中国房地产债券20美分低价看似便宜 实则不然——《华尔街日报》

中国房地产市场的崩盘为不良债务投资者创造了数十亿美元的机遇，但这一预期并未兑现。

标普全球评级数据显示，该国房地产行业正深陷长达数年的低迷，这不仅给经济带来压力，引发广泛抗议，还导致2021至2022年间中国开发商约810亿美元国际债券违约。

该领域涌现的违约潮对许多不良债务基金具有难以抗拒的吸引力。这些基金以远低于面值的价格购入困境企业的债券或贷款，并通过谈判协商债务重组方案。据一位香港交易员透露，两年前它们大举涌入市场，包括收购中国恒大集团、合景泰富集团及中国奥园集团等开发商的大量未偿债券。

但不良债务的常规操作策略在中国市场却遭遇失灵。

过去两年间，数十家中国房企发生债券违约，但仅有极少数向投资者偿还了部分资金。上月，恒大在经过漫长谈判后与部分投资者达成的350亿美元债务重组计划最终流产。中国奥园违约逾18个月后，至今仍未完成任何债务处置方案。

研究机构CreditSights数据显示，中国房企发行的大多数美元债券目前交易价格已跌破面值的10%，部分债券甚至低于5%。

“市场所有迹象都表明投资者已失去耐心，“法国巴黎银行资产管理公司新兴市场固定收益主管让-查尔斯·桑博表示，“当债券价格跌破面值的10%，意味着投资者预期清偿率极低，甚至可能面临全额亏损。”

航拍照片显示恒大集团在江苏省南京市的住宅项目。图片来源：Cfoto/Zuma Press穆迪投资者服务公司的全球统计显示，历史上持有违约债券的投资者平均能收回面值30%以上的资金。

2021年末，包括苏黎世Vontobel资产管理、香港SC Lowy及纽约阿波罗全球管理公司在内的投资机构购入恒大债券。当时恒大交易最活跃的债券价格约为面值的20%，而如今同类债券价格已跌至2.5%左右。

Vontobel发言人证实已清仓恒大债券。SC Lowy联合创始人兼首席执行官米歇尔·洛伊透露，该公司已出售去年持有的大部分中国房企债券。阿波罗公司未回应置评请求。

房地产行业的持续低迷使得企业难以预估未来偿还投资者所需的现金流。数据提供商克而瑞信息集团数据显示，9月份中国百强房企销售额同比下滑近30%。

据知情人士透露，总部位于上海的开发商世茂集团近期修改了一项拟议债务重组条款，由于楼市疲软，要求投资者接受更低清偿率。该公司上周表示，9月合约销售额同比暴跌75%。

“考虑到房地产销售的不确定性和现状，我不确定有人能想明白可持续的商业模式该是什么样，这就是为什么重组进程如此缓慢，“联博投资组合经理迪瓦卡·维贾维吉亚表示，“这将是个耗时的过程。”

不良债务投资者还发现，中国政府的介入使谈判复杂化——当局正试图避免房地产市场滑坡造成更大经济损害。中国经济今年举步维艰，出口下滑、消费需求疲软、通胀几近于无。

一名工人站在奥园集团香港办公楼施工现场外。照片：林翼/路透社专注于固定收益的对冲基金Astera Capital的投资组合经理Kenny Chung表示，在恒大违约后买入其债券的欧美不良债务投资者原本期待一个"理性、市场化"的重组方案。

“现在他们意识到，像恒大这种规模企业的重组将受到政府监管，并取决于政府对该公司未来的规划，“Chung说。

融创中国这家去年五月违约的大型开发商，其重组方案已获法院批准并计划本月完成，投资者将其视为债务重组可行性的范例。根据Tradeweb数据，融创美元债近几周已上涨数个百分点，尽管交易价格仍维持在面值的15%左右。

Gramercy基金管理公司创始人兼首席投资官Robert Koenigsberger指出，不良债务投资在中国房地产领域仍具可行性。他认为2021年违约潮后，许多投资者过早涌入该领域且支付了过高对价。

“他们犯了不良投资中的经典错误：因价格低于历史水平而买入，而非相对于实际价值足够低廉。必须从时机和入场价格双重视角把握最佳切入点，“管理近60亿美元资产的Koenigsberger表示。

中国荣耀项目在建住宅楼，原由违约的世茂集团开发。图片来源：彭博新闻社联系弗朗西斯·尹，邮箱：[email protected]；联系丽贝卡·冯，邮箱：[email protected]

刊载于2023年10月18日印刷版，标题为《中国房地产债券正灼伤投资者》。