债券收益率上升或终结美联储历史性加息周期——《华尔街日报》

美联储官员一年多来一直表示，抑制通胀可能需要他们将利率维持在比投资者预期更高、更久的水平。

长期国债收益率的快速攀升——从8月初的4%升至约5%——表明华尔街如今认同这一观点。其结果是，美国企业和家庭的借贷成本正以某种方式上升，这种上升可能让美联储得以暂停其历史性的加息步伐。

由于经济韧性可能减缓近期在抑制通胀方面取得的进展，收益率上升对经济的影响将成为美联储周二开始为期两天的政策会议的重要讨论议题。美联储在7月份将基准短期利率上调至22年高点，预计本周将维持利率不变。自2022年3月以来，美联储以40年来最快的速度加息，以对抗飙升的通胀。

收益率上升会通过压低股票估值、推高美元汇率以及扩大国债收益率与私人贷款利率之间的利差来收紧金融环境。

借贷成本上升在多大程度上会拖累经济，取决于收益率上升的原因。收益率上升可能是因为投资者预计美联储将不得不进一步提高短期利率以降低通胀，或者因为他们预计通胀会上升。过去两年这两种情况都发生过。

如果收益率上升正在收紧金融环境，因为投资者预期美联储将不得不进一步提高利率，那么美联储就必须跟进，否则可能导致金融环境宽松，从而刺激通胀。

但包括主席杰罗姆·鲍威尔在内的美联储官员并不认为这是近期市场抛售的主要原因。“这似乎主要不是关于我们采取更多行动的预期，“鲍威尔在本月早些时候的一次有主持的讨论中表示。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔本月早些时候承认，较高的期限溢价可以替代美联储提高短期利率，尽管他犹豫是否要明确这样说。照片：jim lo scalzo/Shutterstock这表明，这一增长主要是由所谓的期限溢价的上升驱动的，即投资者为持有较长期投资所要求的额外补偿。鲍威尔承认，较高的期限溢价可以替代美联储提高短期利率，尽管他犹豫是否要明确这样说。

“债券市场正在实现美联储希望的紧缩，这意味着美联储可以稍微谨慎一些，“纽约梅隆投资管理公司首席经济学家沙米克·达尔表示。

模拟利率冲击

德意志银行经济学家估算，自9月以来收益率的攀升已导致金融环境收紧，足以使未来一年的经济活动减少0.6个百分点，这些经济学家称，这大约相当于三次每次25个基点的加息。

前美联储经济学家、现就职于日内瓦研究机构Underlying Inflation的Tilda Horvath进行的类似分析显示，近期期限溢价的上升可能足以替代大多数官员在9月会议上预测的最后一次25个基点加息。

Horvath的分析发现，对美联储计算机模型的模拟显示，更高的期限溢价可能要求央行在未来两年内将利率下调比官员9月预测多约0.5个百分点。

美联储官员在上个月的会议上预计今年还会再加息一次。2018年至2022年初担任鲍威尔副主席的Richard Clarida表示，金融环境收紧削弱了加息的必要性，但更强劲的就业和活动数据——以及通胀进展可能停滞的迹象——仍应让12月加息的大门保持敞开。

自8月初以来，10年期美国国债收益率攀升了一个百分点，与2013年年中被称为“缩减恐慌”的涨幅相当。

在美联储2013年7月的政策会议上，经济学家告诉官员们，10年期美国国债收益率持续上升0.75个百分点，可能使官员们在接下来的两年半时间里将美联储联邦基金利率的路径相对于基线预测下调约0.6个百分点。

谜题不再

美联储官员控制短期利率，但市场决定长期借款利率。在2000年代，时任美联储主席艾伦·格林斯潘曾称之为一个谜题，因为尽管美联储提高了短期利率，长期利率却顽固地拒绝上升。

在过去15个月里，鲍威尔有时会面临这个问题的变种，通常是因为投资者预期通胀下降速度比美联储更快。反常的是，这导致信贷条件放松，削弱了央行减缓经济的努力。

在年初的这样一次事件之后，鲍威尔表示：“我不会试图说服人们改变预测，但我们的预测是，这将需要一些时间和耐心，我们需要将利率保持在高位更长时间。”

利率策略师指出了最近几个月推动收益率上升的四个因素。首先，今年夏天经济活动更具韧性的迹象让投资者得出结论，美联储降息的速度会比投资者之前预期的更慢。

“我们在过去一个月看到的是，人们终于意识到通胀问题仍然是一个相当棘手的难题，”达尔说。“美联储长期以来一直指出这一风险，但市场长期以来并没有认真对待，或者至少没有像他们应该的那样认真对待。”

对负利差说“不”

其次，技术因素可能加剧了抛售。债券价格与收益率呈反向变动。自去年年底以来，隔夜利率收益率一直高于较长期美国国债收益率，投资者持有较长期证券所支付的成本高于持有期间获得的收益，这种状况被称为负利差。

如果投资者认为美联储将降息或经济将大幅走弱，导致收益率可能随后下降，他们或许愿意接受六个月的负利差。但12或18个月的负利差前景会让投资者对持有较长期证券更加犹豫。

“本轮债券市场抛售的起点，在于美联储如何引导投资者思考其政策路径最可能的结果，”摩根士丹利全球宏观策略主管马修·霍恩巴赫表示，“投资者就是不愿承担负利差。”

第三，就在投资者得出结论认为较长期美国国债需求可能减少的同时，市场对较长期美国国债供应增加的担忧也出现了——这可能是为美国更大的预算赤字融资所需要的。

8月份，较长期美国国债发行量增加，惠誉评级下调美国信用评级，以及有关美国国债需求减弱的坊间报道，可能促使投资者重新考虑持有长期美国国债的风险。

更不友好的世界

最后，一些投资者可能得出结论，即使美联储和其他央行能够在短期内降低通胀，更大的通胀波动性也会使债券作为股票的工具吸引力不如历史上那样强。

过去三十年间，全球化和技术创新是抑制通胀的强大力量。“在一个更加敌对的世界里，能源价格可能急剧上涨，供应链可能再次中断，推高全球通胀，“加拿大央行行长蒂夫·麦克勒姆在上周的新闻发布会上表示。

为了实现通胀目标，各国央行行长将不得不因此保持较高的利率。

联系尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

本文刊登于2023年10月31日印刷版，标题为《债券收益率跃升给美联储暂停加息留出空间》。