为何传统的股票-债券投资策略不再奏效 - 《华尔街日报》

在戴夫和凯西·林登斯特鲁斯50年的婚姻中，他们采用了华尔街历史悠久的策略来保护和增长退休储蓄：即由60%美国股票和40%债券组成的"60-40投资组合"。如今，这一策略正让他们失望。

“最近有些日子我看着投资组合账户，忍不住爆粗口”，戴夫·林登斯特鲁斯坦言。

尽管这对夫妇为防范本金损失增持了更多债券，但持仓仍较2021年末峰值缩水14%。当前利率上升正同时冲击着股债两类资产价格。

数百万美国人与林登斯特鲁斯夫妇处境相同。数十年来，理财顾问一直将60-40策略奉为普通人投资的不二法门——股市繁荣时股票增值财富，股市低迷时债券通常表现更佳以缓冲损失。

但时代已经改变。

分析师指出，该策略成功的关键（股债跷跷板效应）通常发生在低通胀和低利率时期。他们认为利率长期高企与持续通胀将双重打击股债市场，创造与近几十年截然不同的投资环境。

华尔街顶级资管机构开始在营销材料中重点警示波动市场对未充分准备的投资组合的杀伤力。理财顾问们正疲于应对客户抛股持现的汹涌来电，部分顾问甚至开始推荐大宗商品、私募资产等传统上不面向个人投资者的另类资产。

根据Leuthold集团的分析，久经考验的60-40投资组合去年亏损了17%，创下至少自1937年以来的最差表现。尽管2023年标普500指数14%的涨幅帮助该策略有所恢复，但Standpoint资产管理公司的分析显示，股票和债券的走势趋于一致，过去三年的同步程度更是达到了1997年以来的最高水平。

其理论运作机制如下：当经济放缓时，股票通常会下跌。失业率激增、消费者支出减少和企业利润受损，这些都会拖累股价。而在这种情况下，债券价格往往会上涨，因为投资者会寻求固定收益债务的安全避风港。历史上，美联储会在经济衰退期间降息以刺激贷款、商业活动并促进就业增长。这会提高高息旧债券的价格，同时降低其收益率——即投资者如果今天购买债券可以预期的年化回报率。

债券计算看似复杂，但归根结底可以用相当简单的术语来说明。公司以市场利率发行债券——假设是3%。当市场利率上升到4%时，3%的债券仍会继续向持有人支付定期利息（即票息）。但如果持有人想出售该债券，他们只能以折价成交，从而使买方获得市场利率——在这种情况下，大约是面值的85%。票面利率3%的债券若以75%的面值出售，其收益率将在4%左右。

反之，如果投资者以4%的市场利率买入债券后利率降至3%，则可通过出售获得意外收益。在3%的市场中，4%票息债券的持有人可能以远高于面值的价格（如102%）成交——这足以将其收益率拉低至3%。

近日，美联储持续加息，导致债券价格下跌、收益率攀升。尽管过去23年的大部分时间里，股票和债券走势相反，但在之前的30年——当高利率成为常态时——它们常常同步波动。

“各国央行已明确表示利率将在更长时间内保持高位，“位于康涅狄格州格林尼治的AQR资本管理公司全球投资组合解决方案联席主管丹·维拉隆表示，“这种环境的结束遥遥无期。”

股票与债券混合投资理念植根于现代华尔街的基石——已故经济学家哈里·马科维茨因此获得1990年诺贝尔奖的现代投资组合理论。其最著名的倡导者之一：先锋集团创始人约翰·博格尔，他倾向于像林登斯特鲁斯夫妇那样采用更接近50-50的配置比例。博格尔的目标并非追求收益最大化，而是让投资者能够安枕无忧。

“我大约花一半时间思考为何持有这么多股票，另一半时间思考为何持有这么少，“博格尔在2015年接受《华尔街日报》采访时表示。

虽然退休人员通常期望超过5%的回报率，但许多人对现金5%收益的纯粹安全性感到满意，至少目前如此。投资者蜂拥而至的一个领域是货币市场基金——主要投资于超短期（且超安全）国债或将现金存放在美联储。在经历了多年微薄收益后，超过5%的利率吸引了投资者，使这些基金资产规模达到创纪录的5.7万亿美元。

2008年9月15日，交易员在纽约商品交易所工作，当天投行雷曼兄弟倒闭——这是金融危机中的关键时刻，导致了自20世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。图片来源：Seth Wenig/Associated Press60-40平衡策略有时能为投资者带来巨大收益。

2008年，当房地产市场崩溃、雷曼兄弟倒闭、国会救助金融体系时，债券价格飙升，因为人们争相将资金投入美国国债，且美联储大幅降息。根据Leuthold的数据，采用60-40组合的投资者比仅持有股票的投资者高出23个百分点。该组合在1917年（美国参加一战）、1930年（大萧条期间）和1974年（能源价格飙升、两位数通胀及尼克松辞职导致股市下跌）也跑赢了纯股票投资。

Vanguard美洲区首席经济学家兼全球资产配置主管Roger Aliaga-Diaz表示，60-40组合通常能实现6%的年化回报，在经济衰退期间表现尤为突出，尽管像去年那样的过渡期很痛苦。

“问题不在于高利率，而在于像2022年那样快速上升的利率，”他说。自2022年3月以来，美联储加息11次，速度为40年来最快，使利率达到22年高点。国债收益率温和上升可能反映经济健康，并为投资者提供更多收入。但当利率快速上升时，可能破坏市场稳定，让企业几乎没有时间适应高借贷成本，并促使投资者重新评估股票价值。

