中国爆发金融危机已不再难以想象——《华尔街日报》

作为全球第二大经济体，中国正面临房地产泡沫破灭、地方政府债务困境以及银行体系深度牵连的双重压力。

这些因素在其他国家通常被视为金融危机的先兆。但传统观点认为中国例外——因其债务主要面向国内投资者，政府为金融体系提供隐性担保，且拥有技术官僚的有效管控。

这种传统认知可能已危险地过时。

诚然，类似2008年雷曼兄弟倒闭引发的全球性危机短期内不太可能重演。

但中国财政金融失衡已如此严重，不仅将自身——鉴于其经济体量，也将全球——带入未知水域。我们根本无法预判中国经济及其高度集中于习近平主席手中的领导层能否妥善应对这些压力。

国际货币基金组织上周发布的一系列报告揭示了问题严重性。

首先，尽管中国公布第三季度4.9%的超预期经济增长，其中期前景明显恶化。IMF预测未来四年中国年均增长率仅4%，较一年前4.6%的预测值下调。相比十年前10%的增速，当前水平使得债务消化变得异常困难。

其次，国际货币基金组织（IMF）还上调了对中国政府赤字的预测，预计赤字占国内生产总值（GDP）的比例将从今年的7.1%攀升至2028年的7.8%。在主要经济体中，只有美国接近这一水平，这并不令人安心。

问题不在于中央政府，而在于地方政府通过表外融资工具大量举债以资助城市发展项目。它们的负债已相当于GDP的45%，若将其纳入中国政府债务，到2027年总债务将达到GDP的149%，超过意大利的141%。

随着土地出让金这一主要收入来源枯竭，中国地方政府偿债困难。IMF估计，30%的地方政府融资平台"在没有政府支持的情况下无法持续"。

这对中国银行体系构成重大风险，因为它们持有约80%的地方债务。IMF估算，仅重组这些债务的一半成本就会给银行带来4650亿美元的减值损失，导致风险吸收资本与资产比率下降1.7个百分点。

与国际同行相比，中国银行资本充足率本就偏低。IMF对全球银行的压力测试显示，经济衰退将大幅消耗银行资本。针对中国，IMF模拟了三年平均增长率仅为1%（而非5%）且房地产贬值的极端情景。结果显示：中国银行的资本充足率将从去年的11%骤降至2025年的7.1%，成为所有受测地区中最糟糕的表现。

还存在反馈循环的可能性：随着贷款损失增加，银行放贷减少。地方政府因无法借款而大幅削减投资和社会服务，经济增长和房地产价值进一步走弱。

这种情况发生的可能性有多大？20世纪80年代的拉丁美洲、90年代的东南亚以及2000年代的欧元区金融危机，都因外资撤离而被大幅放大。相比之下，中国是全球净贷款国，并严格控制资本流入和流出，其债务是欠自己的。

中国的银行大多由中央或地方政府所有或控制，这些政府不太可能让它们倒闭，从而避免了银行挤兑和恐慌。20年前中国上一次银行业危机时，不良贷款被按面值转移至国有资产管理公司。

但有时金融危机的发生是因为本地而非外国投资者逃离。它们也不总是像2007至2009年全球金融危机那样迅速而剧烈。有些危机会持续多年，如20世纪70年代的西班牙、80年代的美国（储蓄贷款机构）以及90年代的瑞典和日本。

中国巨额债务的根源在许多方面是道德风险的典型案例。开发商和地方政府之所以能借这么多钱，是因为贷款人认为北京会救助它们。但这种假设基于隐性而非显性担保，这种模糊性可能带来不稳定。

研究公司荣鼎集团中国研究主管洛根·赖特表示，中国的金融危机不会源于外部冲击或资产突然重估以反映较低市场价格，而是当那些以为政府会为其资产托底的投资者发现事实并非如此时发生。“金融市场随后需要迅速对这些风险重新定价，”他说。

例如，“房地产行业曾被视为‘大而不倒’，直到北京的政策优先级突然被以不同方式解读。随后，随着越来越多开发商财务状况受到更严苛审视，信贷风险迅速浮出水面。”

赖特指出，当政府开始撤回对边缘资产的隐性担保时，投资者可能认为这种担保也将不再适用于小型银行、住房抵押贷款乃至地方政府等核心资产。“这正是潜在危机的发展路径。”他说道。

中国官员充分意识到这些风险，并已采取初步措施重组地方政府债务及督促问题开发商完成项目。

彼得森国际经济研究所中国专家马丁·乔泽帕表示，当前债务规模过于庞大且经济增长过于缓慢，中国已无法像20年前那样将不良贷款一笔勾销。他还担忧在习近平执政下，治理质量正在下降。

“我担心人才外流、经济数据披露减少以及国内经济讨论空间的压缩。这些迹象都令我怀疑决策层可能无法掌握全局。”

这对世界其他地区意味着什么？若中国陷入持续多年的金融泥潭导致消费者信心低迷，将削弱进口需求同时推高出口，给外国生产商带来压力。

尽管中国金融体系与世界其他地区的联系有限，使得危机蔓延的范围受到限制，但就绝对规模而言，这个体系仍然庞大无比。一旦它开始动荡，其涟漪效应必将波及海外。

国际货币基金组织预计，未来四年的中国经济增长率平均为4%，低于一年前预测的4.6%。图片来源：Cfoto/Zuma Press联系格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年10月19日的印刷版，标题为《切勿排除中国发生金融危机的可能性》。