华尔街最新痴迷的是一个不可知的数字——《华尔街日报》

投资者和美联储官员正急于解读美国国债收益率飙升的原因，他们现在有了一个新的关注点：一个仅存在于理论中的数字。

这个被称为期限溢价的数字，通常被定义为国债收益率中反映除投资者对美联储设定的短期利率基准预期之外的所有因素的部分。这可能包括从债券供应增加到更难以确定的变量，如长期通胀前景的不确定性。

最近几周，关于期限溢价的争论加剧，因为一些金融模型表明，它正在急剧上升——推动了近期长期国债收益率的飙升，使得10年期国债收益率自2007年以来首次突破4.9%。

国债收益率影响着从抵押贷款到公司债务的各种利率，因此过去两年收益率的上升一直是投资者持续担忧的源头。到目前为止，这些担忧大多被证明是没有根据的，因为经济在更高的借贷成本下显示出几乎没有崩溃的迹象。

然而，近期期限溢价上升的证据引发了新的担忧。对一些人来说，这表明收益率不再因为经济强劲和对更高利率的预期而上升。相反，根本原因可能是美联储更难控制、因此更危险的因素。

尽管如此，就连创建期限溢价模型的经济学家也强调，其输出结果是不完美的估计，因此很难判断它们是否构成预警。以下是当前争论的焦点。

什么是期限溢价？

多数分析师认为，美国政府债券收益率主要由短期利率的预期路径决定。

其逻辑在于：如果投资者认为连续购买一个月期国库券比持有多年后到期的债券能获得更高收益，他们就会选择前者。若这种行为导致长期债券收益率过高，买家将入场使收益率稳定在市场对其存续期内平均利率的共识水平附近。

但其他因素几乎必然也会影响收益率。

根据对期限溢价的传统理解，投资者可能要求额外收益才愿购买长期债券，以补偿利率最终高于当前预期的风险。

此外，国债供应量也会影响收益率——新债发行过剩可能压制需求，推高收益率。又或者投资者可能接受更低收益率（即负期限溢价），因为他们认为与经济动荡时股票不同，债券理应上涨。

飙升的证据

测量期限溢价变得棘手，因为无法完美获知投资者对未来利率的预期。

最简单的方法是将国债收益率与调查中的利率预测相比较。但由于这些调查频次不足等缺陷，最流行的模型都采用了其他方法。

其中就有所谓的ACM模型，该模型以纽约联储现任及前任经济学家托拜厄斯·阿德里安、理查德·克伦普和伊曼纽尔·门希的名字命名。它通过有效分析数十年来不同国债收益率之间的关系模式，来预测未来的短期利率。

另一个由现任美联储经济学家唐·金和前任美联储经济学家乔纳森·赖特设计的模型则采用混合方法，通过综合调查预测和收益率数据得出利率预估。

长期以来，这两个模型的输出结果引发了诸多争论，尤其是在2010年代，当时它们显示期限溢价转为深度负值。这让许多习惯了显示健康规模溢价（远高于当前水平）模型的人感到困惑。

不过最近，这些模型因显示期限溢价飙升而受到关注，其中10年期溢价已回升至正值区间。

华尔街对当前形势的看法

达拉斯联储主席洛丽·洛根近期提出，期限溢价模型发出的信号使她更倾向于今年不再加息，她认为如果期限溢价确实在上升，则意味着收益率飙升不仅反映了经济增长强劲和货币政策需收紧。

洛根未深入探讨具体是什么推高了期限溢价。但华尔街许多人已借助期限溢价模型来支持其观点，即收益率上升主要归因于不断扩大的联邦预算赤字。

近几个月来，美国财政部不仅提高了借款预测，还将长期债券拍卖规模扩大到超出投资者预期的水平。

RBC资本市场美国利率策略主管布莱克·格温表示，关于收益率因供需变化而攀升的坊间证据很有说服力，但显示期限溢价上升的模型才是"衡量标准——这才是关键所在"。

或许仍与利率有关

不过也有人提醒应对期限溢价模型持谨慎态度。其中一个问题是：这些模型依赖的历史模式可能已不适用当前情况。

以ACM模型为例，其特点是它对未来10年短期利率平均值的预估，与2年期国债收益率变化的关联度远高于10年期国债收益率。

因此，当2021年通胀飙升且10年期收益率涨幅远超2年期时，该模型显示未来十年利率预期基本未变——从而导致期限溢价大幅上升。

最近几周情况类似，与去年形成鲜明对比——当时利率预期随2年期收益率同步跃升。

Kim-Wright模型联合创始人、现约翰霍普金斯大学教授赖特指出，期限溢价模型虽有价值，但其输出结果"基于过往经验"，“这次可能完全不同”。

一些分析师认为，近期长期收益率上升的主要原因仍是利率预期的转变。他们指出，经济韧性正使投资者相信——虽然利率可能从当前水平下降，但最终将稳定在比先前预期更高的位置。

高盛首席利率策略师Praveen Korapaty表示，他参考期限溢价模型的同时，也会结合其他将收益率变化与经济数据、美联储政策意外等因素关联的模型。

他提到，这些模型普遍支持一个观点：收益率攀升是因为投资者"更加重视美联储’更长时间维持高利率’的政策信号"。

联系记者Sam Goldfarb请致信[email protected]

本文发表于2023年10月19日印刷版，标题为《理论数字牵动华尔街神经》