利率上升，准备好迎接金融大戏——《华尔街日报》

1985年储贷危机期间，巴尔的摩老法院储蓄贷款社连续第四天出现储户排队挤兑。图片来源：Bettmann Archive/Getty Images利率飙升，金融危机会接踵而至吗？或许会，但事情往往没那么简单。

10年期美国国债收益率本周突破5%，为2007年以来首次。虽然按照历史标准来看并不算高，但与2020年大部分时间低于1%的水平相比已是大幅跃升。

《格兰特利率观察家》创始人兼主编詹姆斯·格兰特表示：“5%大致相当于自亚历山大·汉密尔顿时代以来投资级债券的平均收益率。问题在于十年超宽松货币政策催生的金融结构。人们将问题归咎于利率正常化，但此前的异常利率时期才是症结所在。”

自2022年利率开始上升以来，我们已经历了两轮危机。在美国，利率飙升今年早些时候引发了地区性银行倒闭潮；在英国，高利率一年前重创了杠杆化养老基金。这两起事件中，政府都出手干预防止危机蔓延。

历史上，货币政策的剧烈波动往往会增加金融市场出现混乱的可能性。一项针对150年间17个发达国家加息行动的研究于5月发表，结论显示“在经历一系列降息（或长期低利率）后实施的货币政策加息，会实质性增加危机风险。”正如该国央行一位高级研究员与三位合著者所言，“U型货币政策利率路径通过信贷和资产价格周期，加剧了银行业危机风险。”

有时，加息与金融崩溃之间的因果关系显而易见；有时则更为错综复杂。信贷损失、流动性紧缩和高杠杆率通常起着关键作用，但无法清晰剥离不同因素的影响。

以下是几个历史案例：

1980年代储贷危机

美联储为抑制1970年代末至1980年代初的通胀而加息，导致美国大部分储贷机构资不抵债。当时联邦政府设定储蓄机构存款利率上限，大量客户为寻求更高收益转移资金。

与此同时，储贷机构主要发放长期固定利率抵押贷款。随着利率飙升，这些资产的市场价值暴跌。（今年倒闭的第一共和银行和硅谷银行也遭遇类似情形。）监管机构放任僵尸储贷机构存续多年，其财务状况持续恶化。到1980年代末，逾千家储贷机构破产，国会最终批准动用纳税人资金救助。

大陆伊利诺伊国民银行与信托公司

1984年5月，当大陆伊利诺伊国民银行与信托公司遭遇全球性挤兑时，它还是美国第七大银行。当时正值十年期国债收益率突破13%，而一年前仅略高于10%。该银行在利率飙升期间仍以低于市场水平的利率发放高风险贷款，实现了快速扩张。1981年其芝加哥竞争对手向《华尔街日报》表示：“即便优惠利率达20%，他们仍在做16%的固定利率贷款。真不知他们怎么运作的。”

监管机构最终提供了数十亿美元援助并担保所有储户和债权人，这使得大陆伊利诺伊被称为"大而不能倒"银行的鼻祖。

黑色星期一

1987年黑色星期一纽约证券交易所的交易员。图片来源：Maria Bastone/AFP/Getty Images1987年10月19日道琼斯工业平均指数暴跌22.6%后，事后分析常将矛头指向组合保险、指数套利等程序化交易策略引发的损失滚雪球效应。随之而来的保证金追缴令当时计算机交易系统难以处理如此巨量交易。

但利率与外汇市场才是关键推手。当时美元对西德马克持续走弱，而30年期国债收益率从3月的7.5%飙升至10%。利率上升通常会导致股票下跌，因为企业未来收益现值降低。但那年夏天股市仍逆势上涨，为突然暴跌埋下伏笔。

1994年

美联储在12个月内将利率翻倍至6%，令市场震惊。加息导致债券投资组合暴跌，墨西哥经济受创，并揭露了虚假交易利润丑闻，致使华尔街经纪公司基德·皮博迪破产。

其中11月加息0.75个百分点。次月，加利福尼亚州橙县因一系列灾难性的利率误判而申请破产。县财政官员辞职后承认欺诈罪名。

1994年2月，美联储主席艾伦·格林斯潘在众议院银行小组委员会作证。图片来源：J·斯科特·阿普尔怀特/美联社### 2000年互联网泡沫破裂

投机者疯狂押注烧钱互联网新贵，完全无视投资基本面。互联网股票泡沫破灭的罪魁祸首众多。

但事实是，1999年6月至2000年5月间美联储确实六次加息，最后一次加息0.5个百分点至6.5%。彼时泡沫已被刺破。到2003年利率降至1%，为近二十年持续低利率奠定基础。

2007-2009年经济衰退

这次美联储更多因长期维持过低利率而受诟病，而非加息过高。2004年6月至2006年6月间17次加息，每次0.25个百分点。停止加息时已出现楼市衰退迹象。2007年金融危机初现端倪，同年晚些时候美联储再度降息。

对数百万美国人而言，利率上升的影响直接冲击了他们的家庭经济，因为他们办理的可调利率抵押贷款在超低初始利率到期后进行了上调。通常借款人仅能负担初始的诱饵利率，而贷款机构并不在意，因为他们早已将这些贷款打包出售给投资者，作为复杂抵押债券的底层资产。

随后的信贷损失或许更多归咎于宽松的贷款审核标准，而非利率上升。但贷款重置后的更高利率，依然导致了创纪录数量的止赎案件。

2008年，乔治·W·布什总统在白宫发表讲话，从左至右分别为美联储主席本·伯南克、财政部长亨利·保尔森和证券交易委员会主席克里斯托弗·考克斯。图片来源：Saul Loeb/AFP/Getty Images联系乔纳森·韦尔，邮箱：[email protected]