华尔街日报：短期债务再融资新工具——双重融资

上图是今年三月位于宾夕法尼亚州布里斯托尔镇的Trinseo公司设施。这家上市材料制造商于九月获得了10.8亿美元的担保定期贷款融资。图片来源：莫妮卡·赫恩登/费城问询报/美联社面对资金紧张，一些公司正转向所谓的"双重抵押贷款"，以在利率上升的背景下为短期债务再融资并改善流动性。

许多拥有浮动利率债务的公司比大约18个月前利率低得多时消耗更多现金，以支付不断上升的债务成本，从而产生了更多融资需求。但通过传统方式筹集新债务或再融资变得越来越具有挑战性。

现在，一小部分但数量不断增长的企业正转向双重抵押贷款以增强流动性，这使新贷款方对资产拥有额外且有时优于现有贷款方的索偿权。“使用这些结构的公司的目标是为了今天能生存下来，以便明天还能继续生存，“投资管理公司AllianceBernstein Holding的杠杆贷款总监斯科特·麦金说。

公司通常寻求这些交易以避免现金耗尽，而贷款方通常购买这些贷款以获得增加的抵押品和潜在更高的回报。

双重抵押贷款通常是这样运作的：一家公司创建一个子公司，该子公司发行新贷款，并以有担保的方式将贷款收益借给其母公司，这意味着收益有抵押品支持。母公司还为新贷款提供担保，从而对资产产生第二重索偿权。新贷款方通常获得未向现有贷款方承诺的抵押品。这种交易被称为"双重抵押”，因为对母公司的贷款以及贷款担保对公司资产产生了独立的索偿权。

双重抵押通过公司间本票和担保，对现有抵押品提出额外索赔权。麦克林表示，双重抵押必须获得公司信贷协议的允许，而近年来由于合同条款的弱化，这类操作通常会被允许。

麦克林指出，青睐此类交易的公司通常杠杆率较高，且缺乏为短期债务再融资的选择。潜在的新贷款方往往担心这些公司破产风险上升会导致无法收回所提供债务的面值，因此要求获得额外保护。

这种债务结构已存在多年，传统上被跨国公司用于国际资金转移，但随着利率持续上升又重新流行起来。

咨询公司AlixPartners美洲及亚洲业务联席主管丽莎·多纳休表示，双重抵押本身并不能解决公司根本性的运营问题。“这类负债管理措施只是拼图中的一小块，说到底它只是个创可贴，“曾担任该公司扭亏与重组业务全球联席主管的多纳休说道。

“我认为人们会一直这么做，直到无法继续为止，“她补充道。

寻求此类贷款的企业范围正在扩大，从私募股权公司持有的企业延伸到公开交易领域，后者杠杆率通常较低。例如，材料制造商Trinseo在9月获得了10.8亿美元有担保定期贷款融资，由安祖高顿、橡树资本管理公司和阿波罗全球管理公司管理的基金作为贷款方。

Trinseo表示，所筹资金将用于再融资其2024年到期的未偿还定期贷款及5亿美元2025年高级票据中的3.85亿美元部分。标普全球评级指出，该公司为新增贷款方提供了额外保障条款，同时削弱了对现有债务的保护措施。

标普称Trinseo的新债务使其年度偿债成本增加逾7500万美元，在运营业绩持续疲软的情况下进一步挤压自由运营现金流。该评级机构维持Trinseo的CCC+评级（较投资级低七档），因新债务结构未能完全解决市场对其业务的担忧。

另一例双重质押交易中，旅游科技服务商Sabre于6月宣布筹集7亿美元用于2025年到期债务再融资。Sabre向新贷款方提供了对美国资产及海外子公司价值的双重追索权作为抵押。监管文件显示，2022年Sabre约62%营收来自美国境外。

首席财务官Michael Randolfi在8月财报电话会上表示，该融资方案结合对2025年4月到期债券的多数要约收购，使Sabre大幅减少了近期债券到期压力。该公司预计2023全年将首次实现正向自由现金流，并在此后年度持续盈利。

同期，私募股权公司Hellman & Friedman旗下的家居装饰零售商At Home于5月通过一项交易发行2亿美元新高级票据，该交易允许新贷款方对同一抵押资产池享有双重追索权。

At Home公司拒绝置评。Sabre和Trinseo未回应评论请求。

吉布森律师事务所全球业务重组业务组主席Scott Greenberg表示，涉及新资金注入的双重融资可能增加杠杆率或特定债务负担，这会使借款人的资本结构在未来数月或数年内面临不可持续的风险。

“实质上你为债权人提供了更多信用支持，这让他们对新贷款的风险状况感到放心，并通常使其债权处于结构上的优先地位，“Greenberg说，“如果情况恶化，他们将处于偿付顺序的顶端。”

此类交易可能激怒现有债权人，因为往往会稀释既有贷款的抵押品价值。现有债权人承担双重融资的成本，而新债权人则从中获益。律师们表示这可能引发诉讼。

罗普斯律师事务所全球资本解决方案联席主管Leonard Klingbaum指出：“有些债权人可能因被排除在交易之外而感到不满。关键在于操作方式要无懈可击，且不对其他债权人造成惩罚性影响，这确实是门艺术。”

律师和顾问表示，随着美联储加息前发行的债务即将到期，且高利率持续施压，更多大型企业可能很快会采用双重融资或类似结构。

达维律师事务所重组业务联席主管Damian Schaible称：“当前市场上充斥着杠杆过高、持有浮动利率债务的企业，这些债务将在高利率环境下到期。面临流动性压力并寻求额外融资渠道的企业将会越来越多。”

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