解读（接近）5%的十年期国债收益率 - 《华尔街日报》

基准10年期美国国债收益率上周触及5%，为16年来首次，引发了关于其是否已见顶或只是在其长期且具有破坏性的攀升中又迈出一步的争论。

国债收益率在决定整个经济的借贷成本方面起着关键作用。其近两年的飙升已将30年期抵押贷款利率推高至接近8%，对股市造成压力，并引发了人们对出人意料地具有韧性的经济最终可能陷入衰退的担忧。

以下是收益率如何走到这一步及其未来可能路径的解析：

美联储定调

国债收益率在很大程度上反映了投资者对美联储设定的短期利率在债券存续期内平均水平的预期。因此，10年期收益率从未真正降至零，而短期利率在2020年和2021年的大部分时间里实际上处于零水平。并且它们在2022年美联储加息之前就开始攀升。

自去年年底以来，10年期收益率一直低于联邦基金利率，反映出市场押注美联储未来将降息。但隔夜拆借利率仍为其大致设定了参数。

收益率曲线倒挂及其对抗力量

在2022年和2023年的大部分时间里，长期国债收益率远低于短期国债收益率。

这种被称为收益率曲线倒挂的异常现象之所以臭名昭著是有原因的。投资者要接受长期国债收益率较低，需要坚信未来利率会下降，这很可能是由于经济衰退。

即便是轻微的疑虑或不耐烦，也可能诱使投资者转向收益率更高的短期国债，从而推高长期收益率、压低短期收益率。

当前环境下回避长期债券的另一个原因：持有它们可能仅因时间推移就导致投资者亏损。随着到期日临近，债券会逐渐转变为短期品种。在收益率曲线倒挂的情况下，这意味着——举例来说——当三年期票据逐步变成收益率更高的两年期票据时，其价格将会下跌。

尽管如此，押注收益率曲线进一步倒挂仍是今年早些年华尔街最热门的交易之一。

部分投资者对债券收益率本身应处于何种水平并无明确观点，但他们确信相对利率水平的押注是安全的。鉴于美联储官员为对抗通胀持续加息——并公开承认其行动可能引发经济衰退的风险——许多人认为短期利率高于长期利率是显而易见的结论。

热门交易的溃败

然而今夏经济意外显现加速增长迹象，与此同时数据显示潜在通胀指标正在放缓。经济衰退似乎既变得更加遥远，也不再是必然结局。

正如华尔街经常发生的情形，过度拥挤的交易为反向剧烈波动提供了燃料。那些为持有长期国债已牺牲短期回报的投资者开始平仓。这导致未能及时转向的投资者蒙受损失，迫使更多人认亏出局，进而引发长期收益率大幅飙升。

近几个月的经历并不寻常。通常情况下，收益率曲线倒挂现象会因美联储降息或即将降息（以应对经济放缓）而自行矫正。这会导致短期收益率急剧下降，使其重新低于长期收益率。

但这一次，利差收窄源于经济强劲而非疲软——长期收益率正在上升，而非短期收益率下降。

供需失衡？

除利率预期外，其他因素也可能推高收益率。

自7月底开始的短短三个交易日内：日本央行宣布将10年期国债收益率上限从0.5%上调至1%；美国财政部公布远超预期的发债计划；惠誉评级因预算前景恶化和治理问题将美国信用评级从AAA下调一档。

这三件事共同引发市场担忧：激增的美债供应可能遭遇需求不足。随着日本国债收益率提升，这个全球第三大经济体的投资者对海外（包括美国）投资的需求可能减弱。

5%的上限？

投资者一直希望某些关键水平能成为10年期收益率的顶限，无论是2022年初的2.5%、当年晚些时候的4%，还是现在的5%。

事实上，上周一在早盘交易中达到5%引发了国债的反弹，收益率在交易时段结束时降至4.84%。根据Tradeweb的数据，在近期的交易中，收益率徘徊在4.9%左右。

考虑到从海外战争到借贷成本上升对经济造成的潜在威胁，5%的收益率对一些投资者来说显得很高。

其他人则认为，10年期收益率实际上可能上升到联邦基金利率的水平，目前约为5.3%。再高可能就困难了，美联储官员表示，他们预计会在某个时候降息，即使没有经济衰退，也要降低无意中造成严重放缓的风险。

然而，美联储将降息多少以及多快仍存在不确定性。鉴于到目前为止经济增长保持得如此之好，许多人认为适度降息的可能性很大。这反过来又说明收益率将大致保持在目前的水平——这是对经济的信任票，尽管对借款人来说令人失望。

写信给Sam Goldfarb，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年10月31日的印刷版，标题为《债券收益率触及5%后，下一步是什么》。