无人提及的中国金融危机 - 《华尔街日报》

数月来，经济学家们一直在思考中国的房地产崩盘是否会引发金融危机。目前的共识是不会。但或许金融危机一直就在我们眼皮底下悄然发生。

答案取决于你如何定义"金融"、“危机"和"金融危机”。关于金融危机的讨论通常将银行或明显类似银行的机构视为金融体系的核心。我们关注它们的命运，是因为这些公司特别容易受到经济逆风的冲击，也特别有能力拖垮整个经济。但有许多你可能不称之为银行的公司实际上在像银行一样运作——尤其是在中国。

宽泛地说，银行只是一种创造信用形式的公司，这些信用形式在更广泛的经济中被广泛接受为货币。例如，当你申请抵押贷款时，提供贷款的公司凭空在其资产负债表上创造了一项负债——最终进入房屋卖家银行账户的资金——并以预期未来将收到的还款资产作为抵消。关键的是，这种新负债在更广泛的经济中充当了一种可交易的债务形式。

这种金融炼金术既强大又危险，当它在炼金术士面前爆炸时，金融危机就产生了。这种爆炸的特点是银行或金融体系的货币创造功能失控崩溃，即实体经济的流动性危机。这就是为什么中央银行贷款机制、存款保险和严格监管试图防止严重的流动性短缺，并在事故发生时安抚存款人等债权人。

然而，中国的房地产困境让人不禁思考：银行业危机是否只能源自那些自称为银行并受银行监管的机构。

中国官方认可的银行表面上确实显得安全，并未对他人构成迫在眉睫的威胁。房地产贷款占银行信贷账簿的近四分之一，而向地方政府或依赖建筑的重工业发放的房地产相关贷款更增加了风险。但中国银行业在一个封闭的生态系统中运作，资本管制和强力的国内监管使其免受市场规律约束。

这些特点为北京提供了从容应对的时间。在最可能的情况下，未来数年银行将能够逐步确认与房地产相关的坏账，同时希望通过发放更多盈利性贷款来填补窟窿。这种缓慢发酵的偿付能力危机将拖累经济增长，但北京仍有一定能力控制其影响程度。

但房地产开发商在其鼎盛时期自行创造了可交易信用工具——商业承兑汇票。这些在中国是企业间常见的欠条形式（无论是否有银行承兑），供应商常直接将其作为支付手段接收并可继续流通。据惠誉评级数据，2020年北京正式开始整顿房地产市场前，50家最大开发商发行了约3500亿元人民币（480亿美元）这类类货币债务，其中暴雷的恒大集团境内子公司恒大地产此类债务占比高达41%。

接下来发生的事不难想象。对这些货币工具的信心崩塌已在整个开发商供应链上下游持续蔓延超过一年，可能波及其他企业发行的类货币欠条。若北京方面尚未意识到，他们宁愿这只是一场传统的银行业危机。至少监管机构在清查银行资产负债表中的隐藏问题方面经验丰富。

尽管情况严峻，但这并非我早前所指的金融危机。房企的类货币规模虽难以精确统计，可能仅占经济总信贷中相对有限的部分。

要识别真正的危机，不妨思考中国为何会形成如此畸形的金融体系。美国企业不会用奇特的伪货币形式支付供应商，他们通过银行贷款或向债券投资者发行商业票据来满足流动性需求。而中国企业的困境在于：包括类货币信贷在内的信贷分配政治管控，使这些简单融资手段在官方银行体系内对民营企业遥不可及。

房地产泡沫正是这种病症的表现。金融抑制政策通过压低家庭储蓄利息收入来补贴有政治关联的企业贷款，这催生了将房地产作为替代投资的超额需求。开发商不得不自创货币形式来确保充足流动性，以建造住房满足需求。

银行无法有效配置资本并满足经济的流动性需求？这听起来确实像是我们一直预期房地产崩盘会引发的银行业危机。我们完全把事情搞反了：正是这场持续数十年的缓慢发酵的银行业危机，催生了房地产泡沫。

2023年10月18日，中国杭州一处在建建筑。图片来源：Cfoto/Zuma Press刊载于2023年10月27日印刷版，标题为《无人提及的中国金融危机》。