”。当前股市调整提供了大量实践这一技巧的机会，但单独来看每种解释都难以令人信服。

简化解释一: 全怪美联储。尽管预计本周会议不会加息，但投资者终于开始相信美联储关于将长期维持高利率的表态。自标普500指数7月底见顶以来，10年期美债收益率已飙升近一个百分点至4.85%。股市自然随之走低——较近期高点下跌超10%，符合“调整”的标准定义。

为何这是夸张之说：受挫的不仅是利率敏感型股票。大型科技股本应像去年那样领跌，但实际表现优于其他板块。等权重版标普指数（大小股票权重相同）跌幅大于普通指数。以科技巨头为主的成长股表现优于廉价价值股。显然，债券收益率上升确有冲击，但这一解释并不充分。

简化观点二：一切都与即将到来的经济衰退有关。七月底时，投资者对公司债券相对国债的额外收益率（即利差）所反映的违约担忧，已降至去年四月以来的最低水平。但如今情况逆转——评级最差的CCC级垃圾债券收益率再次超过国债10个百分点以上，仅过去一个月就飙升逾1个百分点。大量经济指标亮起警示灯，而第三季度出人意料的强劲增长是由储蓄率下降驱动的，这种模式不可持续。

为何言过其实：即便衰退将至，这也不足以解释市场波动。诚然垃圾债与投资级债券利差在扩大，但目前利差仅回升至六月初水平，远未显示信贷投资者在防范危机。股市中，对经济最敏感的标普周期性板块跌幅甚至超过防御性板块——这常被视为经济担忧的信号。但若采用等权重计算，周期性板块实际跑赢防御性板块，表明另有驱动因素。

**简化观点三：**中东爆发战争，股市当然会下跌。

为何言过其实：战争只能解释10月7日哈马斯武装分子对以色列发动残酷袭击后的市场波动，而标普500指数自7月峰值累计10%的跌幅中，战争因素占比不到一半。大型军工承包商诺斯罗普·格鲁曼、洛克希德·马丁和RTX因此上涨超10%，但油价反而低于战前。若投资者真担心战争蔓延至整个地区，油价理应上涨而非下跌。

简化解释4：股票价格过高，这只是自然回调。股价下跌是因为估值回落。尽管截至目前财报季的表现优于预期，情况依然如此。

为何这是夸大其词：虽然股票相比历史水平确实昂贵，但股票估值高低与其跌幅大小并无关联。估值对长期回报很重要，但通常与几个月内的价格波动无关。

观察个股时，其中一两个简化解释可以说明7月峰值以来的大部分价格变动。但对于整体市场而言，这些解释并不能提供太多指导。

如果编辑强迫我仅选择其中一个简化解释，我会选第一个——美联储与债券收益率。美联储设定货币的基础价格（即隔夜利率），而债券收益率提供了股票的长期替代选择。随着债券收益率上升，它通过为投资者提供转投国债的更高保证回报直接冲击股市，并通过推高企业债券再融资成本影响公司财务状况。至少在理论上，它还应该通过削弱经济间接影响企业，尽管目前尚未显现。

许多投资者利用股价高企的机会抛售部分股票，转投当前颇具吸引力的收益型债券。但若将此视为唯一影响因素，那绝对是夸大其词。

我猜测，在未来几个月里，不同故事的混乱将融合成一个单一的叙事。交易将主要围绕美联储、经济——或者如果情况恶化的话——战争展开。届时，投资者和记者们都能愉快地进行简化和夸大。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年11月1日印刷版，标题为《这次调整令人如此困惑》。