《华尔街日报》：当前牛市感觉如此怪异是有原因的

过去四次牛市启动时，领涨的都是银行股和小型公司股票。图片来源：Mark Lennihan/Associated Press距离2022年10月的熊市低点已过去一年多，虽然这轮牛市并未出现井喷式上涨，但股市累计涨幅仍超过20%。

不过，当前市场的表现与持久牛市初期的典型特征并不吻合。从某些方面看，过去一年的行情更像是牛市尾声而非开端。这让我担忧本轮涨势可能难以持续。

以1990年10月、2002年10月、2009年3月和2020年3月的低点为模板，牛市首年通常呈现以下基本特征：

普涨行情。

简而言之就是如此。过去四次牛市初期，银行股和小型公司股总是反弹先锋。其中三次牛市期间，盈利预期也同步提升。但投资者采取简单化的看涨策略——几乎买入所有股票。那时炒股很难亏钱。

而本轮行情中，即便标普500指数上涨，大量个股却逆势下跌。银行股表现糟糕，小盘股更甚，同时盈利预期持续下调。这极不寻常。

具体表现为：

• 标普道琼斯指数数据显示，过去12个月仅三分之二的标普成分股上涨，而此前四次牛市首年该比例达88%-97%。
• 微型股完全踏空行情。涵盖约1500只最小市值股的罗素微盘指数持续走低，延续去年熊市态势。罗素2000指数虽震荡波动，但上周五收盘价与去年10月低点基本持平。
• 即便在大盘股内部，涨幅也异常集中于超级巨头。标普500半数涨幅仅由八只股票贡献，而此前四次牛市首年至少需要38只股票才能达成同等贡献度。

本轮牛市的三大特征之一，是涨幅集中在最大型股票身上，这通常是牛市末期而非初期的现象。

牛市通常被定义为股市上涨20%，目前标普500指数较去年10月的收盘低点上涨不到20%，但远高于盘中低点。不过，抛开技术定义不谈，真正的牛市不仅仅是股票短暂上涨。在牛市中，股票应该像1990年至2000年、2002年至2007年、2009年至2020年以及2020年至2022年那样，在多年内呈上升趋势，期间只有短暂且相对较浅的下跌。

如果这轮最新的牛市逐渐消退，它可能只不过是始于去年初的熊市中的一次大幅反弹。

另外两个特征相互交织：银行股表现不佳和缺乏经济衰退后的复苏。在前四轮牛市的第一年，银行股领涨市场，因为投资者预期经济衰退结束，而经济衰退曾对银行股造成打击。

这一次银行股却持续下跌。继去年暴跌之后，今年又遭遇了糟糕的一年。债券收益率上升引发了硅谷银行等机构的挤兑。

这次银行挤兑标志着市场走势的分化。从2022年10月到今年3月，美国股市的走势高度一致，微型股、小型股、大型股、大型科技股和银行股的表现几乎完全相同。也许这是一轮牛市，也许是一次死猫反弹，但无论如何，随着对衰退的担忧减轻，投资者不加选择地买入。

在SVB倒闭后，市场表现分化。大型科技股因人工智能热潮飙升，其庞大的现金储备使其显得安全。银行股和小型股暴跌，而标普500成分股平均表现平平。

当前牛市虽与近年来的牛市模式相异，但这并不意味着它无法持续。爱丁堡"错误图书馆"馆长、《熊市解剖学：华尔街四大底部的启示》作者罗素·纳皮尔指出，本轮牛市本质上是依靠政府和央行的托底。

去年秋季股市触底时，英国政府无资金支持的减税计划引发债券收益率飙升，导致过度投资的英国养老基金几近崩盘。英国央行随即介入救助，同时瑞士央行向美联储借入数十亿美元为国内银行输血（瑞信最终仍未能幸免）。今年3月起，美联储更以宽松条件向国内银行提供超千亿美元贷款，试图遏制银行挤兑蔓延。

某种程度上，“美联储看跌期权"又回来了。

“这实质上是风险社会化，“纳皮尔表示，“虽然推高了长期利率风险，但降低了私营部门的信贷风险。”

我不认为这能完全解释牛市的异常结构。当政府承担信贷风险时，本应最有利于高风险借款方和金融机构。但实际受益者却是那些坐拥巨额储备的科技巨头。

或许英国前首相哈罗德·麦克米伦对世事缘由的总结最能概括过去一年：“事件，亲爱的孩子，都是事件。“秋季的低迷源于对经济衰退和金融危机的双重恐惧，但随着经济持续和央行出手托市，阴霾逐渐消散。而后三月份的新一轮银行业危机与人工智能热潮引发市场分化，而恰巧AI赢家体量庞大，其涨幅直接拉升了标普指数。

根据纳皮尔的观点，投资者应当买入那些受益于政府补贴（或称产业政策）的企业，同时抛售那些会因政府大幅举债推高贷款利率而遭受挤压的公司。

如果十月的极端行情及后续反弹仅由一系列不幸事件引发，那么每个事件都需要单独分析：人工智能会兑现炒作预期吗？银行和小型企业将承受多严重的加息冲击？经济最终会因高利率受损吗？

无论如何，过去一年的走势不符合新牛市的常规模式，这值得乐观主义者深思。

联系詹姆斯·麦金托什请致信 [email protected]

更正声明引文"事件，亲爱的孩子，都是事件"应归为英国前首相哈罗德·麦克米伦所言。本文早期版本错误地将其归为哈罗德·威尔逊所说。（更正于10月20日）

本文刊登于2023年10月21日印刷版，标题为《这轮牛市为何如此怪异》