经济疲软增长、低通胀时期，或是美联储为遏制极端金融压力而干预的时期，曾多次导致股票和债券打破此消彼长的历史规律。

2008-09年金融危机后，美国政府实施的近零利率和货币刺激政策在债券收益率的同时，使股债走势趋于同步。但与历史相比，那些年份实属特例。从二战结束到上世纪80年代初美联储暴力抗通胀（当时利率被迫升至近20%）期间，计入通胀因素后债券投资者实际亏损。彼时债券还往往与股票同涨同跌，意味着其对股市下跌的保护作用减弱。

如今许多人认为，2022年股债双杀可能预示着长期低迷的开始。通胀率仍接近美联储目标值的两倍，经济却保持强劲，这被普遍视为利率长期高企的前兆。疫情以来政府支出激增，新发国债规模已突破华尔街承受能力的临界点。

部分长期大买家正在撤离市场。美联储正缩减经济刺激时期积累的债券持仓。新监管政策限制大银行购债。美国最大海外债主日本今年早些时候将其美债持仓削减至2019年以来最低水平。

美国银行首席投资策略师迈克尔·哈特尼特在格兰特2023年投资会议上表示：‘如果你盲目依赖60-40的旧模式，那就要小心了，’‘我认为这个十年里，它并没有太多价值。’

那么替代方案是什么？一些财务顾问建议，即使投资者的整体框架保持不变，也要更审慎地选择具体的股票和债券持仓。这可能包括选择货币市场基金而非债券，或者将标普500指数配置的一部分替换为国际股票或小型公司股票。

另一些人则建议完全超越股票和债券，转向更复杂的投资，这些投资通常风险更高且费用更高。房地产长期以来一直是有闲散资金的个人的热门选择。一些顾问还建议增加对大宗商品或企业贷款的敞口。

华尔街提供采用这些策略的交易所交易基金和共同基金。但它也提供大量通常由养老金或其他机构使用的所谓另类投资：例如对冲基金，或私募股权和信贷**。**

亚利桑那州斯科茨代尔资产管理公司Standpoint的首席投资官埃里克·克里滕登管理着一只采用对冲基金风格投资的共同基金。他的全天候策略通过算法模型跟踪宏观经济市场趋势，在衍生品市场上做多或做空各种资产。衍生品市场允许投资者以比全额购买更低的初始成本对资产方向进行投机。

克里滕登指出，尽管本世纪大部分时间里债券确实为投资组合提供了抵御股市下跌的保护，但这并不意味着投资者能永远依赖这种保护。

“那只是黄金时期，并非常态，而是一种异常现象，“他表示。

他说，当前他的投资组合正展现出危机来临前的典型特征：押注利率和美元将走强，预期能源价格上涨，同时做空股票和债券。这种所谓的趋势跟踪策略往往在市场剧烈波动时期表现优异，比如2022年。

另一种流行策略是风险平价组合。这一由AQR等机构首创的策略会根据各类资产近期波动率调整股债持仓比例，将更多资金配置于波动较小的资产。其核心理念是：波动性较低的资产风险较小，未来收益更可期。但在去年股债同步下跌的行情中，该策略仍遭遇挑战。

AQR维拉隆团队研究发现，传统股票投资及公司债、私募股权、房地产等另类资产在高利率时期表现疲软。他们认为更优选择是采用现金效率高的对冲基金策略，例如运用衍生品押注大宗商品价格或货币走势，或直接做空股票。

衍生品为这些基金提供了成本更低的市场方向押注工具，但需持有现金以防押注失误。当利率接近零时，这些现金处于闲置状态，而如今5%以上的收益率正为投资回报提供额外助力。

自2008年以来，许多对冲基金策略表现参差不齐——维拉隆和其他基金经理表示，随着市场波动加剧，其优势将更为凸显。

“当通胀成为头条新闻的主要风险时，股票和债券往往会同步波动，“维拉隆指出，“世界不会在一夜之间从疯狂回归平静，因此这些趋势很可能会持续。”

另一些专家认为，60/40股债配置对普通投资者仍是可靠的保底策略——只是别指望能获得过去十年间习以为常的惊人回报。

道富环球投资管理公司首席投资官洛莉·海内尔表示：“更高的收益率反而能为投资组合提供更好平衡，起到对冲股票风险的作用。“这家全球最大资产管理公司之一管理着约3.5万亿美元资产。

在海内尔看来，60/40配置几年前吸引力大减，但现在为投资者提供了坚实基础。道富已开始增持长期国债，以利用利率下行趋势锁定高额利息收益。

“我们认为60/40策略并未过时，“她强调。

林登斯特鲁斯夫妇也持相同观点。

他们的投资组合包含美国大型企业股票、部分中小型及国际公司股票，以及债券、存单和现金等固定收益资产。随着利率上升，理财顾问帮助他们构建了不同期限的债券阶梯。当部分债券到期时，他们持续以更高利率进行再投资。

“我们挺过了2007、2008和2011年的危机——坚持投资终见回报，“林登斯特鲁斯表示，“但如果组合表现继续恶化，我难免会开始焦虑。”

写信给埃里克·沃勒斯坦，邮箱：[email protected]

刊登于2023年10月21日印刷版，标题为《你的投资策略已失效》。